Osmium Partners認為柯克蘭的估值被嚴重低估並敦促其董事會開始戰略審查

Osmium 認為戰略買家將為柯克蘭每股支付7美元以上

Osmium 敦促柯克蘭在2024年6月26日之前舉辦投資者日

親愛的柯克蘭董事會成員，

作為最大股東，Osmium認為，柯克蘭的股價比戰略買家為該公司支付的股價要大打折扣。擁有50年曆史的知名品牌柯克蘭的管理團隊最近幾年來首次引導全年息税折舊攤銷前利潤實現正值。因此，我們認為該公司的估值被嚴重低估，銷售額為0.05倍，即每股銷售額超過35美元，其中包括超過9美元的電子商務銷售額。 此外，我們認為，戰略替代方案或合作伙伴關係可以利用柯克蘭的330家實體零售門店通過交叉銷售加速 的增長，從而創造實質性的股權價值，因為管理層暗示息税折舊攤銷前利潤率將增長近40％。股東們見證了截至2022年1月的財年中這些利潤率的力量，當時柯克蘭憑藉約5.6億美元的收入創造了約5000萬美元的息税折舊攤銷前利潤，股價突破了27美元。最後，我們認為，同店銷售額（SSS）的適度增長率為1％以上，以及基於每年開設15家新門店（年成本約450萬美元）的3年增長計劃，以及 在柯克蘭在Covid期間留下的強勁市場以及擁有強勁的品牌知名度、客户需求和強勁的電子商務業務的東南地區，將使柯克蘭重回創造這些數字的正軌。截至2024年1月，柯克蘭的 擁有約7500萬美元的庫存和3,400萬美元的資產抵押借款。

我們認為柯克蘭為戰略買家提供5項關鍵好處

潛在價值創造計劃

一流的零售商Five Below（FIVE）的估值為銷售額的2.5倍，其增長模式基於每年3％的SSS業績和少量新門店的開業情況。我們 認為，柯克蘭的品牌力量——每年700萬筆消費者交易、400萬筆強勁的客户忠誠度計劃、1.2億美元的電子商務業務以及Facebook和Instagram的100多萬粉絲——可以推動每年新門店的開業 ，以超過1％的SS幫助加速恢復到5.6億美元的收入和5000萬美元的息税折舊攤銷前利潤，如果實現，股價將根據7倍的倍數重新評級為27美元 EBITDA。我們還認為，對於Wayfair（W）和Beyond（BYON）等純粹的電子商務零售商來説，柯克蘭的實體店足跡是 獨特的寶貴資產，這些零售商需要全渠道策略來更有效地管理回報。根據行業專家的説法，回報約佔銷售額的15％， 的息税折舊攤銷前利潤率可能為負30％。目前，75％的家居用品是在實體零售商店購買的，25％的家居用品是在網上購買的。我們認為，柯克蘭的實體零售商店提供了有吸引力的空白空間機會，因為在過去幾年中，大約 10-15% 的競爭對手已經清算。

戰略買家的潛在回報概況

根據柯克蘭2024年的發展軌跡，我們認為，支付每股7美元或9000萬美元的戰略買家可以在三年內實現57％的內部收益率，方法是增加45家新門店（SSS收入為1-3％），收入增長5％，創造5.6億美元的收入，根據柯克蘭近40％的增量息税折舊攤銷前利潤率，這將產生5000萬美元的息税折舊攤銷前利潤。換句話説，我們認為收購方 可能會帶來3.5億美元的退出。此外，柯克蘭的商業模式具有資本效率，在2022年實現了25％的投資回報率，我們認為其10,000平方英尺的門店是最大限度地提高每家門店收入140萬美元的最佳規模，息税折舊攤銷前利潤率超過12％，而目前每家門店的收入為110萬美元。將330家門店的每家門店收入從110萬美元增加到140萬美元，可以帶來1億美元的 增量收入，我們認為這對於上市和私營公司以及私募股權公司的品牌組合尤其有價值。

為什麼是現在？退出休眠狀態的資本供應商

我們認為，隨着該行業的市場轉向，資本供應商正在走出休眠狀態，現在是探索戰略替代方案的時候了。Wayfair上漲了100％，阿豪斯（ARHS）從低點上漲了100％，修復硬件（RH）從低點上漲了100％，威廉·索諾瑪（WSM）從低點上漲了200％，諾德斯特龍（JWN）和梅西百貨（M）有私有化報價，希貝特（HIBB）上個月以11億美元的價格被收購。我們認為，柯克蘭的公開和私募市場價值之間的差距太大了，我們需要看到更多的證據，證明董事會正在探索所有選擇來縮小這一差距。我們估計，戰略替代方案將 使柯克蘭的公開市場成本減少約400萬美元，佔其目前2500萬美元市值的15％。鑑於柯克蘭的市值、有利的資本市場條件以及我們堅信公司為上市和私營公司以及私募股權擁有可觀的戰略 價值，我們預計董事會將做符合股東最大利益的事情，認真探索戰略選擇。

威爾遜·奧爾先生，董事會主席

在柯克蘭董事會任職近三十年後，奧爾將於2024年6月26日要求股東支持他再擔任董事長三年；但是，自2002年 首次公開募股以來，柯克蘭的股價已經下跌了87％。我們敦促奧爾先生指示管理層發佈投資者演示文稿，制定明確而全面的計劃，以提高股票價值，並在2024年6月26日之前舉辦投資者日。

真誠地，
約翰·H·劉易斯

管理合夥人

Osmium 合作伙伴

此外，上述信函包含了Osmium目前對柯克蘭證券價值的看法，以及為提高這些證券的價值 可能採取的行動。Osmium的觀點基於其對公開信息的分析以及Osmium認為合理的假設。無法保證 Osmium 所考慮的信息是準確或完整的， 也無法保證 Osmium 的假設是正確的。柯克蘭的實際表現和結果可能與Osmium的假設和分析存在重大差異。Osmium 不推薦或建議，也不打算推薦或 建議任何人購買或出售證券，任何人都不應依賴本信函或此處包含的任何信息來購買或出售證券。儘管Osmium可能會在信中説明它認為柯克蘭 證券的價值，但這封信並不意圖也不應被理解為對此類證券在任何時候可能交易的價格的任何觀點或預測的表達。Osmium 對 信中提及的證券的看法和持有量可能隨時發生變化。

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