证物1

这笔交易的维权人士今日投资罗纳德·奥罗尔(Ronald Orol)播客：采访吉姆·查德威克(Jim Chadwick)

Ron Orol：

我是罗恩·奥罗尔，您现在收看的是该交易的今日投资维权播客。我很高兴地告诉大家，安考拉顾问公司的吉姆·查德威克又回来了。

Ron Orol：

安科拉，你们可能不知道，于2003年在克利夫兰成立，吉姆自2014年以来一直在该公司工作。从那时起，安考拉参与了许多，许多维权运动，多年来发起或参与了多次代理权竞赛。

Ron Orol：

例如，可能最为人所知的活动之一是Ancora和另外两家维权基金在2019年发起了一场成功的活动，撼动了Bed Bath&Beyond首席执行官和董事会。2020年，另一家大型零售商Big Lot在和解协议中增加了由Ancora和另一位维权人士提名的两名候选人进入董事会，结束了那里的控制权变更竞争。因此，到目前为止，在安科拉的支持下，一些相当引人注目的成功宣传活动。

Ron Orol：

因此，今年，安考拉有三场独立的代理权之争正在进行中。我猜最引人注目的可能是折扣零售商科尔百货(Kohl‘s)，安考拉和其他三只基金(其中两只基金与安考拉一起参与了2019年以来的Bed Bath&Beyond竞选活动)正在寻求控制科尔百货的董事会。然后，安考拉希望分别选出四名董事进入财富管理和税务公司布鲁科拉(Blucora)的董事会，并有四名候选人参加货运和物流公司Forward Air的选举。安科拉希望分别选出四名董事进入财富管理和税务公司布鲁科拉(Blucora)，并有四名候选人参加货运和物流公司Forward Air的选举因此，Ancora的 2021有三场代理权争夺战-忙碌、忙碌、忙碌。

Ron Orol：

吉姆，谢谢你抽出时间来。我真的很感谢你接受维权人士今日投资播客的采访。

吉姆查德威克：

好的。很高兴来到这里。

Ron Orol：

好吧。所以，吉姆，也许你可以先给我们讲讲安可拉的背景和你在公司的角色。我怀疑你是维权投资的领头羊或主要参与者。

吉姆查德威克：

是啊，没错。嗯。那么安考拉，就像你前面提到的，是2003年在俄亥俄州的克利夫兰开始的。今天，该公司拥有约90亿美元的资产管理资产，分布在一系列不同的类别中，包括固定收益、只做多、家族财富产品和退休规划服务。和嵌入我们的Alternative组，所以我们的Alternative组就是我们的对冲基金所在的地方。我是该集团的常务董事。在它内部，我们有三个独立的对冲基金，其中两个都在大力从事激进主义活动。我们有一只多策略基金，这是我们最初的基金。

吉姆查德威克：

然后，我们有一个专门面向维权人士的基金，实际上我在2014年加入了该公司，与我的合伙人弗雷德·迪桑托(Fred DiSanto)和布莱恩·霍普金斯(Brian Hopkins)一起帮助推出该基金。因此，该基金从14年就开始运作了。随着该基金与我们的多层次基金一起发展壮大，我们一路加大了维权努力。该公司目前在全国大约有四个办事处，尽管我们主要仍在克利夫兰，而且是一家完全由员工所有的公司。

Ron Orol：

好吧。超棒的。谢谢，吉姆。所以我认为我们的观众会对你在Ancora之前的背景感兴趣。在加入安考拉之前，你曾在先锋维权基金Relational Investors为拉尔夫·惠特沃斯(Ralph Whitworth)和大卫·巴切尔德(David Batcheld)工作过。我写了很多关于Relational的故事，不仅是它的维权运动，而且它对国会山和SEC的游说活动产生了巨大的影响为维权投资者创造了我们今天的世界。给我们讲讲这段经历吧。

