证物(C)(15)

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拉什莫尔项目讨论材料
3月5日
汤普凯霍尔特公司
能源投资与商业银行

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目录
一、情况概述
ii。管理预测-概览三。安倍金融分析四。尤利西斯财务分析V.交易分析
附录
资本成本
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2

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一、情况概述
3
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订正提案摘要
提案组件描述
交换比细节
∎在修订后的尤利西斯提案中，每个安倍共同投资者日(Br}提案日第三天，公开持有的当前默示报价单位：12/3/2018 1/2019 1/2019 3/4/2019 3/4/2019 3/4/2019安倍现货价格36.67美元29.89美元27.53美元27.53美元34.25美元
☐0.500尤利西斯持有安倍股份30-Day VWAP $36.50 $26.34 $29.91 $29.91
考虑
Spot Ulysses Price $57.59 $55.95 $54.90 $54.90 —
☐ $6.80 Cash (up from $6.32)
Spot XR 0.6367x 0.5342x 0.5015x 0.5015x 0.6239x(1)
∎对安倍公司的应税交易-现货溢价24.4%
保费 30-Day VWAP 14.5%
∎现状安倍所有权：∎Pro Forma Ulysses所有权：
所有权☐ABE公共Unitholers：~74.7%☐ABE公共Unitholers：~16.5%(2)
☐Ulysses：~25.3%☐现有尤利西斯股东：~83.5%
∎ 交易需要安倍普通会员多数票，但尤利西斯股东不投票其他条款∎无多数无关联批准
∎安倍将继续进行季度发行，但不会在关闭时按比例分配
其他∎尤利西斯已经与特别委员会讨论了在没有交易的情况下削减20%的分配的可能性。
资料来源：公司文件，Bloomberg，FactSet，截至2019年4月3日。4(1)隐含所有-在XR计算为股权XR 0.5000 x加上$6.80现金 的考虑除以尤利西斯的股价。
(2)发行相当于现状19.7%的股份(交易前) Ulysses的流通股导致了~16.5%的安倍公司制企业在形式实体中的所有权。
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历史XR与相关性能
前投资者日(12/3/18)的两年历史交易比率相对表现(12/3/18)
1.40x
安倍FGP SPH AMZ
投资者日前市盈率170%
0.70x
暗含XR的提案：0.6239x50美元
0.60x 162%
1.20x
0.50x
平均XR：0.5247x150%
0.40x
十二月十八日一月十九日二月十九日
1.00x
130% $40
安倍价格/单位
0.80x/
110%
拟议考虑：0.5000x+6.80美元/单位；隐含XR：0.6239x99%95%
0.60x
90% $30
Current (3/4/2019) 0.5015x 0.6239x 24.4% 75% 0.40x Spot Proposal (3/4/2019) 0.5015x 0.6239x 24.4%
70% Price: $27.53
Pre Investor Day (12/3/18) 0.6367x 0.6181x (2.9%) 30-Day 0.5470x 0.6246x 14.2% 60-Day 0.5192x 0.6247x 20.3% Avg. 90-Day 0.5575x 0.6233x 11.8% 180-Day 0.6556x 0.6246x (4.7%) 360-Day 0.7935x 0.6349x (20.0%)
0.20x 50% $20
三月十七日六月十七日九月十七日十二月十七日四月十八日七月十八日十二月十八日一月十九日二月十九日至二月十九日
5
_____________________________________ Source: FactSet as of 3/4/2019.
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发行评论投资者日前
经纪人评论巴克莱詹尼杰弗里J.P.摩根雷蒙德詹姆斯瑞银威尔斯法戈
在具有挑战性的宏观背景下，以及持续高于伙伴关系4.0x目标的杠杆作用下，我们相信 目前水平的分布面临风险-我们将安倍的价格目标修正为38美元(从42美元)，基础是我们的20E DPS为3.80美元，目标收益率为10.0%(之前为9.0%)。
尽管如此，我们相信我们的19财年调整后的EBITDA估计(在指导范围内)和20财年的估计值都是可以获得的，而且我们的分配可以达到我们2020年的目标3.82美元。
在独立的基础上，我们认为安倍没有必要控制其分布，并发现其估值在 目前的水平上很有吸引力。
从历史上看，削减分配通常是由于业务的严重和长期恶化导致资本紧缩、资产负债表紧张和缺乏替代办法(没有母公司的帮助)，因为这些都不是限制因素，仅仅为了固定保险范围的分配削减将是过早的，因为最近的薄弱覆盖是由天气驱动的。此外，正如所指出的那样，仅为修复保险范围而削减的分配是罕见的，可能会对母公司和MLP的公平进行惩罚。
