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美國

美國證券交易委員會

華盛頓特區，20549

表格：10-Q

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或

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委託文件編號：001-32834

美國石油基金

(註冊人的確切姓名載於其章程)

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1850Mt.暗黑破壞神大道640號套房

核桃溪, 加利福尼亞94596

(主要行政辦公室地址)(郵政編碼)

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(510) 522-9600

(註冊人電話號碼，包括區號)

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不適用

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(前姓名、前地址和前財政年度，如果自上次報告以來發生變化)

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根據該法第12(B)條登記或將登記的證券。

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表明通過勾選標記，註冊人(1)是否已在過去12個月內(或註冊人被要求提交此類報告的較短期限內)提交了1934年《證券交易法》(Securities Exchange Act)第13節或第15(D)節要求提交的所有報告，以及(2)在過去90天內，註冊人是否一直遵守此類提交要求。☒   是   ☐**編號：

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用複選標記表示註冊人是否已在過去12個月內(或註冊人被要求提交此類文件的較短時間內)以電子方式提交了根據S-T規則第405條(本章232.405節)要求提交的每個交互數據文件。☒   是   ☐**編號：

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用複選標記表示註冊人是大型加速申報公司、加速申報公司、非加速申報公司、較小的報告公司還是新興的成長型公司。參看《交易法》第12B-2條規則中對《大型加速申報公司》、《加速申報公司》、《較小申報公司》和《新興成長型公司》的定義。

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如果是一家新興的成長型公司，用複選標記表示註冊人是否選擇不使用延長的過渡期來遵守交易法第(13)(A)節規定的任何新的或修訂的財務會計準則。☐

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用複選標記表示註冊人是否是空殼公司(如交易法規則第12b-2條所定義)。☐是☒**編號：

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註冊人有71,223,603截至2021年4月26日的流通股。

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美國石油基金

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第一部分：財務信息

第二項1.簡明財務報表。

簡明財務報表索引

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美國石油基金

財務狀況簡明報表

於2021年3月31日(未經審計)和2020年12月31日

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請參閲簡明財務報表的附註。

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美國石油基金

投資簡表(未經審計)

2021年3月31日

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請參閲簡明財務報表的附註。

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美國石油基金

簡明經營報表(未經審計)

截至2021年3月31日和2020年3月31日的三個月

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請參閲簡明財務報表的附註。

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美國石油基金

合夥人資本變動簡明報表(未經審計)

截至2021年3月31日和2020年3月31日的三個月

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請參閲簡明財務報表的附註。

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美國石油基金

現金流量表簡明表(未經審計)

截至2021年3月31日和2020年3月31日的三個月

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請參閲簡明財務報表的附註。

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美國石油基金

簡明財務報表附註

截至2021年3月31日止期間(未經審計)

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第二項：管理層對財務狀況和經營成果的討論和分析。

以下討論應與美國石油基金有限責任公司(以下簡稱“USO”)的簡明財務報表及其附註一起閲讀，該報表包含在本季度報告(Form 10-Q)的其他部分。

前瞻性信息

這份Form 10-Q季度報告包括這份“管理層對財務狀況和經營結果的討論和分析”，其中包含有關未來經營的管理計劃和目標的前瞻性陳述。這些信息可能涉及已知和未知的風險、不確定性和其他因素，這些風險、不確定性和其他因素可能會導致USO的實際結果、業績或成就與任何前瞻性陳述中明示或暗示的未來結果、業績或成就大不相同。USO認為，這些因素包括但不限於：美國通貨膨脹的變化；美元和外幣的走勢；原油市場和期貨市場的市場波動，部分原因是新冠肺炎疫情，產油國之間關於原油潛在產量限制的爭端，原油需求和原油儲存的變化；這些風險和不確定性與冠狀病毒(新冠肺炎)大流行的影響有關，包括：它對全球和美國資本市場以及全球和美國經濟的影響；新冠肺炎在美國和世界範圍內爆發的持續時間和持續時間；此次疫情對美國郵政總局經濟影響的嚴重程度；新冠肺炎大流行對美國郵政總局業務前景(包括實現其目標的能力)的影響；以及新冠肺炎大流行對我們繼續有效管理業務的能力的影響。前瞻性陳述涉及假設，描述了USO的未來計劃、戰略和預期，通常可以通過使用“可能”、“將”、“應該”、“預期”、“預期”、“估計”、“相信”、“打算”或“項目”這些詞語的否定來識別。, 這些詞的其他變體或類似的術語。這些前瞻性陳述是基於可能不正確的假設，USO不能向投資者保證這些前瞻性陳述中包括的預測將成為現實。由於各種因素，聯合包裹服務公司的實際結果可能與前瞻性陳述中表達或暗示的結果大不相同。

USO以Form 10-Q本季度報告中包含的前瞻性陳述為基礎，以本Form 10-Q季度報告的日期為基礎，USO不承擔更新任何此類前瞻性陳述的義務。儘管USO沒有義務修改或更新任何前瞻性陳述，無論是由於新信息、未來事件或其他原因，建議投資者參考USO可能直接向他們作出的任何額外披露，或通過USO未來向美國證券交易委員會(SEC)提交的報告，包括Form 10-K年度報告、Form 10-Q季度報告和Form 8-K當前報告。

引言

USO是特拉華州的一家有限合夥企業，是一個大宗商品池，發行可能在紐約證交所Arca買賣的股票。USO的投資目標是其股票每股資產淨值百分比的每日變化，以反映交付給俄克拉荷馬州庫欣的輕質低硫原油現貨價格百分比的每日變化，以NYMEX交易的輕質低硫原油期貨合約價格的每日變化衡量，該期貨合約是到期的近月合約，但當近月合約到期兩週內時除外，在這種情況下，將以期貨合約(即下一個月合約)衡量。加上USO抵押品持有賺取的利息，減去USO的費用。“近月合約”是指紐約商品交易所(NYMEX)即將到期的下一份合約。“下個月合約”指的是紐約商品交易所(NYMEX)交易的首個合約，該合約將在近月合約到期後到期。USO尋求通過投資來實現其投資目標，以便在任何連續30個估值日期間，USO資產淨值的平均每日百分比變動將在同期基準石油期貨合約價格每日平均百分比變動的正負10%(10%)以內。如下所述，USO目前無法像過去那樣成功地實現其投資目標，這是由於其投資基準石油期貨合約和某些其他石油期貨合約(定義見下文)的能力有限，在2020年春季市場條件和監管限制出現之前，USO的金融期貨經理採取了本文所述的風險緩解措施之前，其能夠達到的程度與USO的金融期貨合約投資的能力相同，因此，USO目前無法實現其投資目標並取得與過去相同的成功程度，這是由於其投資於基準石油期貨合約和某些其他石油期貨合約的能力有限，其投資程度與2020年春季對USO施加的市場條件和監管限制出現之前相同。在這樣的市場環境下, 儘管已經並可能再次施加監管條件，以及金融市場監管機構實施的風險緩解措施，但由於上述因素，USO是否能夠實現其投資目標仍存在不確定性，即由於上述因素，USO能否在任何連續30個估值日期間的資產淨值和基準石油期貨合約價格的平均每日百分比變動幅度如此之小的範圍內實現其投資目標。

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USO的投資目標是不使其資產淨值或股票市場價以美元計算等於輕質低硫原油現貨價格或任何基於輕質低硫原油的特定期貨合約，也不是USO的投資目標是其資產淨值的最大百分比變化，以反映某一特定期貨合約價格在一段時間內的最大百分比變化超過一天。USO的普通合夥人美國商品基金有限責任公司(USCF)認為，在投資石油期貨合約和其他與石油相關的投資時，通過管理投資組合來實現這樣的投資目標是不切實際的。