吉姆查德威克：

当然，确实是这样，我的意思是，这是一个简短的答案。但是，因此，我在1999年加入了这家公司。关系型的那个时候已经有几年了，还是比较小的，我加入的时候大概是三、四亿美元。正如你所提到的，拉尔夫·惠特沃斯和大卫·巴切尔德是两位管理合伙人，他们都来自80年代那种充满敌意的突袭环境。两人都曾为T Boone Pkins工作。大卫在80年代是梅萨的总裁，拉尔夫实际上是布恩的左膀右臂。

吉姆查德威克：

当时，他们在圣地亚哥创办了自己的公司，创立了Relational公司，他们只想创建一个他们在80年代所做的修改版本，这不再是一种真正可能的后毒丸立法。因此，他们创造了他们最初所说的免费杠杆收购策略，后来被修改为更多他们所说的关系投资。

吉姆查德威克：

因此，我认为，由此诞生了我们所知的激进主义理念。他们不是当时唯一这样做的，但他们肯定拥有最多的，至少可能是我们今天所想的唯一一只纯粹专注于游戏的基金，我们看到了很多维权基金。他们是我能想到的第一个真正只有积极分子的经理。

吉姆查德威克：

因此，我在那里呆了四年，目睹了公司的显著发展，花了很多时间与罗布、大卫和另一位合伙人约翰·沙利文(John Sullivan)在一起。因此，是的，通过他们，我培养了做这件事的热情，很明显，这是我职业生涯中一直带着的东西。我认为投资的风格，他们做事的方式。我研究了相似和不同之处--显然，相似之处是我们从事的激进主义风格和方法非常相似。我认为这是一种建设性的形式，我们希望首先在幕后做很多事情，而不一定是公开的。

吉姆查德威克：

而且，事实上，我认为在很多情况下，即使是安可拉也是激进分子，我们不会提交一个名字，我们永远不会超过5%，我们能够在幕后做任何事情。这绝对是Relational一直在做的事情。

吉姆查德威克：

但是，很明显，区别在于，有了Ancora，我们更像是在运营传统的对冲基金，所以我们实际上是在对冲投资，更多地将其作为公司与关系公司的投资组合，这在本质上更像是一次性的，而不是对冲。

Ron Orol：

很有趣，是的。不，不管怎样，我想也许我们可以谈谈你现在正在做的一些活动。我注意到，这些活动至少在某些方面是相似的。因此，我想也许我们可以谈谈科尔百货(Kohl‘s)和折扣零售商，这笔交易早在几年前就被列入了我们的潜在公司观察名单，这些公司可能已经成为维权人士的目标，还有一种一直在等待是否有人会在那里发起活动，看看有没有人会在那里发起活动，看看吧。

Ron Orol：

因此，你在那里的竞选活动很大一部分涉及敦促-我的意思是，这是你想要的许多不同东西的一个方面，但科尔急于出售并回租这是房地产。Kohl‘s拥有大约30%的门店，以及总部、大部分配送和配送中心。我注意到，这是您在竞选活动中取得成功的地方-如果我弄错了，请纠正我-但我相信您在Bed Bath&Beyond和Big Lot to Kind 的活动中都取得了成功，促使这些公司出售和租回了部分房地产。

Ron Orol：

那么，我想，第一，为什么你认为对科尔来说很重要？那么很多零售商卖了房产，又把它租回来，这是不是一种大趋势呢？是的，也许可以谈谈竞选的这一方面。

吉姆查德威克：

嗯。我认为共同的主题很明显，销售-回租，这三家公司都是零售商。在Kohl‘s的案例中，就像Big Lot的情况一样，房地产价值在今天的市值中占了很大一部分。在Kohl‘s的案例中，我们相信有超过70亿美元的房地产价值可以货币化。因此，我认为零售业本身并不是什么新鲜事，但我认为最近几年零售业已经失宠，很多零售商的市盈率都非常低，比如Big Lot，市盈率可能还不到EBITDA的3倍，所以我认为这并不是什么新鲜事，因为零售业已经失宠，很多零售商的市盈率都非常低，比如Big Lot，它的市盈率可能还不到EBITDA的3倍。

吉姆查德威克：

因此，当你看到类似的情况，你的资产实际上没有从市场上获得价值，市场通常不知道，因为GAAP下的披露要求在你必须对你的房地产价值或长期市场价值房地产所说的方面非常有限。

