精編自海通證券：《粘性》
編者注：SaaS行業如何分類，雲化後價值幾何，它們的估值又是如何？富途研選「雲計算上下篇」向您揭曉。上篇《富途研選 | 中美雲計算大起底！你不知道的一二三四》
1、SaaS行業分類及標的
通用型雲化軟件企業
通用型SaaS企業通常市場滲透率及佔有率相對較低，其不區分客户所在行業併為其提供通用服務，主要包括 CRM、HRM、協同 OA、ERP等，主要代表為 Salesforce、Workday、Servicenow。
以Salesforce為例，公司從通用型 CRM 起家， 在快速發展期，通過建立強大的銷售團隊擴展新用户，通過社交營銷、老客户推薦等各種營銷方式，實現新客户的快速增加。 Salesforce 在 1999 年推出首款 CRM 應用時僅有 1500 家客户，公司積極通過銷售開發龐大的長尾市場，到 2016 年公司客户數量已經增長 100 倍至 15 萬家，覆蓋全球各地不同規模的企業。
除了持續開拓新用户之外，公司每年都推出一定數目新產品，通過交叉銷售向老客户推銷，促使用户向更高的版本進行升級，對存量用户進行進一步價值挖掘。 2017 年，公司的收入有約 26%來自於新客户，此外，在老客户的收入中 58%來自新產品的銷售。不斷向老客户銷售新產品，增加使用模塊數，一方面可以提升收入，另一方面可以加大客户對公司產品的依賴性，實現 ARPU 值和留存率的雙重提高。
垂直行業專用雲化軟件企業
行業垂直型軟件企業一般只針對特定行業、提供細分應用的軟件服務。這一類軟件通常市場滲透率較高，且在細分領域中存在市佔率較高的龍頭，如圖形設計領域的 Adobe 以及工程設計領域中的 Autodesk 等。
以Adobe為例，Adobe數字媒體業務在2013年全力轉型雲化訂閲後， 公司當年總營收同比下降了7.91%，利潤下滑65.18%。其中主要原因為，一方面， Adobe前期的雲服務用户主要為原有客户轉化而來，公司傳統業務受到迅速擠壓，2013年License銷售收入下降26.1%；另一方面，Adobe訂閲年費低於 Licens 售價，再加上訂閲收入還需要遞延確認，使單客户價值下降。
2013年轉型之後， Adobe雲服務收入佔比迅速提升， 2014年就達到 50%。在2010 -2017年期間，以SaaS訂閲收入佔比從10%攀升至84%，CAGR高達51%。此外，訂閲模式使Adobe的淨利率和 ROE 呈現短降長升的變化，Adobe轉型前淨利率一般維持在20-25%左右；2013-2014年轉型期由於訂閲模式的收入和費用確認節奏不一致，且單客户價值下降，使淨利潤下滑，公司 ROE低至 4%左右。
2、雲化後軟件公司的財務指標變化
雲轉型之後，公司業務會迎來一個新的增長空間，客户只需要按照訂閲費支付軟件初次使用費，門檻大幅度降低，所以最先會帶來遞延收入/預收賬款的明顯上升，之後隨着預收款的收入利潤確認，盈利能力會明顯上升帶來淨利潤率和 ROE 的明顯提高，公司的現金流也會更加穩定
預收賬款/遞延收入逐步增加
軟件雲化之後，一次性的 Lisence轉變為按照月或者年訂閲的形式付費，這樣就會形成一定的預收賬款，伴隨着產品雲化程度加深，客户轉化率加大，預收款的額度也會同步上升。
如Salesforce營收在 2018財年突破百億美元達到 104.8億美元，遞延收入達到 70.95億美元，營收佔比 67.7%，從 2009 財年到 2018 財年，遞延收入佔營收比穩步上升。
現金流大幅改善
用友網絡 2015 年之後現金流開始加速改善， 2015 年經營淨現金流量 5.50 億元，2016 年 8.87 億元， 2017 年達到 14.30 億元，三年內複合增長率 61.31%。金蝶國際2017 年經營性淨現金流為 9.85 億港元，為淨利潤 2.66 倍。 Adobe 為雲轉型典範，2017 年經營性現金流達到 29.13 億美元。
淨利率穩步提升
雲轉型過程的前期投入會一定程度影響利潤，導致淨利潤率下滑，但是一旦開始之後，利潤率會逐漸穩步提升。比如，Adobe雲轉型已經成功，能明顯看到公司在軟件雲化之後淨利潤率有着明顯上升的趨勢。
3、雲計算行業的估值有什麼與眾不同
為什麼軟件公司在全球資本市場都給與相對的高估值
海通證券認為軟件/信息技術板塊享有高增長的另外個重要原因就是客户「粘性」，軟件等 IT 投入的即期消費屬性越來越強，雲化以後，數據存在雲廠商那裏，自身業務流程也已經和軟件契合較深，轉換成本巨大，所以客户會對軟件/信息技術公司依賴度更高，「粘性」更強。
當公司對客户的粘性足夠強之時，客户續約率就會極高，這樣在訂閲模式之下，每一個新客户都是估值上漲的驅動因素。另外，有別於其他行業非常重要的一點是雲化之後，未來軟件/信息技術攻速基於數據的新的商業模式會出現，此時的軟件公司會引導客户，創造新的需求以幫助客户提升效率。相對於傳統企業，雲化軟件公司自由現金流具有更大的確定性和持續性，所以其認為可以享受更高的估值水平。
用 P/ADR 觀察雲化軟件估值水平
ADR=（軟件企業雲服務收入+遞延收入*雲服務收入佔比%）×續費率
海通證券認為，ADR 相對於營業收入（Sales），可以更好的反映出企業收入中粘性最高的收入部分。這一部分的收入持續的確定性高，可以在未來形成穩定的現金流，並且相比於企業的一次性收入部分， ADR創造利潤的規模化效應更強。 因此，用 P/ADR 相對P/S 指標，可以剔除掉企業收入中粘性較低的部分對估值的影響，來觀察市場對於雲化軟件企業高粘性收入部分的估值水平。
雲收入佔比較低公司的高 P/ADR 值，隱含了市場對其可持續性收入未來成長空間，以及佔比提高帶來的規模效應、和利潤率提升的潛在溢價。而對於通用類和垂直專用類雲化軟件公司，市場給予垂直專用類雲化軟件更高的 P/ADR 值，也説明瞭垂直專用類雲化軟件更高的用户粘性，以及更強的議價能力可以為企業帶來一定的價值增值。
4、風險提示
行業技術發展不及預期，軟件市場需求不及預期