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深田資產管理有限責任公司打算投票反對裏奇兄弟與IAA合併

交易破壞股東價值；澳大利亞央行的獨立戰略更好地服務於澳大利亞央行股東

右翼投資是機會主義的，代價極其高昂，並不是對交易的真正認可

修改後的合併並未改善澳大利亞央行股東的條款；營收機會不切實際

發出信函，呼籲澳大利亞央行股東投票反對這筆交易，將這筆交易送到垃圾場

加利福尼亞州洛杉磯，2023年2月3日-深田資產管理公司(DFAM)是一家總部位於加州的投資顧問公司，它的基金實益擁有200,000股Ritchie Bros.Auctioneers(澳大利亞央行，或澳大利亞公司)，今天發表了一封信，敦促澳大利亞央行股東拒絕澳大利亞央行與IAA Inc.(IAA)考慮不周的合併。這封信詳細説明瞭DFAM對為什麼沒有什麼可以挽救的分析；考慮中的交易破壞了股東價值，應該由澳大利亞央行的股東投反對票 送到垃圾場。

這封信的全文如下：

2023年2月3日

尊敬的澳大利亞央行股東們：

作為澳大利亞央行的長期股東，我們認為澳大利亞央行擬議中的收購IAA(交易)將破壞澳大利亞央行 股東的重大價值，不可能證明其合理性，特別是考慮到推進交易所需的Starboard Value LP(右板和右板融資)極其昂貴的投資條款。

澳大利亞央行制定了一項出色的戰略，但這一戰略才剛剛開始紮根。鑑於澳大利亞央行尚未實現其Evergreen Financial Model中承諾的平均年增長 ，DFAM認為，澳大利亞央行管理層現在承擔整合如此規模的收購所帶來的巨大執行風險，並試圖扭轉一個完全不相關行業中長期表現不佳的第二大公司的局面，還為時過早。

Luxor Capital Group和Janus Henderson Investors已經明確提出了一個無懈可擊的理由，即這筆交易缺乏戰略或財務價值，並永久摧毀了澳大利亞央行股東的巨大價值。我們完全贊同他們的論點，並同意他們的結論。我們的信函還提供了澳大利亞央行股東應投票反對該交易的其他理由。

澳大利亞央行支付超高價格購買右翼支持

將Starboard的融資與最近以透明和合法承銷的發行定價的兩種類似可轉換票據進行比較時，唯一合乎邏輯的結論是，澳大利亞央行管理層利用股東的資金購買了Starboard對一筆不受歡迎的交易的支持。

右舵融資的條款令人震驚，顯然是脱離市場的，而且對澳大利亞央行的股東造成了損害。Starboard獲得了高得多的票據票面利率，轉換價格更接近於現金，所有這一切都是典型的非看漲保護的三倍。

與澳大利亞央行普通股股東不同，後者面臨所有交易的負面影響，Starboard的優先股幾乎沒有負面影響， 幾乎所有負面影響，而且獲得的保證年度分配大約是普通股股東目前每投資一美元獲得的四倍，即使交易對澳大利亞央行的業績非常糟糕。事實上，即使這筆交易成為一場徹底的災難，耗盡資本，並將澳大利亞央行普通股股東的股息降至零，Starboard仍將繼續獲得全額年度分紅。

最後，我們轉向右翼融資旨在保護澳大利亞央行管理層和董事免受其長期股東的深思熟慮的投入的方式。首先，Starboard非但不是股東的倡導者，還通過一項停頓協議承諾在其管理成員作為董事服務的整個任期內支持董事會，這進一步鞏固了現有董事的地位。

也許最難看的是，通過Starboard融資，澳大利亞央行管理層實際上製造了大約1,000萬美元的分手費，這在以前是不存在的。需要明確的是，DFAM強烈認為，阻止這筆交易對股東價值的保護超過了支付這筆費用的成本 幾個數量級。然而，這是公司治理歷史上的一個不幸時刻，澳大利亞央行管理層試圖通過在交易中引入這種不必要的分手費來脅迫其股東投票，即使在受到股東的強烈反對之後也是如此。