吉姆查德威克：

所以，这里有一种情况，你有一只股票的交易倍数非常低，当我们开始这项活动时，科尔的股票也是如此。然后，你的房地产价值在整体评估中占很大比例，但很可能不会从市场中获得任何信用一般情况下。

吉姆查德威克：

因此，对我们来说，这是一种增量价值，可以在这里增加，股东可以从中受益。我的意思是，它不一定只用来回购。它可以用于去杠杆化。有很多不同的机会。在科尔的案例中，我认为路径还有待观察，但可以肯定的是，我们在Bed Bath和Big Lot工作过的团队肯定知道，已经非常仔细地研究了科尔的情况。因此，我们确实知道有感兴趣的各方想要执行这种类型的交易，而且该公司到目前为止已经完成了一些非常有限的销售回租版本，因此随着活动的进行，我们将拭目以待的进展。

吉姆查德威克：

但我认为，如果我们把销售活动分成几个部分来看，我认为销售回租是低垂的果实，是短期的部分，意义重大，但我们着眼于建立长期价值。这是其中的一部分。而另一部分只是董事会层面的有效改革，真正更好地监督业务，改善导致多年来业绩不佳的问题。

Ron Orol：

嗯。不，所以这是一个令人着迷的。所以在Ancora，我想你们做的其中一件事就是深入研究这些业务，除了这些业务之外，您甚至可以在证券备案文件和卖方分析师报告中找到，例如，确定房地产的价值。你还会做研究，找出是否有人有兴趣买下它，然后再租回来，诸如此类的事情。每当我与卖方分析师交谈时，他们往往很难告诉我这些公司的房地产价值，这是一个有趣的点，这一点没有披露。所以不管怎样，这是一个有趣的方面[听不见00：09：29].

吉姆查德威克：

[相声00：09：29]请与卖方核实，以了解它是否真的没有包含在价格中。和Big Lot一样，我记得我专门和几个卖方交谈过，他们说，“你知道这里是否有大量的房地产价值可以变现吗？” 他们说，“不，我不认为这是什么实质性的东西。”我说，“好吧。”这些就是您要寻找的东西，在某种程度上，人们普遍认为这项资产并没有真正的价值，而您知道这项资产非常有价值。然后，我们正在寻找将其推向市场的方法。

Ron Orol：

我们计算了一下，Big Lot 的股票自从最近进行了售后回租交易以来，一直在大行其道。因此，我将继续关注大地段。所以我想问你我在安可拉的一些竞选活动中看到的另一个有趣的共同点。

Ron Orol：

因此，我发现你们在让关键的前任高管参与你们的竞选活动方面取得了相当成功的。例如，在您在Forward Air的活动中，这是一家非常专业的物流货运代理公司，将大量货物从一个城市的机场机库运送到另一个城市的机场机库。你提名了Forward Air的创始人，它的前首席财务官。我觉得你们也在你们的导演网站上提名了其他在你们的目标公司工作的人。

Ron Orol：

所以我想，第一，你如何让这些非常重要的人，在你发起竞选活动的公司的前最高管理层员工，参与你的候选人名单？我想，如果你能让这些董事候选人加盟，对这些公司会有什么影响？

吉姆查德威克：

是的，我的意思是，当你与Forward Air这样的公司打交道时，例如，与企业的创始人打交道时，这位前首席财务官是一位广受尊敬的行业高管，我的意思是，这表明，非常了解资产的人，如果他们愿意加入一个将成为激进分子的投资集团，他们愿意冒着风险，他们认为那里有真正的机会，企业可能管理不善。

吉姆查德威克：

因此，我认为，对于我们来说，引入这样的专家，显然，这其中的一部分，在我们进行分析本身和整理论文时，实际上是有帮助的。我们正在与这些人合作，以确保他们是我们在估值方面的目标，或者我们在维权战略方面的目标，这实际上是我们完全可以审查和验证的。

