来源：中信建投走强研究
作者：钱伟

年初至3月17日， $纳斯达克综合指数 (.IXIC.US)$ 下跌8%， $恒生科技指数 (800700.HK)$ 上涨31%，二者分化显著。

“东升西落”的叙事自年初演绎至今，中美科技股的分化超出此前市场预期，后续恒科代表的中国科技板块，能否走出过去几年纳指的类似单边行情？

近期与市场机构的沟通交流中，下述视角值得关注：

（1）恒科能否打通“经济基本面提供EPS保障+AI叙事打开估值空间”的任督二脉？

在过去几年的行情演绎中，AI叙事的不被证伪，对Mega7估值的拔高起到了关键作用。但是，估值长期在高位维持扩张，仅凭AI事件性催化，可能是不够的，毕竟AI在应用端无法立即提供营收帮助，大量资本开支在短期无法见效。

因此，AI带来的估值提升，可能更多是为行情提供了张力，而不是基础。相反，美国经济基本面在过去几年整体稳健，甚至多次超预期，为整体美股的EPS稳健增长，提供了坚实的后盾，类似谷歌的广告收入、英特尔的PC收入，背后实质还是经济向好、居民消费能力看涨的反映。如果没有经济和EPS在搭台，AI叙事很难唱戏。

从目前情形来看，国内AI叙事进展良好，重要的突破正在阶段性推出，从AI叙事提升估值的角度看，恒科和A股并不缺少土壤。后续更加关键的是，国内经济和消费能否大幅跟进，对阿里、腾讯、小米等公司的营收形成稳定贡献，进而EPS稳定增长。

因此，后续国内刺激政策仍然必不可少，国内经济的强有力复苏，在这场中美科技股比拼的大戏中，不能缺席，仍然可以期待更多政策的出台。

（2）恒科能否重现2013年互联网+行情中的“股市上涨带动盈利改善”的正反馈机制？

2013年互联网+行情，正好处于经济阶段性底部、政策环境相对中性的环境下展开。彼时，互联网+相关公司一方面获益于行业主题的兴盛而估值抬升，另一方面在盈利侧出现了和市场繁荣的正反馈机制：由于互联网商业模式的特殊性，导致股价的上涨，在短期可以带动公司盈利的走高，进一步拉升估值和股价。例如，东方财富、同花顺等代表的新型互联网证券业务，与市场行情直接挂钩；游戏公司股价上升，则可以提供更多融资进行资金的投入和玩家引流，进而提升游戏的盈利和估值。

本轮AI行情，在这一正反馈的渠道上，则相对逊色。一方面，股价的走牛，较难在短期迅速转化为公司的AI业务营收；另一方面，本轮港股强势程度远高于A股，受制于参与途径，大陆普通投资者能够享受的收益或受限，对本土消费贡献存疑。

但经济和市场是一个动态的过程，预期在其中的作用尤其重要，后续市场和盈利的互动，仍需要紧密观察。

（3）恒科与纳指的估值差距在收敛后，后续如何演绎？

恒科和A股的本轮行情，重估是重要一环。那么，重估的标准到底如何界定？这直接影响到市场未来的空间。

目前市场的思路主要有二：

第一，参考A股历史上的牛市，在顶峰阶段一般存在一定的高估倾向，目前市场进入到一轮多头叙事中，交易的趋势性需要重视，只要逻辑没有被全面证伪，拐点可能不会轻易出现，A股和恒科仍有较大的估值想象空间，采取跟随市场战略相对合适。

第二，但另一方面，若横向对比纳指和欧洲股市（年初以来同样大幅走高），恒科估值对其的差距已经大幅收敛、甚至接近，短期向上突破或面临难度。

2024年8月，纳指Mega7的平均前瞻估值在23.2倍左右（不考虑特斯拉），欧股龙头公司在25倍左右，而恒生科技代表性公司则在13倍左右，差距明显；到2025年3月中旬，纳指Mega7的平均前瞻估值降至21.7倍（不考虑特斯拉），欧股小幅上升，而恒生科技升至24.4倍（但主要小米），中美欧三地的龙头估值基本相当。这一背景下，欧美外资是否会进一步增配恒科，还需要观察。

但是，这不意味着恒科估值严格筑顶，考虑到美股在阶段性底部，后续若回归至之前水平，估值有10%左右修复空间，恒科也可以跟随同等扩张。

（4）美国衰退压力多大，对美股盈利拖累如何？

东升西降的逻辑中，纳指若持续走低，外资再平衡诉求上升，客观上会有助于中国股市的重估。关于美股的趋势性下跌，主要逻辑包括：中国的科技挑战、欧洲的增长挑战（稍后讨论）、以及美国的衰退压力。

近期，由于美国消费等数据的弱势、以及特朗普政策的不确定性，市场对于美国经济衰退的担忧上升，一旦衰退兑现，美股会在盈利拖累下出现更大程度的下跌。

但是，从数据上来看，这一逻辑的前景仍需要观察，美股并非在定价重大衰退。一方面，美国经济数据虽然有短期波动，但衰退风险仍可控（参考此前报告“美国GDP负增？哪些部门在拖累”）；另一方面，近期美股虽然下跌，但整体盈利预期并未持续下修，标普整体趋稳，而科技板块甚至有所修复。

（5）欧美资金后续会接力吗？

本轮重估中，南向资金成为主力，此外，韩国等亚太资金也有明显流入，但欧美资金大幅增配的迹象并不明显。目前的资金再平衡，似乎主要集中在国内预期的改善、亚太和新兴市场范围（例如印度股市表现不佳，外资撤出）。

这意味着，欧美资金可能对中国市场的反应整体更慢，需要更确信的证据，才会接力行情。

但是，这也意味着，后续外资的空间依然很大，同时，国内资金证明了在定价权上仍有优势，即使后续美国加大对华投资限制，A股和港股也并非不能应对。

（6）德国能不能再助攻一把？

本轮权益市场的重估和再平衡，不仅局限在中美，欧洲资产年初以来同样大涨。近期德国财政扩张计划，使得市场憧憬欧洲能够打破过去几年美强欧弱的宏观环境，更加均衡的全球市场，对于A股港股而言，将是更好的外部环境。

目前欧洲资产的交易，更多还在预期层面，后续是否真正兑现，我们还需要观察几个关键节点：第一，德国议会是否最终通过、以及通过的实际计划内容；第二，欧央行是否会配合财政扩张进行货币宽松，如果没有，则经济的刺激效果将大打折扣；第三，实际基建等推进情况和经济数据的改善。

编辑/jayden