(模型中预计没有分配削减)7/27/2018
我们的FY 19/FY 20分配额估计为每单位产量覆盖率3.80美元/3.80美元/1.04x/1.07x.HECH 11/13/18
(模型中没有预计的分配切割)11/12/18
(模型中没有预计的分配削减)11/14/18
6
_____________________________________ Source: Wall Street research.
TUDORPICKERING HORT&CO{Br}
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投资者日股票分析师评论
经纪人评论可能的结果声明
巴克莱詹尼杰弗里J.P.摩根雷蒙德詹姆斯瑞银威尔斯法戈
作为潜在的安倍考虑到尤利西斯的历史重点是天然气和天然气之间的50/50，我们相信这仍然是一种不太可能发生的情况。
液化石油气企业和安倍收购将使该公司更倾向于液化石油气。我们还注意到，Ulysses‘`投资者 基础传统上对公用事业投资者的权重更大，过去每周与XLU相关的股票 就证明了这一点。
IDR转换三年(Ulysses/AMZ之间的相关性为10美元；Abe与XLU的相关性为20美元，与AMZ的相关性为70%)，因此 估值倍数可能压缩在买-买的场景。最后，收购可能也会对遗留的安倍大学成员带来税收后果。
尽管如此，在不清楚分销结果，甚至MLP结构(以及市场对上述 不确定性的负面反应)的情况下，我们预计这些股票将以更高的收益率交易，直到就上述项目作出决定。
纳
就估价而言，这些单位目前的收益率略高于12%，这似乎在一定程度上降低了销售的价格。这可能最终会发生，但 可能不会发生，特别是如果公司达到今年的指导范围。
鉴于安倍先前指出的特点(其财务状况改善、缺乏外部削减压力等)，尤利西斯的LP所有权很可能需要进行表决，而且鉴于投资者日宣布的战略审查，各单位对销售方报告作出了激烈反应，要求大幅分配 削减，我们相信任何委员会的谈判都会主张投资者日前相对股本价值的比较(1/7/2019)
12月4日投资者日之后的一个月内，安倍股下跌了30%以上，因为它是从AlerianMLP指数中跌落的，一些分析师已经 购买-我们认为新的分销削减叙事是错误的，尤利西斯对安倍的卷将以更加优雅和高效的方式满足 相同的目标，而安倍目前存在着独特的令人信服的购买机会。
虽然 不像我们先前认为的那样迅速增长，[交易]继续增长，重要的是，我们的分析假设现金储蓄用于偿还债务，而不是在历史性的尤利西斯ROIC水平上进行再投资。
(模型中没有预计的分配削减，但提高贴现率以反映更大的分配削减风险)1/14/2019
纳
安倍自分析师日以来一直承受压力，部分原因是其IDR结构缺乏分辨率，我们仍然认为，IDR结构审查的结果将导致IDR转换为单元而不是汇总，因为我们认为Ulysses将希望继续IDR转换为 实用程序对丙烷经销商(Abe和欧洲)。
我们重新建模，将年化的FQ2 19分发/单位 减少55%到1.71美元，这将提高杠杆和分配覆盖率
4.0x和2.6x，在20财政年度，我们相信分配削减是谨慎的，因为 ，它将改善债务度量，建立分配覆盖范围，并解决错位的股票收益率。2018年10月12日
分配切割
我们相信削减分配仍然是可能的，并假设在我们的模型中降低45%(之前为55%)我们维持我们的市场表现评级，因为在我们看来，安倍将采取何种行动的 不确定性很可能会继续对估值造成压力。