吉姆查德威克：

也把他们带到那里，有一个人可以真正地实施它。我认为投资组合经理通常都是积极分子。我们很多人都有过董事会的工作经验，但真正当过操作员的人寥寥无几。因此，我们确实希望有效地引入运营合作伙伴，对业务运营中会发生的事情有更多的日常了解。因此，要么业务是目标，要么是类似的业务，他们会有很好的看法。

吉姆查德威克：

因此，即使当你看到这一点，科尔目前的候选人汤姆·金斯伯里(Tom Kingsbury)实际上是科尔的前雇员，后来作为伯灵顿(Burlington)的首席执行官取得了巨大的成功，他是折扣领域的全明星。所以，让他出现在我们的名单上，也是一样的事情。因此，这是一个非常了解企业的人，他的执行力非常高，受到了街上其他投资者的广泛尊重。

吉姆查德威克：

因此，当我们参与进来时，我们正试图把这样的人带到谈判桌上。但最终，这些运动中的大多数都以和解告终。因此，你也想向你最优秀的人展示你最好的一面，而这些人往往是你在终点线上使用的那种。

Ron Orol：

我很着迷，我想知道先来的是鸡肉还是鸡蛋？我们经常看到前CEO或创始人离开公司，然后眼睁睁地看着它们恶化，想要回来影响他们留下的业务。在这种情况下，是不是经常是种下或者发起活动，然后你去实地找这些人？或者是因为他们想做点什么，他们来找你...你不需要谈论这种具体的情况，但当你把这些创始人和前CFO类型的人请来时，他们是不是经常会来找你，他们会说，“我们不知道如何进行代理权争夺战。我们不知道这些事情的后勤，以及与代理律师、公关和所有这些东西的联系。你能为我们做这件事吗，我们会和你合作？” 我猜，你和你之间的关系是优先的吗？

吉姆查德威克：

我的意思是，我认为对于一般的积极分子和我们来说，我会说这通常是两种方式中的一种。通常情况下，你会发现作为维权人士的机会，你知道，公司有X位高管，在你对公司进行尽职调查的同时，你会联系与人们谈论业务，了解他们的想法。然后，通过这些互动，你最终确定这里可能会有一场规模更大、规模更大的活动，并让这些人和你一起来执行它。

吉姆查德威克：

我的意思是，我认为，通常对我们来说，我们会先找到名字，然后再找人。在Forward Air的案例中，安迪·克拉克(Andy Clarke)是我们的合作伙伴，所以我们把安迪放到了Element Fleet的董事会。

Ron Orol：

那是前首席财务官。在另一场战役中，你把他放在了元素舰队的董事会。好的，去吧。

吉姆查德威克：

[…]2018年。然后，我们去年把他放到了Big Lot的董事会。因此，他是我们经常使用的导演之一。他在董事会里真的很棒，特别是在一些我们显然知道他的技能的地方。我们认识安迪20多年了。而对于这家公司，当我们第一次明确指出它的时候，它是基于股票大幅下跌，然后没有随着集团其他其他股票的回升。所以它真的脱颖而出。

吉姆查德威克：

因此，这是一个我们在过去看过并与他们讨论过的名字。这就像，嗯，如果这件事最终真的从团队中分离出来，它可能会是值得讨论的事情之一。我认为这样的对话会变成更重要的事情。这是它发生的主要方式。

吉姆查德威克：

我参与或目睹它发生的另一种方式是，你是一家公司的股东，一名维权人士，你开始施加压力，突然之间，所有的人都开始从木制品中冒出来。这包括前高管和其他直接联系您的人对您说，“嘿，我同意你说的每一句话，”或者，“嘿，如果你想尝试其他东西，我很乐意和你合作来做这件事。”所以，通常只有一个，但我知道我们两个都做过了。

Ron Orol：

不，那很有趣。很明显，你们已经建立了以治理为中心的激进主义的名声，这帮助引入了一些这类人。所以，好的，让我们假设这笔交易..。显然，我们喜欢谈论交易。因此，我想谈谈您 Forward Air活动的一个方面，即您希望他们停止收购并考虑剥离其多式联运业务。