USO主要投資於在NYMEX、ICE Futures或其他美國和外匯交易所交易的輕質低硫原油、其他類型原油、取暖油、汽油、天然氣和其他基於石油的燃料的期貨合約(統稱為“石油期貨合約”)，其次是為了遵守監管要求、風險緩解措施、流動性要求或鑑於市場狀況，投資其他與石油有關的投資，如石油期貨合約的現金結算期權、石油遠期合約、清算掉期合約和場外交易。基於上述規定的石油期貨合約和指數(統稱為“其他與石油有關的投資”)。為方便起見，除非另有説明，否則石油期貨合約和其他與石油相關的投資在本季度報告中統稱為“石油權益”(Form 10-Q)。

USCF認為，市場套利機會將導致USO在紐約證交所Arca的股價按百分比每日變動，以密切跟蹤USO每股資產淨值的每日變動，但無法保證這一點。USCF進一步認為，從歷史上看，指標石油期貨合約價格的每日變化密切跟蹤輕質低硫原油現貨價格的每日變化。USCF認為，這些關係的淨效果將是，USO在紐約證交所Arca的股票價格按百分比計算的每日變動將密切跟蹤每桶輕質低硫原油現貨價格按百分比計算的每日變化，加上USO抵押品持有賺取的利息，減去USO的費用。

如上所述，USO尋求通過投資來實現其投資目標，以便在任何連續30個估值日期間，USO資產淨值的平均每日百分比變動將在同期基準石油期貨合約價格每日平均百分比變動的正負10%(10%)之內。從歷史上看，USO通過主要投資於在NYMEX和ICE Futures交易的與基準期貨合約到期月相同的輕質低硫原油的基準期貨合約和石油期貨合約來實現其投資目標，如下文所述，某些情況可能導致並已經導致USO投資於基準石油期貨合約以外的石油期貨合約，並可能導致USO投資於其他與石油相關的投資。這些情況包括：需要遵守監管要求(包括但不限於以下討論的NYMEX實施的交易所責任水平和頭寸限制)；市場狀況(包括但不限於允許USO獲得更大流動性或以更有利的定價執行交易)；以及USO的FCM、RBC Capital和其他FCM採取的風險緩解措施，這些措施限制USO和其他市場參與者投資於特定的原油期貨合約。

由於市場和監管條件，包括市場大幅波動，在短時間內購買了大量USO股票，以及2020年對USO施加的石油期貨合約適用的監管問責水平和頭寸限制，包括由於新冠肺炎大流行和原油市場狀況，USO在基準石油期貨合約以外的其他月份投資了石油期貨合約(定義如下)。上述情況影響了USO的業績及其實現其投資目標的能力，USO的資產淨值在任何連續30個估值日期間的平均每日百分比變化與基準石油期貨合約價格的平均每日百分比變化之間的百分比差異非常小，這與2020年春季之前通常存在的百分比差異不大。

USO在基準石油期貨合約、其他石油期貨合約和其他石油相關權益(定義見下文)以外的月份對石油期貨合約的投資是暫時的，但如果上述市場和監管條件不減弱，可能會無限期地持續下去。在USO能夠重新投資基準石油期貨合約之前，其業績和實現其投資目標的能力將繼續受到影響。

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下圖顯示了截至2021年3月31日期間，USO的資產淨值與基準石油期貨合約之間的滾動30天平均價差。這是通過從過去30個工作日的USO資產淨值回報率中減去基準石油期貨合約的回報率，然後對這30個差額進行平均來衡量的。每天都會重複計算。

*過去的表現不一定預示着未來的業績

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2020年，原油市場和石油期貨市場出現了較大的市場波動。造成這種波動的原因包括新冠肺炎疫情、產油國之間關於原油潛在產量限制的爭端、原油需求相應崩潰以及缺乏原油陸上儲存。這些條件，加上此類條件可能再次出現的可能性，嚴重限制並繼續顯著限制了USO將相當大一部分資產投資於基準石油期貨合約和同月某些其他石油期貨合約的能力，例如在洲際交易所期貨交易的現金結算但實質上相似的石油期貨合約(“洲際交易所WTI合約”)。具體而言：

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這些事件大大限制了USO目前將相當大一部分資產投資於基準石油期貨合約以及2020年春季投資於其他石油期貨合約的能力。因此，由於這些因素繼續演變，USO投資於其他獲準的石油期貨合約，不得不比過去更頻繁地重新平衡和調整其投資組合中的持有量類型。此外，交易所和FCM施加的限制，特別是在2020年春季期間，限制了USO投資於某些石油期貨合約的能力。因此，USO投資於石油期貨合約(包括基準石油期貨合約)的能力受到限制，可能需要投資於其他獲準投資，包括其他與石油相關的權益，並可能持有更多美國國債、現金和現金等價物，這將進一步削弱USO實現其投資目標的能力。

USO一直有能力投資於基準石油期貨合約以外的石油期貨合約和其他與石油相關的投資，但直到最近，USO在進行此類投資時行使其自由裁量權的必要性一直是有限的。某些情況，包括市場狀況、適用的監管要求以及金融市場管理機構、交易對手或其他市場參與者施加的風險緩解措施，要求USO在投資方面擁有比過去更大的酌情權。USO已經建立了有關USO將持有的允許投資以及在選擇USO投資組合中將持有的投資時考慮的預期優先順序的決策參數，如下所述和更詳細地討論。以下參數的應用要求USO行使其自由裁量權。如果由於監管要求、風險緩解措施、市場狀況、流動性要求或其他因素，USO無法按照這些參數和預期的優先順序進行投資，則此類方法可能會改變。

因此，在可預見的將來，為了應對和遵守已經影響並可能繼續影響其投資決策的市場條件、監管要求或其他因素，USO打算在考慮到USO增加或減少其整體投資組合或特定投資持有量時的順序或瀑布，買入或出售以下允許的投資：

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如果由於監管要求、風險緩解措施、市場狀況、流動性要求或其他因素，USO無法投資於上述特定月份合約，則USO將根據這些因素從其可獲得的、合理或可行持有的最近一個月合約開始遞增調整方法。

如果USO使用場外掉期或其他工具，這些場外掉期或工具還將在不同的月份或合約中提供上述一項或多項相同允許投資的敞口。USO還預計，只要其投資於WTI石油期貨合約以外的石油期貨合約和其他石油相關投資，它可能會簽訂各種非交易所交易的衍生品合約，以對衝該等石油期貨合約和其他石油相關投資的短期價格變動，以對衝當前基準石油期貨合約的價格波動。

從上述瀑布中描述的允許投資的一個階段到下一階段，包括USO將持有的特定組合投資的具體目標權重，將在適用的範圍內考慮未平倉權益的相對水平、頭寸限制和其他因素。根據從上述瀑布的一個階段到下一階段的進展，具體的允許投資和確定的此類投資的目標權重將在(I)該滾動/再平衡期結束的任何月度滾動/再平衡期開始的前一天在網站上公佈，以及(Ii)由於市場狀況、監管要求或本文描述的其他因素而在每月滾動期限之外進行的任何再平衡。在極端情況下，可能需要在盤中做出改變。在這種情況下，這些變化將在當天結束時在網站上公佈。USO將嘗試在幾天內執行所需的再平衡，以將市場影響降至最低。但是，可能有必要在通知最少的情況下快速執行這些風險措施。已公佈的投資組合更改將由USO在滾動/再平衡期間內實施，如網站上所示，或在另一天或期間內針對滾動外的特定更改實施。

USO將在接近監管或其他限制或為應對市場狀況或其他因素(包括對USO的額外投資，需要考慮特定瀑布水平)所需的允許投資瀑布的上述階段取得進展。一般來説，USO將按照上述順序對瀑布的每個階段進行投資。然而，如果USO確定在下個月內可能超過上述瀑布緊隨其後的階段的持倉限制，則USO可全權酌情決定繼續投資於瀑布的下一階段(即跳過特定階段)。