7
_____________________________________ Source: Wall Street research.
TUDORPICKERING HORT&CO{Br}
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杰弗里研究评论的演变
投资者日前日投资者日合并评论发行评论
主题：a买进是一种很有吸引力的选择。
主题：a购买是更有吸引力的选择
2018年11月30日(FQ4之后)
然而，鉴于尤利西斯股票自2019年1月7日(在FQ1之前)上次投资者日(2016年12月)以来表现超过50%，我们也认为有可能考虑到先前提到的安倍属性 (其财务状况改善，宣布尤利西斯可以在缺乏外部压力的情况下通过全股权交易收购安倍等)，投票可能是相对于各自30天VWAP的 有意义的溢价(>20%)，并且仍然达到Ulysses LP所有权所需的中单，而单位 在我们的F19-F23预测期中每一个都会急剧增加每股收益。此举还将对要求大幅削减分销的卖侧报告做出反应，因为现金分配受到了大幅控制，安倍在投资者日宣布的战略评估中，大幅提升了安倍的信贷状况。我们相信，任何委员会协商会议都会主张在投资者日前对相对的资产价值进行比较。重要的是要注意到，我们相信安倍有能力保持一个可行的状态。
然而，我们认为锐利的 abe分布切割是一种简单化和不正确的做法。
解读情况和尤利西斯对安倍的总结，如
最后，虽然一些分析人士建议安倍需要减少发行，但我们分析师日预览为所有 各方提供了一个更有说服力的解决方案，相信收购尤利西斯(Ulysses)对安倍来说是一种更具吸引力的选择，尤其是在单位/股价进一步偏离的情况下。在F18年度，Mo分布约占子公司现金收入总额的65%，在过去三个财政年度，平均分红为47%(Br)。我们相信衡平法安倍的卷土重来仍然是一个极具吸引力的项目。
50%的IDR，安倍分配额的减少将对尤利西斯期权产生显著影响，这将加速实现预期的安倍回报现金收入。
2019年2月5日
2018年12月2日，虽然每股收益不像我们原先认为的那样迅速增长，[a
“[我们相信]尤利西斯很有可能宣布收购交易。]我们的分析仍然是增值的，更重要的是，我们的分析假设，本周安倍/尤利西斯分析师日的现金将用于偿还债务，而不是以历史上10%的分配收益率进行再投资-这是一个有利的采暖季节，也是更多Ulysses ROIC 水平的现实指导，安倍的股票看上去很有吸引力。
主题：发行版的削减是不必要的，特别是考虑到购买是一个更好的替代主题：分销削减是不必要的。
2019年1月7日(FQ1之前)
在12月4日投资者日之后的一个月内，安倍股下跌了30%以上，因为这是
2018年11月30日(在FQ4之后)从AlerianMLP指数中跌落，一些分析家呼吁
在一个独立的基础上，我们认为安倍没有必要限制其分配和分配削减；我们认为削减的呼声是错误的，并且发现其估值 在目前的水平上是有吸引力的，这在安倍单位历史上创造了一个独特的引人注目的机会，分配削减通常是由严重和永久性的。
我们认为发行版的裁剪叙事是错误的，那就是业务恶化导致资本约束、资产负债表扩大和
尤利西斯(Ulysses)的安倍(Abe)将在一个更优雅、没有其他选择(没有来自 母公司的帮助)的情况下实现同样的目标，因为这些都不是富有成效的方式，而且在安倍约束下是一个独特的引人注目的购买机会仅仅为了修复覆盖范围而削减分发还为时过早，因为现在存在薄弱的单元。最近的数据覆盖是由天气驱动的 。此外，正如所指出的那样，仅为修复保险范围而削减的分配是罕见的，而且可能会对公平进行惩罚。
2019年2月5日 父级和MLP.
“[我们]重申我们的观点，即大幅度削减分配(由其他人提倡)是没有道理的，而由 Ulysses将安倍私有化提供了一个更有说服力的选择。
8
资料来源：股票研究报告发表于2018年8月1日或之后。
TUDORPICKERING HORT&CO{Br}
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富国银行研究述评
投资者日前日投资者日合并评论发行评论
主题：a买进是一个明智的选择。
(2018年12月5日)
安倍(Abe)和尤利西斯(gp赞助商)的董事会目前正在评估各种方案，以改善伙伴关系的长期资产负债表。这包括以下方面的潜力：(1)取消/购买奖励分销权(IDRs)，(2)将Abe的 汇总到尤利西斯，(3)在
安倍和(4)履行安倍与尤利西斯之间的备用股权承诺协议。管理部门 计划在市场审查后向其提供最新情况，审查将在今后120天内进行。
管理部门注意到与尤利西斯国际公司的潜在协同作用，包括供应(丙烷)
采购。尤利西斯国际公司大约20%的供应品是从美国进口的。
管理层一直在评估其供应商/合同组合，以优化丙烷的来源。
(2018年12月10日)
美银管理层指出，它正在探索所有选择，包括购买安倍的尤利西斯( Ulysses)。我们认为，考虑到该伙伴关系与尤利西斯国际(Ulysses International)之间的潜在协同作用，这可能具有战略意义。如果管理层 得出结论，MLP不再是其国内丙烷业务的可行融资工具，这也是一个可能的结果。如果改善安倍近期财政状况是当务之急，那么在我们看来，仅仅取消IDR或行使SECA(没有GP提供 补贴)并不能实现这一目标。我们估计，在这两种情况下，杠杆率仍将提高。
主题：WF预测一个 分配的削减(最初是55%的削减，后来修改为45%)。
(2018年12月10日)
我们重新建立了将FQ2 19年度分配/单位减少55%降至1.71美元的模型，这将在20财政年度将杠杆和分配覆盖率分别提高到4.0x和2.6x( )。
我们认为减少发行是谨慎的，因为它会改善债务指标，构建分配
2018年11月14日(FQ4后)覆盖范围，并解决股权收益率错位问题。(即目前的收益率为11.9%)。尽管诺阿
目前预计2019年采暖季节将比2018年凉爽3%，预计天气仍将比正常温暖3%。
2019年2月6日(FQ1之后)
我们相信分配削减 仍然是可能的，并假设在我们的模型中降低45%(之前为55%)我们维持我们的市场表现评级，因为我们认为，安倍将采取何种行动的不确定性将继续对估值产生压力。