在我們看來，澳大利亞央行管理層接受這種糟糕的融資有兩個可能的原因。要麼是他們太脱離實際，接受了不合理的條款，要麼是他們知道這是一個高利貸價格，並無論如何都支付了，不小心使用股東的錢來使自己免受股東的嚴厲批評，無論是現在還是未來。

右翼的投資是自私自利的機會主義，而不是真正的背書

Starboard自己在反對Box，Inc.在2021年5月籌集的5億美元可轉換優先股時的話在這裏是合適的。 然後，Starboard表示，KKR與Box的交易是透明地完成的，目的是在潛在的交易之前隔離管理層和董事會[投票]，？和那個？[t]他對這種融資的唯一可行解釋是無恥和完全透明的 試圖收買投票權，完全無視適當的公司治理和財政紀律。類似的行為在右舷融資中顯而易見。

Starboard似乎已經擱置了其使命聲明，為了所有股東的利益釋放價值，轉而支持 本身的有保證的回報，似乎從過去吸取了教訓，當談到完全無視適當的公司治理和財政紀律時，站在無恥的一邊是有利可圖的。

需要明確的是，這種岌岌可危的局面應歸咎於澳大利亞央行董事會和管理團隊。我們敦促澳大利亞央行的普通股股東忽視所謂的右翼背書，並將右翼融資視為一家基金向其支付過高費用以幫助澳大利亞央行管理層挽回面子並強行完成其股東不受歡迎的帝國建立交易的機會主義投資。

修訂後的合併協議並未改善對澳大利亞央行股東的交易

DFAM完全沒有被修改後的交易條款説服。儘管澳大利亞央行在宣佈修訂後的合併協議時使用了樂觀的聲明，但修訂後的交易似乎是不太有利致澳大利亞央行普通股股東和更有利致IAA。

我們知道這是真的，原因有很多。首先，更多的現金通過提供更大的價值確定性和減少執行風險的敞口而使目標公司的股東受益。另一方面，希望減少稀釋的澳大利亞央行股東應該意識到，向IAA發行的股份減少帶來的幾乎所有價值都會惠及Starboard，而不是現有的澳大利亞央行股東。

然而，交易修改有利於IAA並進一步損害澳大利亞央行的最明顯證據是，截至今天，除了Starboard之外，唯一公開表示支持該交易的投資者是最近的IAA投資者。

IAA一位以前反對這筆交易的維權股東 在交易中獲得了支持，以犧牲澳大利亞央行的利益為代價，有利於IAA。與此同時，根據彭博社彙編的數據，澳大利亞央行僅有的兩個公開表示支持這筆交易的股東可能存在衝突，截至上一次報告日期，兩人都是IAA 的前20名股東。

澳大利亞央行用極其不切實際的收入機會來證明這筆交易是合理的

澳大利亞央行試圖通過確定收入機會來贏得支持，將這些機會與成本協同效應放在一起，以迷惑投資者對合並後的商機的認識。事實上，管理層故意在其1月23日幻燈片21上的説明性形式每股協同價值表中將這兩個概念混為一談^研發演示文稿。但這些收入機會大多完全是投機性的，涉及完全重新想象其中一項或兩項業務。

例如，澳大利亞央行預計，通過縮小與澳大利亞央行之間的融資配售率差距25%，澳大利亞央行將獲得2,500萬美元的增量EBITDA，並通過實現與澳大利亞央行一致的融資配售率，獲得1億美元的增量EBITDA。如果填補25%的缺口創造了2,500萬美元的新EBITDA，而100%的差距縮小則產生了1億美元的新EBITDA，簡單的數學計算表明，IAA目前幾乎沒有進行任何融資工作。即使是在打撈拍賣行業管理得好得多的Copart公司，似乎也沒有像澳大利亞央行在這裏所説的那樣進行太多融資。這與其説是縮小差距，不如説是天真的 假設在IAA引入一條全新的新業務線將立即取得成功。