USO宣佈的投資意向可能會因以下任何或全部原因而改變：不斷變化的市場狀況、監管機構對USO投資石油期貨合約的責任水平和頭寸限制的改變、市場參與者(通常包括USO)就USO收購額外的石油期貨合約或出售額外的股票採取的額外或不同的風險緩解措施。USO投資於基準石油期貨合約的能力可能會受到上述任何事件的限制，因此USO宣佈的投資意向可能會因以下任何一種情況而發生變化：USO對其石油期貨合約投資的監管責任水平和頭寸限制的改變，市場參與者(通常包括USO)就USO收購額外的石油期貨合約採取的額外或不同的風險緩解措施。此外，在根據目前的意圖為USO的投資組合確定適當的投資時，或者為了應對上述市場狀況、監管要求或風險緩解措施的變化，USO可能需要持有其投資組合中的很大一部分現金，而不是其歷史上持有的現金，以滿足潛在的保證金要求。

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USCF可能無法將USO的資產全部投資於名義總金額完全等於USO資產淨值的基準石油期貨合約。例如，作為標準化合約，基準石油期貨合約是針對特定商品的特定數量，而USO的資產淨值和出售創造籃子的收益不太可能是這些合約金額的確切倍數。因此，在這種情況下，USO可能會通過使用其他與石油相關的投資，例如與基準石油期貨合約價格變化有更好相關性的場外合約，來更好地實現基準石油期貨合約價格變化的確切敞口金額。

USCF預計不會讓USO的石油期貨合約到期，也不會接受標的商品的交割。相反，USCF將結清現有頭寸，例如，當它改變基準石油期貨合約或其他石油相關投資時，或者它以其他方式確定這樣做是合適的，並將收益再投資於新的石油期貨合約或其他石油相關投資。頭寸也可能被平倉，以滿足贖回籃子的訂單，在這種情況下，此類籃子的收益將不會再投資。

儘管USO預計，在未來的某個時候，它將能夠恢復主要投資於基準石油期貨合約，但無法保證何時(如果有的話)會發生這種情況。此外，由於USO受到的限制，例如其監管機構和FCM對USO施加的限制，USO在投資於基準石油期貨合約之外的其他石油期貨合約方面可能受到限制。對USO的限制可能會對USO(I)重新分配其投資以更有利地實現其投資目標或(Ii)在購買創造籃子方面將此類購買所得投資於石油期貨合約的能力產生負面影響。因此，USO的投資者應該預計，USO投資於指標石油期貨合約和其他石油期貨合約的能力將繼續有限，USO可能被要求投資於其他與石油相關的權益。因此，與2020年春季之前相比，USO的投資表現與基準石油期貨合約之間的偏差可能會繼續擴大，USO股價的變化可能無法跟蹤基準石油期貨合約價格的變化，在2020年春季之前的任何連續30個估值日的期間內，USO的股價變化可能無法跟蹤基準石油期貨合約價格的變化。無法密切跟蹤基準石油期貨合約，以及本季度報告中關於Form 10-Q的描述，其投資組合的變化以及更高水平期貨溢價的影響，將影響USO的業績和其股票的價值。

USO沒有也不打算通過借款或其他方式利用其資產，並相應地進行投資。與前述一致，USO宣佈的投資意向及其任何變更將考慮到USO需要進行允許的投資，使其能夠保持充足的流動資金以滿足其保證金和抵押品要求，並在合理可能的範圍內避免USO變得槓桿化。如果市場情況需要，這些降低風險的程序可能會在短時間內發生，如果它們發生在滾動或再平衡期間以外的時間。

監管信息披露

責任層級、頭寸限制和價格波動限制。紐約商品交易所(NYMEX)和洲際交易所期貨(ICE Futures)等指定合約市場(“DCM”)對任何受共同交易控制(USO的投資不是作為對衝)的個人或團體可能持有、擁有或控制的商品權益期貨合約的最大淨多頭或淨空頭合約設定了問責水平和頭寸限制。這些水平和頭寸限制適用於USO為實現其投資目標而投資的期貨合約。除了責任水平和頭寸限制外，紐約商品交易所和洲際交易所期貨交易所還對期貨合約設定了每日價格波動限制。每日價格波動限制規定了期貨合約價格較前一天結算價上漲或下跌的最大幅度。一旦某一期貨合約達到每日價格波動限制，則不得以超過該限制的價格進行交易。

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基準石油期貨合約和在紐約商品交易所(NYMEX)等美國期貨交易所交易的其他石油期貨合約的責任水平並不是一個固定的上限，而是一個門檻，超過這個門檻，紐約商品交易所可能會對投資者的頭寸進行更嚴格的審查和控制。目前指標石油期貨合約中任何一個月的投資責任水平為1萬份合約。此外，NYMEX對所有月份2萬口輕質低硫原油淨期貨合約規定了問責水平。此外，洲際交易所期貨對其輕質低硫原油合約保持與紐約商品交易所相同的責任水平、頭寸限制和監管權力。如果USO和相關公共基金投資輕質低硫原油期貨合約的責任水平超過這些責任水平，紐約商品交易所和洲際交易所期貨交易所將監測此類風險敞口，並可能要求提供有關其活動的進一步信息，包括所有頭寸的總規模、投資和交易策略，以及USO和相關公共基金的流動性資源程度。如果紐約商品交易所(NYMEX)和/或洲際交易所期貨交易所(ICE Futures)認為有必要，USO可能會被命令將其原油期貨CL合約降至單月1萬份和/或整月2萬份以下。USCF分別於2020年4月16日(“4月16日CME函件”)和2020年4月23日(“4月23日CME函件”，連同4月16日CME函件(“CME函件”)收到芝加哥商品交易所代表NYMEX市場監管部門的函件。芝加哥商品交易所信函命令USCF、USO和相關的公共基金不得超過特定輕質低硫原油期貨合約的責任水平，也不得在指定範圍內持有任何頭寸, 低硫原油期貨合約超過交易所規定的持倉限制。4月23日芝加哥商品交易所信函中規定的問責級別和頭寸限制，取代了4月16日芝加哥商品交易所信函。芝加哥商品交易所4月23日的信函命令USCF、USO和相關公共基金在2020年6月的輕質低硫原油期貨合約中，不得超過1萬份期貨合約的責任水平。雖然這些限制不再適用，但NYMEX目前在基準石油期貨合約中任何一個月的問責水平是1萬份合約，而輕質低硫原油期貨合約淨值為2萬份的所有月份的問責水平確實適用。截至2021年3月31日，USO持有50,247份NYMEX WTI原油期貨CL合約，未持有任何ICE WTI原油期貨合約。在截至2021年3月31日的三個月裏，USO超過了NYMEX的問責水平，包括它在NYMEX持有的最多73956份原油期貨CL合約，超過了“任何”月的限制。

持倉限制與責任水平的不同之處在於，它們代表了對任何人可以持有的期貨合約最大數量的固定限制，在沒有CFTC明確授權的情況下，不能允許超過這些限制。除了可能隨時適用的責任水平和頭寸限制外，紐約商品交易所和洲際交易所期貨交易所(NYMEX)和洲際交易所期貨(ICE Futures)還對即將到期的近月合約在最後幾天交易中持有的合約實施頭寸限制。從2020年5月發生的月度滾動開始，USO在石油期貨合約和其他石油相關投資中的頭寸展期為10天，而此前USO的頭寸將展期為4天。截至2020年5月1日，USO在月度滾動期末以及未來將持有的投資類型和百分比，包括任何再平衡，都發布在其網站www.uscfinvestments.com上。

在截至2021年3月31日的三個月裏，USO沒有超過紐約商品交易所(NYMEX)和洲際交易所期貨交易所(ICE Futures)施加的任何頭寸限制。芝加哥商品交易所4月23日的信函如上所述，命令USCF、USO和相關公共基金不得在2020年6月輕質低硫原油期貨合約中持有超過15,000份長期期貨合約，不得持有2020年7月78,000份長期期貨合約中的頭寸，不得持有2020年8月50,000份長期期貨合約中的頭寸，不得持有2020年9月35,000份長期期貨合約中的頭寸。上述問責級別和職位限制可能會有所變化。由於不斷變化的市場狀況，芝加哥商品交易所信函中討論的監管機構對USO投資石油期貨合約的責任水平和頭寸限制發生了變化，保持在相關的責任水平和頭寸限制之內，以及USO的FCM就USO收購額外的石油期貨合約採取了額外或不同的風險緩解措施，USO已經並打算投資於基準石油期貨合約以外的其他允許投資。