9
资料来源：2018年8月1日或之后发表的股票研究报告。
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安倍伙伴面临的挑战
2019 E覆盖范围净债务/2019 E EBITDA
2.36x
5.8x 5.0x 5.3x 5.0x 4.7x 4.8x
平均数：4.5x4.5x4.6x
1.62x 1.60x 4.4x 4.4x 4.4x 4.5x 1.51x 4.1x 4.2x 1.44x 3.7x 3.9x 4.0x 4.0x
1.31x 1.30x 1.23x Average: 1.28x
1.20x 1.20x 1.19x
1.08x 1.06x
1.03x 1.00x 0.99x
0.96x 0.93x
SPB NGL TCP KNOP凝胶GLP SPH BPL GMLP Sun NS PBFX USAC MMLP SMLP ABE Hep Gep GMLP SPB SMLP Hep NGL MMLP USAC GMLP SPH ABE NS TCP Sun GPL GLP凝胶KNOP BPL GLP
年采暖天数(1)EBITDA期望值及交货
$708 $700 $700 $700 $700
15-Yr Average: 3,648 $690 $690 $666 $680 $675 $655 $670 $660 $660 $663 $650 $645 $618 $635
$605
4,065 $570
3,743 3,794 3,710 3,824 3,892 3,885 3,673 3,840 3,737 $566 3,565 3,595 3,586 3,182 3,183 3,190 $538 $536
03 - 04 - 05 - 06 - 07 - 08 - 09 - 10 - 11 - 12 - 13 - 14 - 15 - 16 - 17 - 18 - 2014 2015 2016 2017 2018
04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 18 18 19制导内部距离优于差性能估计范围(2)预算
资料来源：公司文件，NOAA，FactSet，截至2019年4月3日。10(1)代表美国大陆每年10月1日至3月31日采暖季节的人口加权日的总和。
(2)在紧接指导年之前使用FQ4中提供的指导。
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投资者日前安倍华尔街研究综述
股票分析师价格目标(1)($/sh) 分析师推荐摘要(过去12个月)
10 9 10 10 10 10 9 9 9 9 9 8
12/3/2018 Price: $36.67 Median Price Target: $39.00 52-Week High: $48.37 100% $46
10% 10% 10% 11% 11%
20% 22% 20% 22% 22% 22%
80% 38%
Barclays: 11-12-18 $38.00 $42 60% 60% 60% 56% 70% 50% 67% 44% 44% 44% 60% 56% $38 38%
评级的百分比
40%
Janney Montgomery Scott: 11-13-18 $48.00 $34 20% 33% 33% 33% 33%
价格目标
30% 30% 30% 25% 20% 22% 20% 22%
Jefferies: 11-29-18 $40.00 0% $30 Dec-17 Feb-18 Apr-18 Jun-18 Aug-18 Oct-18
买入持有卖出分析师目标价格#
价格与目标历史
晨星股本研究：11-13-18美元
占目标价格目标的百分比
$55 120%
Restricted: 11-13-18 $38.00 $50
90% $45
$40 60%
UBS: 11-12-18 $37.00 $35 $30
30% $25
富国银行证券：11-14-18美元
$20 0% Jan-14 Nov-14 Aug-15 Jun-16 Apr-17 Feb-18 Dec-18
资料来源：事实集，截至2018年3月12日。11
(1)不包括没有价格目标的经纪人。以上所示的中位价格目标反映了个别经纪商估计的中位数。
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当前安倍华尔街研究综述
股票分析师价格目标(1)($/sh)分析师 建议摘要(过去12个月)
9 10 10 10 10 9 9 9 9 9 8 8
现价：27.53元中间价目标价：35.00元52星期高点：43.79元
100% 10% $46
10% 11% 11%
20% 22% 22% 22% 22% 22%
80% 38% 38% $42
Barclays: 2-6-19 $30.00
60% 60% 60% 56% 50% 67% 44% 44% 44% 44% 56% $38 38% 38%
评级百分比
40%
价格目标
Janney Montgomery Scott: 2-6-19 $35.00 $34 20% 33% 33% 33% 33% 33% 30% 30% 30% 25% 25% 22% 22%
0% $30 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19
Jefferies：2-6-19美元买入分析师的卖出目标价格#
价格与目标历史
目标 价格目标的百分比
Restricted: 1-14-19 $35.00 $55 120% $50 90% $45
UBS: 2-25-19 $31.00 $40 60% $35 $30 30% $25
富国银行证券：2-6-19美元
$20 0% Apr-14 Jan-15 Nov-15 Sep-16 Jul-17 May-18 Feb-19
资料来源：截至2019年4月3日的事实集。十二
(1)不包括没有价格目标的经纪人。以上所示的中位价格目标反映了个别经纪商估计的中位数。