幾乎每一個其他的企業收入 機會都是類似天真假設的結果。再來看一個例子，考慮一下澳大利亞央行在歐洲擁有的少數拍賣網站應該足以幫助IAA縮小與Copart之間的國際交易量差距的説法。考慮到澳大利亞央行最近試圖完成一項不同的收購，在2021年9月8日表示，澳大利亞央行對Euro Auctions的收購為我們在歐洲和其他國際市場提供了一個增長平臺，這是可笑的。神奇的是，在不到18個月的時間裏，澳大利亞央行從需要一個平臺變成了一個國際增長平臺。

自然，我們同意，如果任何人對非常薄弱的核心IAA業務進行戲劇性的快速扭虧為盈，同時成功引入全新的業務線並推動非核心市場的高速增長，其收益將會增長。然而，澳大利亞央行尚未始終如一地實現與其常青樹模式一致的財務業績，這使得 有理由懷疑其對收購的極其樂觀的假設。相反，在我們看來，對錯配和表現不佳的資產進行復雜的整合只會進一步阻礙業績，而此時澳大利亞央行管理層應該專注於實現其常青樹模型中設定的預期年平均增長目標。

澳大利亞央行 股東應該投票廢除這筆稀釋和破壞價值的交易

如果這對澳大利亞央行的股東來説是一筆好交易，IAA的股東們會對合並後的公司持有更多股票感到滿意；相反，他們要求的更少。如果這對澳大利亞央行的股東來説是一筆劃算的交易，Starboard可能會投資普通股；相反，它堅持使用優先證券，這讓Starboard獲得了一筆意外之財，而不管普通股股東的結果如何。如果這對澳洲央行的股東來説是一筆不錯的交易，那麼澳洲央行管理層可以清楚而簡潔地解釋真正的好處；相反，澳洲央行管理層依賴令人瞠目結舌的假設來轉移人們對有問題的基本商業邏輯的注意力。

但澳大利亞央行股東顯然懷疑這對澳大利亞央行來説是一筆劃算的交易。希望公司和澳大利亞央行股票價值最大化的明智股東必須投票反對這筆交易，並讓澳大利亞央行管理層重新致力於執行其強大的獨立戰略。

真誠地

喬丹·莫里斯，深田資產管理有限責任公司管理合夥人

關於深田資產管理有限責任公司

深田資產管理有限責任公司(DFAM)是一傢俬人持股的獨立投資顧問公司，截至2023年1月31日管理的資產規模為1.6億美元。DFAM管理着一家全球集中投資基金，主要投資於中小盤股領域。該基金的目標是支持追求獨特性的優秀管理團隊，難以複製利用市場地位或資產在多年期間擴大份額和複合現金流的戰略。 具體地説，基金尋求擁有具有明確優勢的類別定義資產，我們認為這些資產的特點是非凡的品牌、壓倒性的市場份額、數據至上和易於獲得的相鄰機會 。該基金於2015年由基金的投資組合經理喬丹·莫里斯發起。

重要提示：本材料僅供參考，不用作投資建議。所表達的觀點是DFAM於2023年2月3日發表的觀點，可能會因市場或經濟狀況的變化而隨時發生變化。此處包含的信息是根據我們認為可靠的來源準備的，但我們不保證其及時性或準確性，也不是所有可用數據的完整摘要或陳述。不能保證 做出的任何預測都會成為現實。對本材料中信息的依賴由讀者自行決定。

DFAM是截至2022年2月3日受益持有200,000股澳大利亞央行股票的基金的投資顧問。持股情況可能發生變化，DFAM可能隨時買入澳洲央行股票，或出售(包括賣空)澳洲央行股票。此信息僅供參考，不應將其解釋為研究報告、投資建議或購買、出售或持有任何特定證券的建議。

DFAM未徵集與澳大利亞央行股東大會相關的 委託書，也無權投票表決您的委託書。DFAM敦促澳洲央行股東投票反對該交易。

上述信息也可能通過電話、美國郵件、電子郵件、某些網站、 和某些社交媒體場所傳播給股東。

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