美國和其他國家對商品利益交易的監管是一個不斷演變的法律領域。本摘要中的各種陳述可能會通過立法行動進行修改，並可能會修改SEC、金融業監管局(FINRA)、CFTC、NFA、期貨交易所、結算組織和其他監管機構的規則和法規。在所有適用的法規要求最終解決之前，將在“項目1.業務”和“項目1A”中討論新的規則和條例如何影響USO的一些例子。風險因素“在本季度報告的10-Q表格中。

期貨合約和持倉限額

法規一般禁止CFTC監管非美國期貨交易所和市場的交易。然而，CFTC已經通過了有關在美國營銷非美國期貨合約的規定。這些規定允許非美國交易所的某些合約在美國提供和銷售。

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2020年10月15日，CFTC批准了頭寸限制規則。持倉限制規則為25份核心參考期貨合約(包括農業、能源和金屬期貨合約)、與核心參考期貨合約掛鈎的期貨和期權以及在經濟上與核心參考期貨合約相等的掉期確立了聯邦頭寸限制。持倉限制規則規定了現貨月和非現貨月的持倉限制；然而，非現貨月限制僅適用於目前受CFTC規則第150部分規定的持倉限制的農產品期貨合約(“傳統農業合約”)。*在監管監督方面，持倉限制規則將權力授予指定的合約市場和掉期執行設施，以監督持倉限制框架的某些方面。*除了設定聯邦頭寸限制外，頭寸限制規則還提供了幾項此類頭寸限制的豁免，包括列舉的真誠對衝豁免和某些利差豁免的擴大清單。此外，頭寸限制規則規定了兩種可供選擇的程序，以尋求對非枚舉對衝頭寸的豁免。除了傳統農業合同，在2022年之前不需要遵守頭寸限制規則施加的限制，除非經濟上等效的掉期在2023年之前不需要遵守頭寸限制規則。

根據頭寸限制規則，基準期貨合約將受到頭寸限制，而USO的交易不符合列舉的真正對衝的資格。因此，持倉限制規則可能會抑制USCF將出售USO創設籃子的收益有效投資於其允許投資的特定金額和類型的能力，從而對USO實現其投資目標的能力產生負面影響。

在要求遵守持倉限制規則之前，商品及相關衍生工具的交易將由持倉限制規則通過前有效的監管架構管理。根據這一制度，CFTC對9種遺留農產品合約的投機行為實施聯邦限制，而期貨交易所則為其他農產品和某些能源產品(如石油和天然氣)建立和執行頭寸限制和責任水平。

根據現行的商品期貨交易委員會規則及持倉限制規則，就持倉限制而言，除某些狹隘的例外情況外，市場參與者一般須將該參與者控制其交易決策的所有倉位與該參與者在賬户或倉位中擁有百分之十或以上擁有權權益的所有倉位，以及根據與該市場參與者訂立的明示或默示協議或諒解行事的兩名或以上人士的倉位合計(“合計規則”)。

場外掉期

2015年10月，貨幣監理署、聯邦儲備系統理事會、聯邦存款保險公司、農場信貸管理局和聯邦住房金融局(每個機構都是“機構”，統稱為“機構”)聯合通過了最終規則，為註冊掉期交易商、主要掉期參與者、基於證券的掉期交易商和受其中一個機構(此類實體，“涵蓋掉期實體”)管轄的主要基於證券的掉期參與者(“掉期實體”)建立最低保證金和資本要求。

最終保證金規則將要求覆蓋掉期實體和掉期實體之間的非清算掉期和非清算證券掉期，以及覆蓋掉期實體和擁有重大掉期敞口的金融最終用户之間的非清算掉期(即，根據最終保證金規則計算的非清算掉期平均每日名義總額為80億美元或更多)，必須滿足強制性的雙向最低初始保證金要求。需要公佈或收取的初始保證金的最低金額可以是覆蓋掉期實體使用作為最終保證金規則附錄列出的標準化時間表計算的金額，該表提供某些資產類別的毛初始保證金(作為總名義風險敞口的百分比)，或者是覆蓋掉期實體的內部保證金模型，該模型符合最終保證金規則的要求，並由對特定覆蓋掉期實體擁有管轄權的機構批准。最終的保證金規則將規定可以作為非清算掉期和非清算證券掉期與金融最終用户(一般是現金、某些政府、政府支持的企業證券、某些流動債務、某些股權證券、某些符合條件的公開交易債務和黃金)進行初始保證金的抵押品類型；並規定了某些抵押品資產類別的減記。

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最終保證金規則將要求覆蓋掉期實體和掉期實體之間以及覆蓋掉期實體和所有金融最終用户之間的非清算掉期和非清算證券掉期每天交換最低差異保證金(不考慮特定金融最終用户的掉期敞口)。最低差額保證金金額是將之前公佈或收取的差額保證金考慮在內，對覆蓋掉期實體的掉期價值按市值計算的每日變動。對於涵蓋掉期實體和金融最終用户之間的非清算掉期和基於證券的掉期，變動保證金可以現金或非現金抵押品的形式過帳或收取，這些抵押品被認為符合初始保證金的要求。變動保證金不受與獨立的第三方託管人的隔離，如果合同允許，可以進行再抵押。

隨着時間的推移，最終保證金規則的初始保證金要求正在逐步實施，最終保證金規則的變動保證金要求目前正在生效。根據最終保證金規則，USO不是擔保掉期實體，但它是金融最終用户。因此，USO目前受到最終保證金規則的變動保證金要求的約束。然而，USO並無重大掉期風險，因此，USO將不受最終保證金規則的初始保證金要求的約束。

多德-弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案(“多德-弗蘭克法案”)要求CFTC和SEC採用自己的保證金規則，以適用於數量有限的註冊掉期交易商、基於證券的掉期交易商、主要掉期參與者和不受其中一家機構管轄的主要基於證券的掉期參與者。2015年12月16日，CFTC敲定了保證金規則，這些規則與最終保證金規則基本相同，實施時間表也相同。SEC於2019年6月21日通過了針對基於證券的掉期交易商和主要基於證券的掉期參與者的保證金規則。SEC的保證金規則總體上與最終保證金規則和CFTC的保證金規則一致，但在合規時間和初始保證金必須分離的方式等幾個關鍵方面存在差異。USO目前不從事基於證券的掉期交易，因此，SEC的保證金規則預計不會適用於USO。

強制掉期交易和結算

CFTC法規要求某些掉期交易在有組織的交易所或“掉期執行設施”上執行，並通過受監管的清算組織(“衍生品清算組織”(DCO))進行清算，前提是CFTC規定對特定類別的掉期進行集中清算，並且此類掉期在掉期執行設施上“可供交易”。目前，掉期交易商、主要掉期參與者、商品池、某些主要從事金融性質活動的私人基金和實體必須在掉期執行機制上執行，並清算某些利率掉期和基於指數的信用違約掉期。因此，如果USO簽訂了符合這些要求的基於利率或指數的信用違約掉期，則此類掉期將被要求在掉期執行設施上執行，並進行集中清算。預計未來將對其他類型的掉期進行強制性清算和“可供交易”的決定，一旦最終敲定，可能要求USO以電子方式執行和集中清算目前在雙邊基礎上籤訂和結算的某些場外交易工具。如果需要清算掉期，初始保證金和變動保證金要求由相關結算機構設定，但須遵守某些監管要求和指導方針。USO的FCM可能需要並持有額外的保證金。

掉期的其他要求

除上述保證金要求外，不需要在海交所清算和執行但以雙邊方式執行的掉期交易也必須遵守CFTC規定的各種要求，包括(其中包括)報告和記錄保存要求，以及(視交易對手的狀況而定)交易文件要求和爭議解決要求。