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有待进一步审查和修订的安倍管理预测初步保密草案
安倍修订预算案
(百万美元，但每股数据除外)
EBITDA DCF
修订预算历史天气个案
历史天气个案
资本投资案修订预算资本投资(br}case历史DCF$720
安倍’19-’23 CAGR: $4.16
1.7% $688 $3.96 $4.00 $3.87 $665 $3.79 $3.77 $3.71 $659 $3.71 $3.92 $3.95 $3.88 $670 $3.82 $619 $661 $3.77 $633 $652 $3.71 $606 $643 $3.32 $3.33 $3.53 $3.58 $3.59 $3.59 $625 $624 $615 $606 $551 $597 $543 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E
Revised Budget 1.15x 1.05x 0.89x 0.88x 0.98x 0.99x 1.01x 1.02x 1.03x 1.04x
覆盖范围
Historical Weather 1.15x 1.05x 0.89x 0.88x 0.98x 0.99x 0.93x 0.94x 0.94x 0.94x
2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E Case Coverage
Capital Investment 1.15x 1.05x 0.89x 0.88x 0.98x 0.99x 0.98x 1.02x 1.05x 1.10x
案例覆盖
有覆盖/杠杆目标的DCF和分配
1.2x2019E承保范围，其后按4.0x杠杆比率计算 平面分布
修订预算历史天气资本投资
目标区DCF。DCF的目标区。DCF的目标区。
$4.08 $4.03 $4.27 $3.96 $3.80 $3.78 $3.86 $3.75 $4.08 $3.80 $3.78 $3.71 $3.71 $3.67 $3.92 $3.71 $3.60 $3.77 $3.72 $3.56 $3.40 $3.36 $3.40 $3.15 $3.15 $3.15 $3.15 $3.15 $3.15 $3.15 $3.15 $3.14 $3.14 $3.14
2018A 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2018A 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2018A 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E
0.98x 1.20x 1.23x 1.26x 1.20x 1.20x 0.98x 1.20x 1.14x 1.17x 1.18x 1.19x 0.98x 1.20x 1.19x 1.25x 1.20x 1.20x
14
___________________________________ Source: Management.
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初步保密草案
须作进一步检讨及修订
Ulysses管理预测
(百万美元，但每股数据除外)
调整后的EPS(1)
Ulysses ‘19-’22
历史Ulysses公用事业华尔街共识管理历史
CAGR: 4.3%
亚伯丙烷尤利西斯国际
中游及营销公司及其他$1，903$3.70
Misc. Income WSC $1,808 $3.44 $1,697 $1,611 $3.13 $1,520 $312 $2.90 $1,389 $1,421 $283 $1,369 $242 $2.74 $1,209 $227 $3.34 $491 $3.20 $432 $465 $2.29 $3.05 $412 $2.02 $2.01 $2.05 $2.74 $2.68 $652 $661 $625 $643
$319 $350 $389 $420
-$13 -$10 -$10 -$11
2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2022E
WSC $1,335 $1,629 $1,704 $1,728 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2022E
每股股利
DPS Maintanence & Growth Capex Acquisitions $1.30 $1.25 $1.20 $1.10 $1.02 $923 $0.98 $0.89 $0.93 $844 $782 $753 $775$ 15 $15 $725 $719 $0.71 $666 $10 $448 $61 $102 $187 $474 $37 $829 $624 $753 $709 $760 $475 $605 $594 $436
2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2022E
Ending Cash $436 $439 $518 $568 $462 $475 $611 $781 $930 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2022E
平衡
资料来源：管理层和华尔街共识估计。15(1)对公认会计原则每股收益的调整包括商品衍生品和外币衍生品的损失/收益、债务和相关费用的消灭、与收购有关的收益和支出、贸易权和商标的减值以及税法的变化。
汤普凯霍尔特公司
能源投资与商业银行

初步保密草案
须作进一步检讨及修订
PF Ulysses管理预测
安倍修订预算案
(百万美元，但每股数据除外)
EBITDA调整后每股收益(1)
Ulysses ’19-’22
历史Ulysses公用设施CAGR：7.3%管理历史阿部丙烷Ulysses International
