拒絕OneSpaWorld的 股東不友好交易2020年5月深田資產管理公司

免責聲明本材料僅供一般 參考，不用作投資建議。所表達的觀點是DFAM於2020年5月25日發表的觀點，可能會因市場或經濟狀況的變化而隨時發生變化。本文中包含的信息 是根據我們認為可靠的來源準備的，但我們不保證其及時性或準確性，並且不是所有可用數據的完整摘要或陳述。不能保證所做的任何預測都會 通過。對本材料中信息的依賴由讀者自行決定。DFAM是截至2020年5月25日實益擁有OneSpaWorld Holdings Limited(OSW)1,798,487股票的基金的投資顧問。持股量 可能會發生變化，DFAM可以隨時購買OSW的股票或出售(包括賣空)OSW的股票。對證券的討論不應被視為建議買入、賣出或持有任何特定的證券。DFAM未徵集與OSW股東大會相關的 代理，並且無權投票表決您的代理。DFAM敦促OSW股東投票反對擬議中的交易。

這筆交易是不必要的稀釋， 給內部人帶來了極大的好處-股東們應該會覺得這些條款令人不快。深田資產管理公司敦促股東拒絕南鋼的內幕交易1這些條款可能談判不力，原因是為應對新冠肺炎提出的挑戰而成立的董事會特別委員會的五名成員中，有四名 自己參與了交易，質疑其評估的公正性 和公正性。交易流程運行不佳，因為交易的財務顧問和配售代理相互衝突，資格不足，無法領導一個適合為交易尋找最佳條款的流程。內部人士 (包括在特別委員會有代表的人士)要求本公司給予特許權，但該等特許權與本公司的流動資金需求完全不同，甚至在某些方面與本公司的流動資金需求相矛盾。2020年4月30日，寰宇一家控股有限公司(OneSpaWorld Holdings)宣佈了7500萬美元的融資方案。深田資產管理公司(“DFAM”)敦促股東投反對票，原因如下：2 3 4 OSW聲稱，如果沒有他們 宣佈的交易，它將面臨迫在眉睫的破產，這是誇大和沒有根據的。5個

溢價至20天移動平均線？ 管理層試圖將此交易描述為溢價於20天VWAP。為了描繪“溢價”，他們首先忽略了免費認股權證的價值，其次使用了不同尋常的20天VWAP，顯然是為了最大限度地發揮市場情緒最低點的幾個成交量較大的負交易日的影響。達夫和菲爾普斯的公平意見沒有提到20天的VWAP。就在交易宣佈之前，OSW的價格幾乎比他們竭力要求的 包含的價格高出100%。OneSpaWorld交易歷史3月8日至4月30日宣佈20天VWAP窗口內幕交易20天VWAP溢價純粹是管理團隊的捏造，他們正在向股東提供不公平的交易。

不必要的稀釋-即使是 公平性意見也沒有反映公平性達夫和菲爾普斯確定每股4.00美元的有效收購價應該減少0.45美元，以反映發給內部買家的免費認股權證的價值-他們得出結論 存在“每股3.55美元的有效收購價”。根據他們自己的分析，這意味着此交易的批准價格低於5天VWAP和之前的成交價，這兩個價格分別比他們自己可比集合中的交易中值差了大約四倍和三倍 。在整個可比的交易中，唯一一筆比前一天收盤價有更大折扣的交易是一筆僅籌集了100萬美元的交易！達夫和菲爾普斯是在每股3.55美元 有效收購價的基礎上考慮先例交易的。重要的是，達夫和菲爾普斯自己的分析“暗示每股股本價值的範圍在3.89美元到4.62美元之間”- 交易價格不在他們自己的估值範圍內！達夫和菲爾普斯所做的兩項分析表明：這筆交易相對於市場的折扣是他們自己可比交易集的中值折扣的2.7倍-3.8倍，每股有效收購價比他們認為合理的股權估值下限低了近10%。這兩種分析似乎都不是發佈交易是公平的觀點的堅實基礎。

不必要的稀釋-即使 公平意見也不能反映公平(續)在閲讀了公平意見中提出的兩個分析之後，我們很難看到這樣的意見是基於什麼發佈的。他們的分析似乎更適合於證明這筆交易的 不公平。達夫和菲爾普斯開始訂婚只獲得了10萬美元的報酬，但出具公平意見的報酬為35萬美元。不難想象，為什麼他們可能會感到壓力，需要對他們在此合約中被要求考慮的唯一交易發表公平意見 。