非美國司法管轄區的衍生品監管

除美國法律法規外，USO如果與非美國人進行期貨和/或掉期交易，還可能受到非美國衍生品法律法規的約束。例如，USO在歐洲交易所從事期貨交易或與歐洲實體進行衍生品交易時，可能會受到歐洲法律法規的影響。其他司法管轄區對期貨和衍生品施加的要求與美國實施的要求類似，包括頭寸限制、保證金、清算和交易執行要求。

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貨幣市場基金

SEC通過了對經修訂的1940年《投資公司法》(1940 Act)規則第2a-7條的修正案，該修正案於2016年生效，以改革貨幣市場基金(MMF)。雖然該規定僅適用於MMF，但可能會間接影響USO等機構投資者。USO目前在期貨合約中未用作保證金或抵押品的部分資產投資於政府MMF。USO不持有任何非政府MMF，也不預期投資於任何非政府MMF。然而，如果USO未來投資於政府MMF以外的其他類型的MMF，那麼投資於資產淨值不保持穩定在1.00美元或有可能徵收贖回費和閘門(暫停贖回)的MMF可能會對USO產生負面影響。

儘管這類政府貨幣市場基金尋求將一項投資的價值保持在每股1.00美元，但不能保證它們能做到這一點，USO投資政府貨幣市場基金可能會賠錢。對政府貨幣市場基金的投資不受聯邦存款保險公司(這裏稱為FDIC)或任何其他政府機構的保險或擔保。政府貨幣市場基金的股價可以跌破1.00美元的股價。USO不能依賴或期望政府貨幣市場基金的顧問或其附屬公司達成支持協議或採取其他行動來維持政府貨幣市場基金1.00美元的股價。在某些市場上，政府貨幣市場基金所持資產的信用質量可能會迅速變化，而單一所持資產的違約可能會對政府貨幣市場基金的股價產生不利影響。由於利率的波動，政府貨幣市場基金持有的證券的市值可能會有所不同。在贖回壓力大和/或市場流動性不佳的時期，政府貨幣市場基金的股價也可能受到負面影響。

價格走勢

在截至2021年3月31日的三個月裏，原油期貨價格波動較大。基準石油期貨合約的價格在這一時期開始時為每桶48.52美元。這段時間的高點是在2021年3月5日，當時價格達到了每桶66.09美元。這段時間的最低點是2021年1月4日，當時油價跌至每桶47.62美元。這一時期以基準石油期貨合約每桶59.16美元結束，比同期上漲了約21.93%。USO的每股資產淨值在2021年3月31日開始為33.07美元，結束時為40.40美元，較同期增長約22.17%。上面列出的基準石油期貨合約價格從2021年2月合約開始，到2021年5月合約結束。上述基準石油期貨合約的漲幅約為21.93%，這只是一種假設回報，持有石油期貨合約的投資者實際上無法實現這一目標。為了模擬這樣的結果，對石油期貨合約的投資需要在所述的時間段內向前滾動。此外，從期初到期末衡量的這些不同石油期貨合約的名義價格變化，並不代表USO尋求跟蹤的實際基準結果，下文標題為“跟蹤USO的基準”一節對此進行了更全面的描述。

在截至2021年3月31日的三個月裏，原油期貨市場在期貨溢價和現貨溢價之間交替。在市場處於期貨溢價的日子裏，近月原油期貨合約的價格低於次月原油期貨合約的價格，或者是距離到期更遠的合約。在市場處於現貨溢價的日子裏，近月原油期貨合約的價格高於次月原油期貨合約的價格，或者是距離到期更遠的合約的價格。有關現貨溢價和期貨溢價對總回報的影響的討論，請參閲下面的“原油價格期限結構及其對總回報的影響”。

石油期貨合約的定價及每股資產淨值的計算

USO股票的每股資產淨值是在紐約證券交易所Arca的每個交易日計算一次。特定交易日的每股資產淨值在下午4點後發佈。紐約時間。紐約證交所Arca核心交易時段的交易通常在下午4點結束。紐約時間。USO的管理員使用NYMEX在下午2：30確定的結算價。紐約商品交易所(NYMEX)持有的石油期貨合約的東部時間，以及洲際交易所期貨公司(ICE Futures)在下午2：30確定的結算價。ICE Futures持有的石油期貨合約以東部時間為準，但計算或確定所有其他USO投資、其他期貨合約的價值，以紐約證交所Arca收盤或下午4：00較早者為準。紐約時間。

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經營業績與原油市場

運營結果。2006年4月10日，USO在美國證券交易所掛牌上市，股票代碼為“USO”。當天，USO將其首次發行價定為每股67.39美元，並向最初授權的參與者KV Execution Services，LLC發行了20萬股票，以換取13,479,000美元的現金。由於紐約證交所-泛歐交易所收購了美國證券交易所，USO的股票於2008年11月25日停止在美國證券交易所交易，並開始在紐約證券交易所Arca交易。

截至2021年3月31日，USO已發行4647,900,000股，其中72,823,603股已發行。截至2021年3月31日，已登記但尚未發行的股票有979，10萬股。自成立以來，USO已登記了56.27億股。2020年4月28日，紐約證交所Arca收盤後，USO實施了8取1的反向股票拆分，拆分後的USO股票於2020年4月29日開始交易。作為反向股份拆分的結果，USO每八股拆分前的股票自動交換一股拆分後的股票。就在反向拆分之前，USO有1,482,900,000股已發行和流通股，相當於每股資產淨值2.04美元。在反向股票拆分生效後，USO的已發行和流通股數量立即減少到185,362,500股，不包括零碎股票，每股資產淨值增加到16.35美元。關於反向股份拆分，USO股份的CUSIP編號更改為91232N207。USO的股票代碼“USO”保持不變。隨附的未經審計的簡明財務報表已進行調整，以追溯反映反向股份拆分的影響。

由於股票贖回，USO發行的股票可能超過了已發行的股票。與根據1940年法案註冊的基金不同，已由USO贖回的股票不能由USO轉售。因此，USO預計未來將在SEC登記其股票的額外發行，以期進行更多的發行和贖回。

截至2021年3月31日，USO擁有以下授權參與者：荷蘭銀行、法國巴黎銀行證券公司、Citadel Securities LLC、花旗集團全球市場有限責任公司、瑞士信貸證券美國有限責任公司、高盛公司、JP摩根證券公司、美林專業清算公司、摩根士丹利證券公司、加拿大皇家銀行資本市場有限責任公司、SG America Securities LLC、瑞銀證券有限責任公司和Virtu Financial BD LLC。

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截至2021年3月31日的三個月與截至2020年3月31日的三個月比較

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投資組合費用。USO的開支包括投資管理費、經紀費及佣金、若干發行成本、許可費、註冊費、USCF獨立董事的費用及開支，以及與税務會計及申報規定有關的開支。USO向USCF支付的管理費按USO總淨資產的百分比計算。費用按日累計，按月支付。

在截至2021年3月31日的三個月裏，USO持有的短期投資(包括現金、現金等價物和美國國債)的平均利率低於截至2020年3月31日的三個月。因此，在截至2021年3月31日的三個月裏，USO賺取的收入佔平均每日淨資產的百分比低於截至2020年3月31日的三個月。總收益率越低，包括收入在內的淨費用比率就越高。

與截至2020年3月31日的三個月相比，截至2021年3月31日的三個月的總費用和不包括管理費的其他費用增加，主要是由於與登記或發行額外股票和專業費用相關的費用和支出增加。

與截至2020年3月31日的三個月相比，截至2021年3月31日的三個月經紀商應計佣金總額下降，主要原因是持有和交易的石油期貨合約數量減少。

跟蹤USO的基準

USCF尋求管理USO的投資組合，使其每日平均每股資產淨值的百分比變動密切跟蹤基準石油期貨合約平均價格的每日變動，也是按百分比計算。具體地説，USCF尋求管理投資組合，使其在任何30個估值日的滾動期內，USO每股資產淨值的平均每日變動在基準石油期貨合約價格每日平均變動的90%至110%(0.9%至1.1%)的範圍內。舉例來説，如果基準石油期貨合約價格在某一特定估值日期間的平均每日變動為0.50%，瑞士聯邦儲備銀行會嘗試管理投資組合，使每股資產淨值在同一時間段內的平均每日變動介乎0.45%至0.55%之間(即基準結果的0.9%至1.1%之間)。USO的投資組合管理目標不包括試圖使USO每股資產淨值的名義價格等於當前基準石油期貨合約的名義價格或輕質低硫原油的現貨價格。USCF認為，在投資石油期貨合約和其他石油相關投資時，管理投資組合以實現這樣的投資目標是不切實際的。