Ron Orol：

现在，多式联运业务是一种规模较小的卡车运输业务，经常往返铁路运输货物。很明显，如果我没说错的话，核心业务(机场的大型货运代理业务)、机场(br})和城市间的卡车运输业务(较小的卡车运输业务)之间实际上没有任何关系。它听起来有协同效应，但没有真正的协同效应，你认为他们应该考虑剥离这一点。为什么？

吉姆查德威克：

嗯。我的意思是，在我们进入其他部分之前，先从协同效应的论点开始，我的意思是，我们绝对不相信这两个资产之间存在协同效应。实际上，从我们可以看到的情况来看，这两个网络之间、他们的核心加速型LTL网络和他们在多式联运上所做的事情(总体上是更多的运输)在运量方面没有重叠。其次，没有客户重叠。此外，从销售的角度来看，似乎也没有重叠，比如您了解您的销售团队或运营人员。

吉姆查德威克：

因此，我认为将这两项资产单独放在一起，除了增加整个公司的规模之外，并没有提供我们可以看到的任何协同效益，而且到目前为止，公司也从未证明过这一点。

吉姆查德威克：

另外，我认为这项业务没有任何问题。拖运或多式联运根本不是一项糟糕的业务，但他们的核心机场到机场网络，正如您在电话会议开始时提到的那样，是一项非常高利润率、高回报的业务。安迪·克拉克(Andy Clarke)和斯科特(Scott)在21世纪初的时候，基本上还是一个独立的机场到机场模式，当时它的ROIC超过了40% ，EBITDA利润率也非常高。从那时起，我认为，实际上，今天的回报率不到15%。利润率大幅下降。他们的运营率超过90%，这是相当糟糕的，低于80%。这实际上与您在物流领域的利润率相反。

吉姆查德威克：

所以，我的意思是，这是一种资产，因为他们在多式联运领域实现了多元化，就像我说的，这是一项不错的业务，但这是一项低利润率、低回报的业务。我认为，当你将低利润率、低回报的业务与宝石相结合时，你只会让宝石变得更不值钱，这实际上就是我们所担心的。因此，我们不认为额外的收购，在多式联运资产上的资本支出是有意义的。如果说有什么不同的话，我们认为剥离它将是一条可行的道路。

Ron Orol：

他们刚刚收购了一家小公司，在你发起活动后，将添加到多式联运，即较小的卡车运输业务中。所以，我的意思是，这在大计划中是微不足道的，但你会希望他们停止收购，重新评估他们的整体资产。它听起来不像他们在听你说话，至少现在还没有。

吉姆查德威克：

我们已经与管理团队和几名董事会成员进行了大量对话。我要说的是，这是我们还没有找到任何共同点的领域。因此，我们绝对不认为这是资本的最佳使用方式。

Ron Orol：

好的，我们将密切关注前方航空公司的情况，以及你与创始人和前首席财务官在那里的竞选活动。所以这很有趣。我们还有一点时间，所以我想也许我们可以谈谈您的第三次代理竞赛，这是在Forward Air，您正在寻找来安装四位导演。在Blucora，你也在寻求安装四名董事。因此，Blucora是一家财富管理和税务公司，而且是一封很大的推荐信。

Ron Orol：

我认为其中的一个小方面非常有趣，因为它与您在Forward Air的这篇论文有些重叠，即您希望他们考虑剥离其TaxAct税务软件业务。那么，请告诉我们一点您认为他们应该剥离该部门的原因。我也很好奇，我相信你提起诉讼是为了挑战公司的规章制度，这是怎么回事？

吉姆查德威克：

我认为这起诉讼更加先发制人。他们对我们采取的行动是预防性的，试图在提名董事时设置障碍。他们抛出了非常多的东西，我认为这是不幸的。

吉姆查德威克：

具体到TaxAct资产，用术语来说，为什么要出售它？我认为这是对最后一个问题的类似回答，那就是企业，尽管他们一直在说，“我们认为这两家企业之间存在协同效应。在某种程度上，我们会证明这一点。”而且现在，他们似乎打算在6月份或其他什么分析员日这样做，但他们从未提供任何真正的协同效应。