真正的內幕交易下表 彙總了組成特別委員會並最終參與交易的董事、管理層和其他相關方(約佔6500萬美元，佔交易總額的87%)。顯然，負責公正評估潛在戰略和融資備選方案優點的特別委員會成員的廣泛參與使整個過程的有效性受到質疑。董事會和管理委員會 倫納德·弗洛克斯曼的傑弗裏·E·斯蒂夫曼斯蒂芬·W·鮑威爾安德魯·R董事會倫納德·福克斯曼(100萬美元)格倫·J·福斯菲爾德(50萬美元)傑弗裏·E·斯蒂夫勒(10萬美元)安德魯·R·海耶(100萬美元)史蒂文·J·海耶(100萬美元)施泰納 休閒有限公司(600,075,000美元)格倫·J·福斯菲爾德(500,000美元)br}Banikarim Andrew R.Heyer Steven J.Heyer(Lead Ind.)馬克·馬格利亞卡諾(L Catterton/Steiner)其它OSW管理層斯蒂芬·B·拉扎魯斯(CFO)Glenn J.Fusfield(首席執行官)Jeffrey E.Stiefler Jeffrey E.Stiefler(10萬美元)Leonard Flosman Leonard(100萬美元)Walter F.McLallen沃爾特·F·麥克拉倫(325,000美元)Steiner休閒有限公司(600,075,000美元)斯蒂芬·B·拉扎勒注：史蒂文·J·海耶和安德魯·R·海耶是兄弟。安德魯·R·海耶(Andrew R.Heyer)控制着海耶投資管理 。

特別委員會和董事會成員 將獲得L Catterton的馬克·馬利亞卡諾(Marc Magliacano)做了正確的事情，並出於評估這筆交易的目的從董事會迴避。他知道自己很矛盾-他的公司可以賺取鉅額利潤，他的利益 是為了自己最好的交易，而不是為了股東-他相應地採取了行動。不幸的是，特別委員會由最終將承擔交易個人風險的個人組成， 總體上可與L Catterton的個人風險敞口相媲美，包括Magliacano先生，他覺得自己非常矛盾，以至於無法參與董事會的審議，更不用説特別委員會的進程了！説明性的 假設現金在遊戲…中投資的可比皮膚價值翻番，交易參與者可能會獲得收益一個政黨完全迴避了自己，其他政黨組成了特別委員會的多數！

野村感到衝突董事會選擇了野村證券國際公司(Nomura Securities International，Inc.)。作為特別委員會的財務顧問和安置代理，在L Catterton主動提出報價後。作為一名財務顧問，野村證券在最近的 交易中多次代表L Catterton，包括將OneSpaWorld本身出售給Hayaker SPAC時。我們質疑野村是如何被選中的，並注意到雖然L·卡特頓的代表迴避了董事會，但不知何故，L·卡特頓值得信賴的顧問被賦予了在這次出售…中向特別委員會提供建議的唯一責任敬L·卡特頓！該公司表示，之所以選擇野村，是因為它“在OSW和我們的行業擁有豐富的經驗”，但野村在OSW(1 筆交易)的經驗至少是與L Catterton(至少3筆交易)的經驗的三倍，而L Catterton的提案啟動了這一過程。致俄亥俄州州立大學。Elemis是L Catterton的企業，OSW當時是L Catterton的企業

野村的“行業經驗”並不是一個與眾不同的因素。此外，野村的“行業”經驗遠非獨一無二。郵輪行業並不是一個深奧的利基市場。就在過去的60天裏：嘉年華公司的股票發行由美國銀行、高盛牽頭，摩根大通挪威郵輪控股公司的股票發行由高盛、巴克萊資本、花旗全球市場、摩根大通、瑞穗、法國農業信貸銀行和瑞銀牽頭。美國銀行證券、高盛有限責任公司和摩根大通將擔任此次…的聯合簿記管理人高盛公司、巴克萊資本公司、花旗全球市場公司、摩根大通證券公司、瑞穗證券美國公司、法國農業證券(美國)公司。瑞銀證券(UBS Securities LLC)擔任此次發行的聯合簿記管理人。

野村在過去 五年裏資質不足，在彭博社(Bloomberg)編制的美國股票發行排行榜上排名第50位，總共只有23筆交易，總金額為8.12億美元。野村證券(Nomura)是這段時間內兩宗前端SPAC首次公開募股(IPO)交易的唯一簿記管理人，也是零家運營業務的賬簿管理人。因此，收到的第三方提案中很少包括董事會後來要求的普通股結構也就不足為奇了！作為配售代理，野村證券不是領導美國公開股票發行的合格人選 彭博聯盟表-美國股票發行，1/1/15-Present