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在截至2021年3月31日的30個估值日內，指標石油期貨合約的日均變動幅度為(0.060)%，而USO同期每股資產淨值的日均變動幅度為0.000。平均每日差額為0.060%(或6.000個基點，其中1個基點等於1%的1/100)，這意味着在這段時間內，聯合監管的資產淨值表現在作為其基準跟蹤目標的正負10%的範圍內。

自2006年4月10日開始向公眾發售股票至2021年3月31日，基準石油期貨合約的平均每日變動為(0.020)%，而在同一時期，聯合交易所的每股資產淨值的平均每日變動為(0.040)%。平均每日差額為(0.020)%(或2.000個基點，其中1個基點等於1%的1/100)，這意味着在這段時間內，聯合監管組織的資產淨值表現在作為其基準跟蹤目標的正負10%的範圍內。

以下兩張圖表顯示了USO資產淨值變化和基準石油期貨合約變化之間的相關性。第一張圖表顯示了截至2021年3月31日的最後30個估值日的每日變化。第二張圖表衡量的是從2016年3月31日到2021年3月31日的月度變化。

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*過去的表現不一定預示着未來的業績

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*過去的表現不一定預示着未來的業績

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在假設USO的回報與其基準石油期貨合約的每日變化完全相同的情況下，通過比較USO的實際回報(以每股資產淨值的變化衡量)與每股資產淨值的預期變化，可以計算出USO回報與其基準石油期貨合約回報的另一種跟蹤衡量標準。

截至2021年3月31日止三個月，USO以每股資產淨值變動衡量的實際總回報率為22.17%。這是基於截至2020年12月31日的每股初始資產淨值為33.07美元，截至2021年3月31日的末期每股資產淨值為40.40美元。在此期間，USO沒有向其股東進行任何分配。然而，如果USO的每股資產淨值的每日變化準確跟蹤基準石油期貨合約每日總回報的變化，USO截至2021年3月31日的每股資產淨值估計為40.44美元，相關時間段的總回報率為22.29%。USO的實際每股資產淨值總回報為22.17%，與基於基準石油期貨合約的預期總回報22.29%之間的差額為(0.12%)%的跟蹤差額，也就是説，USO的實際總回報比基準低了該百分比。USO產生的費用主要包括管理費、期貨合約買賣的經紀佣金和其他費用。這些費用的影響，被利息和股息收入抵消，以及正負執行的淨額，往往會導致USO每股資產淨值的每日變化跟蹤基準石油期貨合約價格的每日變化略低或略高。

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相比之下，截至2020年3月31日的三個月，以每股資產淨值變動衡量的USO實際總回報率為(66.82)%。這是基於截至2019年12月31日的初始每股資產淨值*為102.27美元，截至2020年3月31日的末期每股資產淨值為33.94美元*。在此期間，USO沒有向其股東進行任何分配。然而，如果USO的每股資產淨值的每日變化準確跟蹤基準石油期貨合約每日總回報的變化，USO截至2020年3月31日的每股資產淨值估計為33.94美元*，相關時間段的總回報率為(66.82)%。USO的實際每股資產淨值總回報為(66.82)%，與基於基準石油期貨合約的預期總回報(66.82)%之間的差額為0.0%，也就是説，USO的實際總回報與其基準相匹配。USO產生的費用主要包括管理費、期貨合約買賣的經紀佣金和其他費用。這些費用的影響，被利息和股息收入抵消，以及扣除正或負的執行淨額，往往會導致USO每股資產淨值的每日變化略有跟蹤。[更低/更高]而不是指標石油期貨合約價格的每日變動。

*調整為實施2020年4月28日執行的8股1股反向拆分。

由於市場狀況和2020年3月及其後發生的監管反應，USO在短期內購買的大量股票，以及對USO施加的石油期貨合約的監管問責水平和頭寸限制，以及其金融市場管理機構實施的風險緩解措施，導致USO在基準石油期貨合約以外的月份投資於石油期貨合約。上述情況影響了USO的業績，並使USO難以實現其投資目標，即每股資產淨值的每日百分比變動反映輕質低硫原油現貨價格(以基準石油期貨合約價格的每日百分比變動衡量)的每日百分比變化，加上USO抵押品所賺取的利息，減去USO的費用，在實現其投資目標方面取得了與以前相同的成功水平。

儘管USO預計，在未來的某個時候，它將恢復主要投資於基準期貨合約和相關的洲際交易所期貨合約或其他基於輕質低硫原油的相同期限的類似期貨合約，但無法保證何時(如果有的話)會發生這種情況。因此，USO的投資者應該預計，與2020年春季之前相比，USO的投資表現與基準期貨合約之間的偏差將繼續擴大，USO股價的變化可能無法跟蹤基準期貨合約價格的變化，在任何連續估值日的時間段內，USO通常都無法像2020年春季之前那樣在如此窄的百分比變化範圍內跟蹤基準期貨合約價格的變化。儘管如此，在2021年第一季度，USO的資產淨值與基準期貨合約之間的平均日收益率差為(0.12)%(或12.000個基點)。

除了上述因素外，通常有三個因素已經或最有可能影響USO準確跟蹤基準石油期貨合約的能力。

首先，USO可以在USO執行交易的當天以不同於該合約結算價的價格買入或出售其在當時基準石油期貨合約中所持的股份。在這種情況下，USO支付的價格可能高於或低於指標石油期貨合約的收盤結算價，這可能導致USO每日每股資產淨值的變動相對於指標石油期貨合約的每日變動而言要麼過高，要麼過低。在截至2021年3月31日的三個月裏，USCF試圖通過尋求以當日結算價或儘可能接近結算價的價格購買或出售石油期貨合約，將這些交易的影響降至最低。然而，USO可能並不總是能夠獲得結算價，也不能保證未來未能獲得收盤結算價不會對USO追蹤指標石油期貨合約的嘗試造成不利影響。

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其次，USO產生的費用主要包括管理費、期貨合約買賣的經紀佣金和其他費用。這些費用的影響往往會導致USO每股資產淨值的每日變動，以追蹤略低於指標石油期貨合約價格每日變動的情況。與此同時，USO的現金、現金等價物和美國國債獲得股息和利息收入。USO不需要將其收入的任何部分分配給股東，在截至2021年3月31日的三個月內也沒有向股東進行任何分配。利息支付和任何其他收入都保留在投資組合中，並添加到USO的資產淨值中。當這筆收入超過USO的管理費、經紀佣金和其他費用(包括持續註冊費、許可費和USCF獨立董事的費用和開支)的支出水平時，USO將實現淨收益，這往往會導致USO每股資產淨值的每日變動，以跟蹤略高於基準石油期貨合約的每日變動。如果短期利率高於這些水平，收益率造成的偏離程度將會增加。相反，如果短期利率下降，收益率造成的誤差量就會減少。當短期收益率降至低於管理費和經紀佣金的總和的水平時，跟蹤誤差就會變成負數，並可能導致每股資產淨值的每日回報表現遜於基準石油期貨合約的每日回報。USCF預計，在不久的將來，利率可能會繼續停滯不前，接近歷史低點。預計USO支付的費用和開支可能會繼續高於USO賺取的利息。就其本身而言, USCF預計，只要賺取的利息低於USO支付的費用和支出，USO就可能表現遜於其基準。

