從本質上講，我們認為合併將給Ritchie Brothers股東帶來一定程度的不必要風險。我們堅信Ritchie Brothers現有業務的持久性，並相信Ritchie Brothers管理層提出的成為重型設備所有者的一站式商店的戰略願景。雖然我們看到了合併的一些戰略優勢，特別是與房地產足跡的協同效應和一些共享技術的能力，但我們 不認為它們足以證明與交易相關的風險是合理的。裏奇兄弟在歷史上一直是複合價值的，在截至2022年12月31日的五年時間裏，回報率超過111%，而羅素中型股增長指數在同一時間段的回報率不到45%。我們相信，這是由於Ritchie作為各自市場頭號競爭對手的結構優勢地位所致。在雙邊市場中，規模是一項優勢，而裏奇是其市場中規模最大的參與者。相反，IAA是各自市場的第二大競爭對手，幾年來一直在失去份額。此外，裏奇兄弟的客户(包括買家和賣家)高度分散，而IAA的客户羣(在賣方)高度集中在一小部分汽車保險公司。

我們認為，這筆交易分散了管理層所描述的裏奇兄弟的核心戰略。管理層闡明瞭一項戰略，即通過提供售後零部件、庫存管理、金融服務以及資產處置和採購服務，成為重型設備用户的“一站式商店”。為了實現這一願景，該公司已經進行了Rouse和SmartEquip等收購。此外，該公司還聘請Thoughtworks幫助構建實現該計劃所需的技術基礎設施。雖然這一戰略令人信服，而且已經採取了初步步驟，但該公司尚未完全執行並實現其好處。我們認為，如果公司專注於核心業務並實現這一戰略的好處，股東將得到最好的服務 。

IAA的業務在過去幾年裏一直在失去份額，與其主要競爭對手Copart相比，可能在結構上處於劣勢。科帕特在硬資產上投入了大量資金，包括擁有更多地點和更大院子的房地產足跡，以及更大的國際業務。我們認為，這給了Copart相對於IAA的結構性優勢，這可能需要大量投資才能克服。這種競爭劣勢導致IAA在過去幾年中持續虧損 ，目前尚不清楚這種情況何時會減少。

從委託書中可以明顯看出，合併談判是在IAA聯繫裏奇兄弟公司的情況下發起的。從裏奇的角度來看，這讓人質疑這筆交易的戰略理由。IAA是一項面臨挑戰的業務， 一隻表現不佳的股票。在截至2022年12月31日的三年中，IAA的股票回報率約為-15%，而羅素中型股的增長回報率約為12%，裏奇兄弟的升值約為41%。將IAA從與Copart的競爭劣勢中拯救出來並不是Richie Brothers股東的責任。如果合併成功，很可能會有財富從裏奇兄弟的股東轉移到IAA的股東，因為裏奇兄弟的現金流被用來通過將資金花在房地產和其他實物資產上來有效地對IAA進行資本重組。這與Ritchie Brothers目前的業務模式形成了鮮明對比，Ritchie Brothers目前的業務模式相對較輕，資本支出在大多數年份都不到收入的2%(即使在調整GAAP收入以計入與庫存銷售相關的傳遞收入時也是如此)。相比之下，IAA歷史上的資本支出是這個數字的兩倍多，近年來這一比例已經超過Ritchie Brothers的四倍。這導致IAA將淨收入轉換為自由現金流的比例要低得多。此外，儘管IAA近年來增加了資本支出，但無論是按絕對美元計算還是按收入百分比計算，IAA的支出都繼續低於Copart。我們認為，這已導致IAA處於競爭劣勢，需要大量投資才能克服。通過與IAA完成這筆交易, 裏奇將成為一個資本密集型得多的企業。

二手車市場正開始從COVID造成的人為價格峯值以及供應鏈問題中倒退。我們認為，這將在未來幾個季度甚至更長時間內給IAA帶來收入逆風。 雖然隨着更多的車輛被歸類為打撈車輛，這可能會被銷量的增加所抵消，但我們認為，由於這種動態，IAA的收入可能會下降。相反，Ritchie Brothers一直在設備供應受限的環境中運營，2022年第三季度報告的強勁業績以及最近1月23日與投資者舉行的電話會議證明瞭這種環境似乎正在減弱^研發，其中 管理層表示，2022年第四季度的收益將高於分析師的預期。與此同時，IAA公佈的2023年第三季度業績遜於預期。我們認為，Ritchie Brothers在未來幾個季度甚至可能幾年內可能會經歷宏觀順風。與此同時，二手車價格下跌可能會對IAA造成不利影響。雖然我們是長期股東，但這筆交易的起點可能會錯失市場時機。雖然收購價格對IAA來説似乎是合理的，但如果打撈車市場下滑，實現倍數可能會高得多。

合併後的公司將承擔鉅額債務，以在利率上升的情況下完成交易。裏奇兄弟目前的淨債務很少，但交易後的槓桿率將超過三倍。這是在二手車價格下降的時候，這可能會導致IAA的現金流減少。與裏奇目前的優先無擔保票據相比，增量債務的票面利率也可能會大幅提高，後者的利息為5.375%。這種組合可能導致負運營槓桿和高財務槓桿，這將降低公司的財務靈活性。我們認為，最終結果是風險增加，與Ritchie Brothers股東的回報不相稱。

Ritchie Brothers將發行普通股和優先股，為合併提供部分資金。我們已經對發行Ritchie Brothers普通股來為股票交易提供資金，因為公平價格是根據對IAA來説可能太高、對Ritchie來説太低的預測來確定的。然而，我們認為，就優先股達成的條款更加令人擔憂，因為根據我們的分析，優先股的發行條款為優先股投資者提供了超過8000萬美元的價值轉移，代價是現有的Ritchie Brothers普通股股東。此外，作為該協議的一部分，優先投資者將獲得一個董事會席位。雖然我們 歡迎聰明的投資者加入董事會，但優先股股東的利益可能與普通股股東的利益不完全一致。