Midstream & Marketing Corporate and other $3.81 Misc. Income Incremental Acquisitions $1,860 $1,991 $3.52 Synergies $1,717 47 83 $3.20 $1,613 $1,520 15 312 $2.94 $1,389 $1,421 283 $1,369 242 $2.74 $1,209 227 491 432 465 $2.29 412 $2.02 $2.01 $2.05
652 661 625 643
319 350 389 420
2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2022E
2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2022E
每股股利
DPS Maintanence & Growth Capex Acquisitions $1.30 $1,112 $1.25 $1.20 $1.10 $1,013 $1.02 $923 $0.98 $283 $0.89 $0.93 $833 $253 $782 $753 $0.71 $725 $666 $124 $448 $61 $102 $187 $474 $37 $829 $624 $753 $709 $760 $475 $605 $594 $436
2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2022E
Ending Cash $436 $439 $518 $568 $462 $475 $611 $781 $930
Balance 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2022E
资料来源：管理层和华尔街共识估计数。
注：每个未上市的安倍公共单位以0.5000倍的尤利西斯股票和6.80美元/单位的现金折价。16(1)对公认会计原则每股收益的调整包括商品衍生品和外币衍生品的 损失/收益、债务和相关成本的消灭、与收购有关的收益和支出、贸易权和商标的减值以及税法的变化。
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待进一步审查和修订的机密草案初稿
iii。安倍金融分析
17
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待进一步审查和修订的机密草案初稿
选定上市公司计量
(百万美元，但每股数据除外)
阿、中、英、法
低增长MLPs(1)企业价值/EBITDA价格/DCF/单位 分配收益分配指标债务计量
股(股)股权企业分配总额CAGR 2019E净债务/S&P信贷公司名称：价格2018A2019E 202020E 2019E 2019E 2020E当前2019E 2019E 2019E当前2019E 2019E 2019E净负债/标准普尔信贷公司名称价格 市值2018A-2019E 2019E 2019E 2019E9.1%9.1%4.5%1.23x5.3x BBB-
GasLog Partners LP 22.26 1,081 2,723 11.7x 10.0x 9.7x 6.1x 10.7x 11.3x 9.9% 9.9% 4.5% 0.93x 4.8x NA Genesis Energy LP 21.71 2,669 6,879 NA 9.9x 9.4x NA 6.9x 5.9x 10.1% 10.1% 0.0% 1.44x 5.0x B+ Global Partners LP 18.66 667 2,040 NA 9.0x 8.8x NA 7.2x NA 10.2% 10.2% 0.0% 1.31x 5.8x B+ Golar LNG Partners LP 12.27 940 2,164 8.3x 8.3x 8.3x 6.5x 4.5x 4.2x 13.2% 13.2% 0.1% 1.20x 4.4x NA Holly Energy Partners LP 29.10 3,074 4,628 13.3x 12.9x 12.4x 11.3x 10.8x 10.6x 9.2% 9.3% 1.0% 0.96x 4.0x Ba3 KNOT Offshore Partners LP 18.16 604 1,743 NA 8.3x 8.0x NA 6.7x 6.9x 11.5% 11.5% 0.0% 1.51x 5.0x NA Martin Midstream Partners LP 13.03 527 1,188 9.6x 7.5x 7.1x 9.7x 6.0x 6.4x 15.3% 15.3% 0.0% 1.03x 4.2x B NGL Energy Partners LP 13.13 1,666 4,128 10.1x 8.2x 7.5x 8.3x 5.9x 5.9x 11.9% 11.9% 2.7% 1.62x 4.1x B+ NuStar Energy LP 26.18 3,451 7,882 NA 11.5x 10.7x NA 9.2x 8.1x 9.2% 9.2% 0.0% 1.19x 4.5x BB PBF Logistics LP 21.71 1,217 2,048 11.8x 11.6x 10.5x 9.9x 9.4x 8.7x 9.2% 9.5% 2.4% 1.08x 3.7x NA Summit Midstream Partners LP 10.17 845 2,435 8.3x 7.6x 7.2x NA NA 4.2x 22.6% 11.3% 0.0% 1.00x 4.0x BB-Sunoco LP 29.98 3,201 6,153 9.6x 9.8x 9.6x 6.8x 8.1x 8.1x 11.0% 11.0% 0.0% 1.20x 4.7x BB-TC PipeLines LP 32.66 2,438 4,631 8.8x 10.3x 10.2x 10.4x 6.6x 6.7x 8.0% 8.0% 0.0% 1.60x 4.6x BBB-USA Compression Partners LP 16.09 1,574 3,826 11.9x 9.4x 8.7x 6.9x 7.1x 6.9x 13.1% 13.1% 0.0% 1.06x 4.4x B+