激勵 備選投標人的OSW Proxy Reveals被忽略了2020年4月20日：董事會考慮了提案2，並以其“優先股權結構，以及在 某些情況下與此結構相關的可能給公司帶來重大不利税收後果”為由拒絕了提案2。僅僅六天後，…2020年4月26日：提案二被修改並重新提交，未經請求，但因完全相同的原因被拒絕。這一資金來源似乎動機很強，提出了兩個報價，相隔6天 ，但可能是因為一個致力於完成內幕交易的董事會阻止了它理解如何使其報價更具吸引力。為什麼提案二的支持者甚至在4月26日都沒有意識到董事會不能接受優先股權結構 ？董事會有沒有試圖與提案二的支持者進行談判，或者甚至與他們溝通如何改變自己的結構來進行競爭性競標？ 5/22/20年5月22日提交的OSW最終委託書指出了關於競爭建議書的以下內容：

作為 交易的一部分，對BCA的調整服務於內部人士，而不是股東，這是SPAC收購OneSpaWorld的原始長期股東聯盟的一部分，Steiner休閒作為賣方，Hayaker作為發起人同意將某些股票的接收推遲到 未來。這顯然具有價值-它被視為對原始交易至關重要，足夠重要，以至於在2018年11月1日簽署初始業務合併協議後，遞延股份的地位是一個關鍵條款 重新談判以完成交易，並在2019年1月8日提交的“業務合併協議第1號修正案”中進行了修改。流動性和貨幣的時間價值被廣泛理解為投資的寶貴部分，但小股東也應該從賣方和贊助商對其大部分投資的長期承諾中得到安慰。然而，隨着這次提高流動性的資本籌集，內部人士認為利用這次危機 重新敲定最初使這筆交易成為可能的協議是合適的。雪上加霜的是，這些都不是沒有代價的贈品，但如果新冠肺炎危機揮之不去，可能會嚴重損害公司未來的流動性狀況。Duff&Pairness的意見忽略了商業合併協議的變化，這是內部買家自己協商的。這些修訂的主要影響將是分別提前8.8年和6.8年交付斯坦納和海梅克的遞延股票。

作為 交易的一部分，對BCA的調整服務於內部人士，而不是股東(續)立即解鎖施泰納股票可以被視為價值1200萬美元，至少是他們同意投資金額的20%，大大降低了他們的有效淨投資價格。雖然Duff& 菲爾普斯估計這筆交易比上一次價格有23%的折扣，並根據這次修訂後斯坦納獲得的約1200萬美元的價值進行了調整，但施泰納6000萬美元的投資看起來更像是一筆4800萬美元的投資，這意味着 他們支付的價格比上一次價格有42%的折扣。更糟糕的是，Deep Field估計，通過提前約7年解鎖Hayaker創始人的延期股票，交付給Hayaker Founders的資金的時間價值可能在交易簽署當天估計為320萬美元 -或者説超過Heyer家族實體在這筆交易中投資250萬美元的100%。他們實質上是在為他們將獲得的股票支付淨負價。*DFAM認為，對BCA的這些變化 不能幫助公司應對新冠肺炎的挑戰。*DFAM認為沒有任何經濟理由表明對BCA的這些改變有助於公司應對新冠肺炎的挑戰。它們只會讓內部人士致富。看到這些BCA調整被包括在交易中的自私和憤世嫉俗的方式，進一步讓DFAM相信，我們的“特別 委員會”更感興趣的是它自己的結果，而不是公司及其股東的結果。貨幣的時間價值和流動性溢價代表着對內部買家的巨大讓步，而達夫和菲爾普斯的公平意見完全忽視了這一點。*我們假設Heyer實體擁有創始人股份的顯着多數。

7500萬美元的建議投資今天價值1.31億美元，收益為75%！7500萬美元的投資價值@説明性普通股發行和認股權證罷工@7500萬美元的投資隱含回報@説明性普通股發行和認股權證罷工説明性形式全部 未償還稀釋股注：基於交易前已發行6780萬股的攤薄分析。不包括約3200萬份罷工在每股11.50美元至13.00美元之間的權證和期權。估值採用了布萊克-斯科爾斯(Black-Scholes)模型，其中納入了我們對達夫·菲爾普斯使用的波動率參數的估計。根據一系列説明性股票發行價和權證執行價格 計算的今天股價(6.29美元)的“交易價值”顯示出廣闊的改善機會。1假設這筆7500萬美元的投資今天可以“出售”回市場，其隱含回報表明，如果運行一個全面和公平的過程，可以獲得巨大的回報。2基於一系列股票發行價格的稀釋影響 。該表不考慮較低的權證覆蓋率，這是另一個有待改進的方面。3個