吉姆查德威克：

我们采访了很多了解该公司的人，包括该公司的前高管。我不相信有。因此，这是一项不需要与其他公司在一起的业务。而且，对我们来说，它实际上就是资产的聚合。这是一家企业成本极高的公司，而且企业高管并没有管理实际的部门。因此，从他们的立场来看，他们希望尽可能多的销售额和EBITDA继续获得报酬。因此，从他们的立场来看，他们希望尽可能多的销售和EBITDA继续获得报酬。以及基础业务本身，他们在一起实际上没有任何意义。

吉姆查德威克：

TaxAct业务是一项资产，我认为几年前有一段时间这被认为是他们最好的资产。然后，随着他们开始越来越多地涉足这个资产管理业务，这个RIA业务，并将其汇总，我认为这项业务是我认为最有… 今天市场最感兴趣的业务，无论是其他参与者，还是它背后的一般增长和某种动力。

吉姆查德威克：

另一方面，TaxAct的条款实际上是以相当大的折扣定价于Turbo Tax的。然后，随着时间的推移，他们继续定价，直到成本差异变得相当微不足道，这让他们陷入了某种程度上的无人区。然后，随着去年COVID事件的发生，纳税季节被推迟和推迟，这伤害了他们，今年可能会再次发生，这是公司总体上有一些影响力的地方。

吉姆查德威克：

我们认为，对他们来说，专注于核心RIA业务要聪明得多，我们认为核心RIA业务更有价值，有更多的选择，更有增长潜力。对我们(税务部门)来说，TaxAct项目造成了分心，我认为他们可以用相当好的估值将其货币化，这肯定会对业务产生变革。

Ron Orol：

我的意思是，这是你认为有人会有兴趣收购TaxAct软件业务的东西，还是可以自己剥离出来的东西，或者你是如何设想的？

吉姆查德威克：

我认为肯定会有买家。他们必须运行一个流程，但我们肯定相信有买家，包括潜在的金融买家和战略买家，我认为这是有意义的。人们对其他一些资产表现出了真正的兴趣，比如不久前在这里的卡玛信贷(Credit Karma)情况。我们知道这是一个非常拥挤的过程，那里有很多买家。我认为TaxAct非常适合这个群体。因此，如果他们去尝试购买资产，我认为他们找人不会有问题。

Ron Orol：

再说一次，这是其中一种情况 TaxAct部门，这家财富管理和税务软件公司的组合，它是一种……税务软件业务价值隐藏在公司的整体估值中。是这样的吗？

吉姆查德威克：

不是一个就是另一个。

Ron Orol：

不是一个就是另一个。

吉姆查德威克：

无论哪种方式，都很难估值，因为你有两个完全不同的业务。因此，我认为很难真正有效地评估公司的价值，我认为纯粹是其中之一。我不知道有哪个股东不认为它应该是税收法案的一篇文章，如果它是他们中的任何一个的话。但总而言之，这就是说不通的。

吉姆查德威克：

看，他们在整个业务领域都面临挑战。这是我认为竞选活动有一种紧迫感的部分原因，因为他们在资产管理方面进行了大量的自然减员。很多人已经离开了这个行业。很多人正在离开这个行业。有很多公司团队和董事会没有做的事情正在影响今天公司的整体估值。

吉姆查德威克：

我们不是在控制名单，但我们的目的是让在RIA领域拥有真正经验的人进入董事会，其中包括我们的首席执行官兼董事长弗雷德·迪桑托(Fred DiSanto)，他当然和其他人一样了解这一业务。我认为这将产生很大的不同，因为他们在那里确实有损害控制要做。

Ron Orol：

Yeah. No, that's a really interesting campaign too. We'll be watching that extremely close. And so, we are out of time. I just want to thank James Chadwick. We've been talking to James Chadwick of Ancora Advisors, and we really appreciate you taking a little time to chat with us.

Jim Chadwick:

I'm happy to do so. Thanks again, Ron.

Ron Orol:

You've been listening to the Activist Investing Today podcast with Ron Orol.

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