第三，USO可能在其投資組合中持有其他與石油相關的投資，這些投資可能無法密切跟蹤基準石油期貨合約的總回報走勢。在這種情況下，跟蹤基準石油期貨合約的錯誤可能導致USO的每股資產淨值相對於基準石油期貨合約的每日變化要麼過高，要麼過低。在截至2021年3月31日的三個月裏，USO沒有持有任何其他與石油相關的投資。如果USO的規模擴大，並且由於其有義務遵守其FCM施加的市場條件、監管限制和風險緩解措施，USO可能會投資於其他與石油相關的投資，這可能會增加交易相關費用，並可能導致更大的跟蹤誤差。

原油期貨價格期限結構及其對總回報的影響。有幾個因素決定了投資期貨合約的總回報。一個因素是期貨合約在到期前每個月都會在當月末到期(“近月”或“前月”合約)，這一因素是由“滾動”期貨合約引起的。對於一個需要持有近月合約的策略，該期貨合約和下個月期貨合約之間的價格關係將影響回報。例如，如果近月期貨合約的價格高於下一個期貨月合約的價格(這種情況被稱為“現貨溢價”)，那麼在沒有任何其他變化的情況下，下個月期貨合約的價格在成為近月期貨合約並接近到期時往往會上漲。相反，如果近月期貨合約的價格低於下個月期貨合約的價格(這種情況稱為期貨溢價)，那麼在沒有任何其他變化的情況下，下個月期貨合約的價格隨着成為近月期貨合約並接近到期而趨於價值下降。

例如，假設即期交割的原油價格為每桶50美元，近月期貨合約的頭寸價值也為50美元。隨着時間的推移，原油價格將根據多個市場因素波動，包括石油相對供應的需求。近月期貨合約的價值亦會因多項市場因素而波動。如果投資者尋求維持近月期貨合約的頭寸，而不接受現貨原油桶的交割，投資者必須在臨近到期時賣出當前的近月期貨合約，並投資於下個月期貨合約。為了繼續持有當前近月期貨合約的頭寸，期貨合約的這種“前滾”必須每月執行。

期貨溢價和現貨溢價是自然的市場力量，過去一年裏，相對於假設的原油直接投資，期貨溢價和現貨溢價影響了USO股票投資的總回報。未來，USO股票的市場價格與輕質低硫原油現貨價格變化之間的關係可能會繼續受到期貨溢價和現貨溢價的影響。值得注意的是，這種比較忽略了與實際擁有和儲存原油相關的潛在成本，這可能是巨大的。

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如果期貨市場處於現貨溢價狀態，例如，當近月期貨合約的價格高於下個月期貨合約的價格時，投資者會以低於當前近月期貨合約的價格購買下個月期貨合約。假設下個月期貨合約的價格為每桶49美元，或比50美元的近月期貨合約便宜2%，那麼，假設沒有其他變化(例如，當前原油價格或現貨價格、近月合約和下個月合約之間的價格關係，以及忽略佣金成本以及現金和/或現金等價物收入的影響)，49美元的下個月期貨合約的價值將在接近到期時升至50美元。在這個例子中，下個月期貨合約的投資價值往往會超過原油的現貨價格。因此，新的近月期貨合約有可能上漲12%，而原油現貨價格的漲幅可能較小，例如只有10%。同樣，原油現貨價格可能已經下跌了10%，而期貨合約的投資價值可能已經下跌了另一個數字，例如，只有8%。隨着時間的推移，如果現貨溢價保持不變，現貨價格和期貨合約價格之間的差額將繼續擴大。

如果期貨市場處於期貨溢價，投資者將以高於當前近月期貨合約的價格購買下個月期貨合約。同樣，假設近月期貨合約為每桶50美元，則下個月期貨合約的價格可能為每桶51美元，或比前一個月期貨合約貴2%。假設沒有其他變化，下個月51美元期貨合約的價值將在接近到期時跌至50美元。在這個例子中，第二個月的投資價值往往會低於原油的現貨價格。因此，新的近月期貨合約可能只上漲10%，而原油現貨價格可能上漲更多，例如12%。同樣，原油現貨價格可能下跌了10%，而第二個月期貨合約的投資價值可能下降了另一個數字，例如12%。隨着時間的推移，如果期貨溢價保持不變，現貨價格和期貨合約價格之間的差額將繼續擴大。

下面的圖表比較了近月原油期貨合約的每日價格和過去10年第13個月原油期貨合約(即一年前的合約)的價格。當近月期貨合約的價格高於第13個月期貨合約的價格時，市場將被描述為現貨溢價。當近月期貨合約的價格低於第13個月期貨合約的價格時，市場將被描述為期貨溢價。雖然近月期貨合約價格和第13個月期貨合約價格趨於一致，但可以看出，近月期貨合約價格有時高於第13個月期貨合約價格(現貨溢價)，而在其他時候，近月期貨合約價格低於第13個月期貨合約價格(期貨溢價)。

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*過去的表現不一定預示着未來的業績

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查看相同數據的另一種方式是，從近月原油期貨合約的美元價格中減去第13個月原油期貨合約的美元價格，如下圖所示。當價差為正時，市場處於現貨溢價。當差值為負值時，市場處於期貨溢價狀態。在過去的十年裏，全球原油市場花了一段時間在現貨溢價和期貨溢價上。

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*過去的表現不一定預示着未來的業績

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對只擁有近12個月原油期貨合約的投資組合的投資，可能會產生與投資於擁有近12個月原油期貨合約中每個合約數量相等的投資組合不同的結果。一般而言，當原油期貨市場處於現貨溢價時，僅有近月原油期貨合約的投資組合可能傾向於比12個月原油期貨合約的投資組合有更高的總回報。相反，如果原油期貨市場處於期貨溢價，僅包含12個月原油期貨合約的投資組合的表現可能傾向於優於僅持有近月原油期貨合約的投資組合。

從歷史上看，原油期貨市場經歷了期貨溢價和現貨溢價時期，自1983年石油期貨交易開始以來，現貨溢價的出現頻率略低於期貨溢價。2008年第四季度全球金融危機之後，原油市場進入期貨溢價，並持續了幾年的期貨溢價。在2009年的部分時間裏，期貨溢價水平異常陡峭，因為美國和全球對原油的需求疲軟，以及俄克拉何馬州庫欣(美國交易石油的主要定價點)涉及原油實物運輸和儲存的問題，導致原油庫存異常高。運輸和儲存能力的提高，加上全球原油需求的增長，減緩了庫存的積累，導致到2011年期貨溢價水平降低。然而，2014年11月底，在歐佩克(OPEC)投票捍衞其市場份額、抵禦美國頁巖油生產商之後，全球原油庫存迅速增長，導致原油市場又一段時間主要保持在期貨溢價(Contango)狀態。這段期貨溢價持續到2017年12月31日。2018年初至2018年10月底，全球原油庫存下降導致市場陷入現貨溢價，屆時美國持續的供應增長，加上歐佩克產量的增加，再次導致市場參與者擔心全球原油供應再次過剩。原油市場在2019年上半年主要處於期貨溢價，在2019年下半年主要處於現貨溢價。美國原油在2020年1月回升至期貨溢價，並在整個2020年內以期貨溢價為主。

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2020年3月，期貨溢價大幅增加，並在新冠肺炎大流行和產油國之間關於石油生產水平限制的爭端引發的經濟危機期間達到歷史水平。但這種期貨溢價水平是由於原油市場和石油期貨市場發生的重大市場波動造成的。在新冠肺炎需求衝擊導致全球石油消費減少，以及沙特為迴應俄羅斯不願參與延長之前達成的減產協議而在2020年3月初發動的價格戰之後，原油價格暴跌。由於隔離和工業和製造業活動的大幅下降，估計每天有2000萬桶原油需求蒸發。最終，美國、歐佩克、俄羅斯和世界各地的其他產油國同意歷史性地每天削減970萬桶原油供應。在2020年第三季度，隨着經濟的部分重新開放，石油供應的減少減少了石油市場在2020年春季經歷的一些前所未有的波動。同樣，期貨溢價在2020年5月恢復到適度水平。在截至2021年3月31日的三個月裏，原油期貨市場在期貨溢價和現貨溢價之間交替。

