與預測不一致的方面 創業環保公佈的2015年前九個月業績低於我們的預期。淨利潤同比增長28%至人民幣3.27億元。收入同比增長12%至人民幣15億元,主要歸因於廢水利用率和處理價格的上升。電價下調和效率改善帶動毛利率上升1個百分點至46%。現金餘額較2014年末上升74%至人民幣14億元,歸因於公司從天津市排水公司收回了欠付的污水處理服務費共計人民幣18.9億元。 投資影響 我們調整模型以反映三季度業績好於預期和水價假設上調的因素,我們將2015-20年盈利預測上調了5-20%。我們還預計,隨着監管趨嚴帶動廢水處理需求上升以及水價進一步改革,四季度業績將會走強。 創業環保H股當前股價對應16.4倍/1.4倍的2016年預期市盈率/市淨率,在我們研究範圍內環保股中處於最低水平。我們維持對創業環保H股/A股的買入/賣出評級,並基於調整後的預測將12個月目標價格從6.1港元/人民幣4.9元上調5%至6.4港元/人民幣5.1元。我們仍然使用退出市盈率對該股進行估值。我們先計算得出2020年合理股價,再對H股和A股分別採用9.5%和9.0%的股權成本貼現回2016年。其中,2020年股價是用我們預測的2020年每股盈利乘以19.3倍的2020年目標市盈率得出;而目標市盈率19.3倍是國際可比公司1991-2014年的平均市盈率。 下行風險:正常業務運營受到意外干擾;潛在的壞賬損失。