Low $527 $1,188 8.3x 7.5x 7.1x 6.1x 4.5x 4.2x 8.0% 8.0% 0.0% 0.93x 3.7x Mean $1,939 $4,157 10.3x 9.7x 9.2x 8.4x 7.7x 7.3x 11.6% 10.8% 1.0% 1.22x 4.6x Median $1,574 $3,826 9.8x 9.8x 9.4x 8.1x 7.1x 6.9x 10.2% 10.2% 0.0% 1.20x 4.5x High $5,130 $9,886 13.3x 12.9x 12.4x 11.3x 10.8x 11.3x 22.6% 15.3% 4.5% 1.62x 5.8x
丙烷分配器(4)
Ferrellgas Partners LP$1.56$152$2，162 8.9x9.0x8.6xNM NA 8.4x CCC
Suburban Propane Partners LP 21.47 1,345 2,619 9.3x 9.1x 9.0x 6.7x 6.8x 6.5x 11.2% 11.2% 5.1% 1.30x 4.4x BB-
Superior Plus Corporation(3) 8.67 1,534 2,932 10.4x 8.2x 7.9x 6.0x 6.8x 6.4x 6.2% 6.3% 0.0% 2.36x 3.9x BB
Low $152 $2,162 8.9x 8.2x 7.9x 6.0x 6.8x 6.4x 6.2% 6.3% 0.0% 1.30x 3.9x Mean $1,010 $2,571 9.5x 8.8x 8.5x 6.4x 6.8x 6.5x 8.7% 8.7% 2.6% 1.83x 5.6x Median $1,345 $2,619 9.3x 9.0x 8.6x 6.4x 6.8x 6.5x 8.7% 8.7% 2.6% 1.83x 4.4x High $1,534 $2,932 10.4x 9.1x 9.0x 6.7x 6.8x 6.5x 11.2% 11.2% 5.1% 2.36x 8.4x
Abe Partners, L.P. (WS) $27.53 $2,940 $5,818 9.6x 9.2x 9.0x 7.3x 7.1x 7.0x 13.8% 13.8% (4.5%) 1.03x 4.5x NA Abe Partners, L.P. (Revised Budget) 9.6x 9.3x 9.1x 7.3x 7.3x 7.2x 13.8% 13.8% 0.0% 0.99x 4.5x NA At Current Proposal (WS Estimates) $34.25 $3,210 $6,448 10.6x 10.1x 10.0x 9.1x 8.9x 8.7x 11.1% 11.1% 0.0% 1.03x 4.5x NA At Current Proposal (Revised Budget) $34.25 $3,210 $6,448 10.6x 10.3x 10.0x 9.1x 9.1x 9.0x 11.1% 11.1% 0.0% 0.99x 4.5x NA
资料来源：截至2019年4月3日，由FactSet编制的公司预测和文件、投资者报告、华尔街研究和估算。(1)低增长组 定义为低于5%2019E-2022E分布CAGR的MLPs，企业价值在1.0BB~10BB之间。
(2)覆盖范围定义为可分配现金流 除以对GP和LP的总分布。18(3)采用每加元0.7506美元的汇率。
(4)丙烷分销商权益/DCF和收益指标将 Ferrellgas排除在组中位数之外。
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待进一步审查和修订的机密草案初稿
丙烷先例交易分析
阿、中、英、法、格、海、伊
交易日期EBITDA采购价格/买方卖方资产公告价值(MM)LTM FY 1/NTM LTM EBITDA NTM EBITDA
5/30/2018 Superior Plus公司NGL能源合作伙伴有限公司零售丙烷业务900 85 84 10.5x(1)10.7x 11/7/2017 DCC LPG NGL能源伙伴有限公司西200 25 28 8.0x 7.1x
7/24/2017 SHV能源美国中流合作伙伴公司Pnacle丙烷170 24 19 7.0x9.0x2/13/2017 Superior Plus公司吉布森能源公司CanWest丙烷412 38 38 33 10.8x12.3x6/23/2016世界燃料服务公司燃料服务230 NA 38 na 6.0x 5/19/2015 DCC LPG Butagaz 517 139 136 3.7x7/2/2014 UGI Corp.总计SA TotalGaz SNC 580 NA 95 na 6.1x4/26/2012 郊区丙烷合作伙伴零售丙烷资产1，800 na 9.1x NA 10/17/2011 Americigas Partners，L.P.能源转移伙伴遗产丙烷业务2，890 253 325 11.4x8.9x1/4/2010非能用斯特林伙伴自由丙烷223 NA 36 na 6.2x 11/18/2004无能星气体合作伙伴LP星际气体丙烷475 49 50 9.6x 9.5x4/20/2004 Ferrellgas Blue Rhino-343 34 44 10.0x 7.8x 12/23/2003郊区丙烷合作伙伴Agway Energy-206 41 34 34 5.0x 6.0x 11/7/2003能源转移公司 传统丙烷伙伴-980 90 119 10.9x 8.3x1/31/2001L.P.NiSource哥伦比亚丙烷216 NA