由於市場和監管條件(包括市場大幅波動、短期內購買了大量USO股票、適用的監管問責水平和石油期貨合約的持倉限制，以及對USO實施的FCM風險緩解措施)，USO於2020年在基準石油期貨合約以外的月份投資於石油期貨合約，並限制其對基準石油期貨合約的投資。為了繼續實現其投資目標，USO已從其當前監管要求所允許的石油期貨合約的允許投資類型和金額中，以及在其金融市場管理機構和其他市場參與者的風險緩解努力下，選擇了石油期貨合約，包括到期日晚於基準期貨合約數月的石油期貨合約。與USO在第一個月或第二個月主要持有石油期貨合約的情況相比，繼續持有這些月末合約可能會使USO遭受期貨溢價的影響較小。同樣，與USO在第一個月或第二個月主要持有石油期貨合約的情況相比，繼續持有這些月末合約也可能導致USO受到現貨溢價的影響較小。雖然USO繼續投資於月末合約，但不能保證這種情況會持續下去，如果USO重新主要投資於基準石油期貨合約，它將受到期貨溢價和現貨溢價的更大影響。

原油市場。在截至2021年3月31日的三個月裏，原油價格在47.62美元至66.02美元之間交易。從2020年底到2021年3月31日，原油價格上漲21.93%，本季度收於每桶59.16美元。

新冠肺炎大流行和沙特-俄羅斯價格戰同時帶來的需求和供應衝擊，在2020年上半年引發了原油市場前所未有的風險和波動。2020年春季，全球原油需求驟降多達30%，原因是世界各地的工人停止駕駛，航空公司削減航班時刻表，企業暫停運營。與此同時，美國原油供應量達到每天1300萬桶，為2016年以來幾乎持續增長的時期畫上了句號。為了抵消美國看似勢不可擋的產量巨頭，歐佩克+(歐佩克與俄羅斯和墨西哥等非成員國之間的鬆散聯盟)維持了一系列令人不安的協議，以削減原油產量，以支撐原油價格。然而，在2020年3月初，俄羅斯拒絕了沙特為應對新冠肺炎需求衝擊而延長減產的提議。沙特以大規模增產作為報復，在疫情肆虐之際發動了一場全面的價格戰。儘管OPEC+成員國在2020年4月中旬達成了一項破紀錄的協議，但實施新的減產措施來得太晚，無法防止原油價格暴跌至歷史低點，最終導致2020年4月20日5月WTI原油期貨合約跌至負值區域。

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2020年第二季度，國際能源署(IEA)報告稱，原油需求平均每天下降1640萬桶，而全球原油供應平均每天下降1370萬桶。由於隔離以及工業和製造業活動的大幅下降，需求蒸發了。供應下降在很大程度上是由於美國、歐佩克、俄羅斯和其他產油國在4月份達成了歷史性的協議。供應下降的主要原因是歐佩克+的自願減產，而美國的280萬日產是由市場驅動的減產造成的。截至2020年6月30日，美國的產量下降了15%以上，迅速回落至1100萬輛。美國的石油生產鑽井平臺從年初的逾670個降至180個，這一大幅下降可能會導致美國供應進一步下降。最後，6月下旬，美國的庫存飆升至5.41億桶，而全球庫存達到33.51億桶。

上述史無前例的雙重危機對石油期貨市場造成了無與倫比的影響。

首先，近月WTI石油期貨合約價格自2002年以來首次跌破20美元，創下37.63美元的歷史收盤低點。在2020年3月至5月期間，出現了多次破紀錄的回報。2020年第二季度，近月WTI石油期貨合約的平均價格為28美元，而2020年第一季度為46美元，2019年為57美元。

其次，原油價格的波動性超出了圖表。例如，近月WTI原油期貨價格的30日年化波動率在2019年平均為35%，2020年前兩個月為25%後，於2020年5月達到984%。(如果5月原油期貨沒有在2020年4月20日轉為負值，波動率“只”會達到416%。)

第三，期貨曲線可以表現出如上所述的“期貨溢價”和“現貨溢價”，進入了一些市場專家稱之為“超級期貨溢價”的狀態。這是期貨曲線前端極度看跌的結果，原因是美國和世界各地的倉儲設施迅速填滿。具體地説，近月WTI石油期貨合約價格脱離期貨曲線的其餘部分，相對於到期日在稍後幾個月的期貨合約跌至極端位置。按百分比計算，近月WTI石油期貨合約與第二個月WTI石油期貨合約之間的價差是之前紀錄的兩倍多。這種分歧導致不同到期日的WTI石油期貨合約價格走勢不同。例如，近月WTI石油期貨合約和第二個月WTI石油期貨合約的價格通常在大約99%的時間內一起波動(即漲跌)。然而，在2020年4月下旬，近月和第二個月WTI石油期貨合約價格的相關性為(24%)，這意味着這些合約走勢相反。

第四，在其他市場參與者中，USO將其投資組合從期貨曲線的前端多元化，轉而支持延期合約月份，正如本表格10-Q中所討論的那樣。USO和其他市場參與者將合約月份推遲的舉措，導致不同期貨合約之間未平倉合約的相對水平發生了歷史性變化。例如，2020年4月、5月和6月，近月期貨合約的未平倉合約平均下降了40%，而前五年相同日曆月的未平倉合約平均水平則下降了40%。

最近，隨着經濟重新開放和歐佩克+減產被市場吸收，WTI原油價格從2020年春季的歷史低點上漲，在6月至10月穩定在每桶40美元左右。美國原油價格在2020年11月和12月進一步上漲，年底達到每桶48.52美元，2021年第一季度繼續上漲至66.09美元的高點，本季度結束時為每桶59.16美元。美國WTI原油庫存從6月份5.41億桶的現代紀錄下降到2020年底的4.93億桶。WTI原油庫存在2月份降至4.62億桶的低點，然後在2021年第一季度末升至5.02億桶。與此同時，美國的原油日產量在2020年3月達到1300萬桶以上的峯值後，在2020年下半年降至1000萬桶以下。到2021年3月底，日產量超過1110萬。全球應對新冠肺炎疫情的全面影響仍未確定。現階段無法預測原油價格是漲是跌，還是持穩。在供需完全平衡並知道過去、當前和未來新冠肺炎大流行緩解措施的全部影響之前，石油市場仍然存在高風險。

與其他能源商品和投資類別相比的原油價格走勢。USCF認為，投資者經常衡量一種投資或資產類別的價格或總回報與另一種投資或資產類別的價值上升或下降的程度。在統計上，這種衡量通常是通過衡量兩種不同投資或資產類別在一段時間內的價格走勢的相關性來完成的。這種相關性介於1和-1之間，其中1表示這兩個投資選項在價格或價值上一起向上或向下移動，稱為“正相關”，而-1則表示它們朝完全相反的方向移動，稱為“負相關”.相關性為0意味着兩者的運動既不是正相關，也不是負相關，也就是所謂的“不相關”。也就是説，投資選擇有時一起上下移動，有時則朝着相反的方向移動。

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在2011年3月31日至2021年3月31日的十年期間，下表將原油價格的月度變動與其他幾種能源大宗商品(如天然氣、柴油取暖油和無鉛汽油)以及幾個主要非大宗商品投資資產類別(如大盤股美國股票、美國政府債券和全球股票)的月度變動進行了比較。可以看到，在這段特定的時間段內，原油的月度走勢與無鉛汽油和柴油取暖油表現出強烈的相關性，與美國大盤股和全球股市的走勢表現出中度的相關性，與天然氣的走勢沒有相關性，與美國國債的走勢呈中度的負相關。

*過去的表現不一定預示着未來的業績

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下表涵蓋了比上表更新但更短的日期範圍。在截至2021年3月31日的一年裏，原油走勢與無鉛汽油和柴油取暖油表現出強烈的相關性，與美國大盤股和全球股市的走勢顯示出中等的相關性，與美國政府債券和天然氣的走勢顯示出有限的負相關性。

*過去的表現不一定預示着未來的業績

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