日期發行人募集金額(美元)折扣 截止2020年5月6日147,000,000 5%5/7 201,000,000 13%5/8/2020 1,780,000,000 1%5/11/2020 423,000,000 3%5/12/2020 345,000,000 2%5/13/2020 362,000,000 6%5/13/2020 422,000,000 14%5/14/2020 75,000,000 9%5/20/2020 44,000,000價格5/22/20資本市場開放進行規模和範圍與OSW要求類似的交易，折扣要小得多。這些交易中的大多數 都是在一夜之間完成的-即使6月30日是一個硬性截止日期，該公司也有充足的時間完成交易。管理層正在將2020年6月30日作為籌集必要資本的人為截止日期。 提議的交易不是我們的“唯一選擇”。市場似乎對快速股權資本以誘人的折扣籌集資金敞開了大門。DFAM認為，投票反對這筆交易不會讓公司“背對着牆”。

在我們看來，沒有理由害怕管理層對迫在眉睫的破產的誇張描述，儘管開放資本市場管理層將6月30日描述為施加不必要壓力投贊成票的最後期限。要做到這一點，他們依賴於公約，該公約要求調整後的淨債務 EBITDA保持在7.5倍以下。我們估計，6月30日這一數字將是8.4倍，但前提是管理層不採取行動。該契約在管理層的控制下提供了簡單的治療方法，即使他們不能通過談判從他們的貸款人那裏獲得在新冠肺炎環境中已經變得常見的那種豁免。管理層正在利用這一最後期限的威脅，強行通過一個激進的、自私自利的解決方案。我們拒絕這些操縱性的威脅。有股東友好的替代方案 。3/31/20 241,663-每10-Q現金總額3/31/20 20,517-每10-Q季度現金消耗(10,800)-4/30估計淨債務披露的月度現金消耗的三倍6/30/20 231,946-報告19-1季度調整後EBITDA 32,997-每公司報告，代表2月份收購的子公司少數股權以前的負EBITDA調整，現在是全資擁有的Medisa Pro Forma Add-back 3Q19-4Q19 2,280-少數股權在收購100%估計的第二季度調整後EBITDA(7,500)-是4/30估計的往績調整EBITDA(6/30/20 27,777)披露的月營業虧損的三倍-估計的契約比率為8.4x-

解決方案簡單明瞭 -為什麼匆忙？OSW可以採取不那麼激烈的行動來補救6月30日公約的擔憂，包括通過管理層尚未採取的“自助”行動。例如，可以通過在 業務中找到成本節約來改進分母。根據第一留置權信貸協議對綜合EBITDA的定義要點(X)，本公司真誠計劃的合法“運行率”成本節約可應用於綜合EBITDA。我們 估計，如果公司能確定在未來12個月內僅節省320萬美元的成本或將在未來12個月內節省成本，公司可能會在6月30日遵守其公約。-我們注意到，2019年僅董事現金薪酬一項就約為100萬美元，前三名高管的現金薪酬近200萬美元。團結性減薪，甚至簡單地將現金薪酬轉換為股票薪酬，可能會彌合幾乎所有的差距。總債務 3/31/20 241,663總現金3/31/20 20,517季度現金消耗(10,800)6/30/20 231,946報告3Q19-1Q20調整後EBITDA 32,997 Medisa Promat Add-back 3Q19-4Q19 2,280估計2Q20調整後EBITDA(7,500) FLCA中定義的“運行率”成本節約

投反對票股東不應該 害怕投反對票。對於內部人士來説，一筆如此不同尋常的明顯意外之財的交易，需要一個運行良好、全面的過程的非同尋常的證據。我們沒有任何這樣的證據-相反，有證據表明，這不是一個全面、公平的過程，納斯達克規則要求在股權發行中發生如此程度的稀釋時進行股東投票-這意味着：我們有發言權。

致OneSpaWorld股東的建議 本大綱旨在重申和補充我們在5月13日提交的最初致股東的公開信和5月20日提交的後續信函中提出的觀點。DFAM重申其對提案3和4投反對票的呼籲，這兩項提案 都與批准當前的內幕交易有關。

關於深田公司並聯系 Information Deep field Asset Management 9355Wilshire Blvd，Suite350 Beverly Hills，CA 90210電話：310.456.1000電子郵件：info@Deep fieldam.com傑夫·法羅尼首席財務和運營官電話：310.456.0376電子郵件： jfarroni@Deep fieldam.com深田資產管理有限責任公司是一傢俬人持股的獨立投資顧問公司，管理的資產達1.36億美元，DFAM管理深田機會基金 (“基金”)，這是一隻主要投資於中小盤股的全球集中投資基金。該基金的目標是支持追求獨特的、難以複製的戰略的優秀管理團隊，在這些戰略中，利用 市場地位或資產在多年期間擴大份額和複合現金流。具體地説，該基金尋求擁有具有明確優勢的“類別定義”資產，我們認為這些資產的特點是 具有非凡的品牌、壓倒性的市場份額、數據優勢和容易獲得的相鄰機會。該基金於2015年由該基金的投資組合經理喬丹·莫利斯(Jordan Moelis)發起。