Low $170 $24 $19 3.7x 3.8x Mean $676 $89 $80 8.7x 7.8x Median $412 $49 $44 9.6x 7.8x High $2,890 $253 $325 11.4x 12.3x
>$1B Mean $2,345 $225 $325 10.3x 8.9x
>$1B Median $2,345 $225 $325 10.3x 8.9x
尤利西斯目前的提案
Ulysses Abe $6,448 $606 $625 10.6x 10.3x (0.6239x All-In XR)
19资料来源：公司文件，Wall Street Research，IHS Market。
(1)并购前交易倍数；8.2x协同调整倍数。
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初步保密草案-ABE DCF分析，有待进一步审查和修订
安倍修订预算案例估值生效日期：3/31/2019安倍现行单价：27.53美元
隐含建议书价值：34.25美元
贴现杠杆DCF分析
安倍利用LP-DCF-3.80美元-年度Dist。政策安倍利用LP-DCF-目标杠杆和覆盖政策
2023 E DCF倍数
贴现率
2023 E分配产量
贴现率
2023 E DCF倍数
贴现率
2023 E分配产量
贴现率
6.0x 8.0x 10.0x 6.0x 8.0x 10.0x
8.0% $29.91 $35.94 $41.97 8.0% $30.75 $36.99 $43.23 10.0% $28.43 $34.08 $39.73 10.0% $29.22 $35.07 $40.92 12.0% $27.05 $32.36 $37.67 12.0% $27.80 $33.29 $38.79
折扣分布分析
安倍有限公司分配额$3.80年度区。策略abe LP分发？定向杠杆和覆盖策略
13.0% 10.5% 8.0% 13.0% 10.5% 8.0%
8.0% $33.99 $39.30 $47.94 8.0% $29.81 $34.57 $42.30
10.0% $32.24 $37.23 $45.33 10.0% $28.27 $32.73 $39.98
12.0% $30.63 $35.31 $42.92 12.0% $26.84 $31.03 $37.84
期货单价分析PV期货单价分析
Abe LP Distributions | $3.80 Annual Dist. Policy Yield Abe LP Distributions | Targeted Leverage & Coverage Policy Yield $47.14 $46.48 $45.88 $45.33 8.0% $40.07 $39.98 8.0% $39.09 $38.54 $36.36 $36.68 $36.97 $37.23 $31.48 $32.24 10.5% $32.19 $32.73 10.5% $29.73 $30.65 $30.15 $30.41
13.0% 13.0% $27.53 $27.53 $25.41 $27.35 $28.27
现价24.65元
2H 2019E 2020E 2021E 2022E 2H 2019E 2020E 2021E 2022E
未来股价假设的PV值
∎管理公司 预测按财政年度分布计算的∎未来股票价格除以截至3/31/19的收益率∎估值日(∎)，按10%的股本成本计算到3/31/19
临时分发在收到后贴现至3/31/19
20
资料来源：截至2019年4月3日的管理预测和实况集。
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初步保密草案-ABE DCF分析，有待进一步审查和修订
安倍历史天气案例估值生效日期：3/31/2019年安倍当前单价：27.53美元
隐含建议书价值：34.25美元
贴现杠杆DCF分析
安倍利用LP-DCF-3.80美元-年度Dist。政策安倍利用LP-DCF-目标杠杆和覆盖政策
2023 E DCF倍数
贴现率
2023 E分配产量
贴现率
2023 E DCF倍数
贴现率
2023 E分配产量
贴现率
6.0x 8.0x 10.0x 6.0x 8.0x 10.0x
8.0% $27.48 $32.96 $38.44 8.0% $28.46 $34.19 $39.91 10.0% $26.13 $31.27 $36.41 10.0% $27.05 $32.42 $37.79 12.0% $24.87 $29.70 $34.52 12.0% $25.75 $30.79 $35.83
折扣分布分析
安倍有限公司分配额$3.80年度区。策略abe LP分发？定向杠杆和覆盖策略
13.0% 10.5% 8.0% 13.0% 10.5% 8.0%
8.0% $33.99 $39.30 $47.94 8.0% $28.18 $32.59 $39.75
10.0% $32.24 $37.23 $45.33 10.0% $26.74 $30.87 $37.59
12.0% $30.63 $35.31 $42.92 12.0% $25.40 $29.28 $35.59
未来股价分析PV股票价格分析
安倍有限公司分配额$3.80年度区。政策收益率ABE LP分布定向杠杆和覆盖政策收益率47.14美元46.48美元45.88美元45.33美元
8.0% 8.0% $39.09 $38.54 $38.04 $37.59 $36.36 $36.68 $36.97 $37.23 $31.48 $32.24 10.5% 10.5% $29.73 $30.65 $30.15 $30.41 $30.65 $30.87
13.0% 13.0% $27.53 $27.53 $25.41 $26.10 $26.74
现价24.65元
2H 2019E 2020E 2021E 2022E 2H 2019E 2020E 2021E 2022E
未来股价假设的PV
∎管理预测：按1财年年度分布计算的∎未来股票价格除以截至3/31/19的收益率∎估值日(∎ )，按10%的股本成本折现为3/31/19
临时分发在收到后贴现至3/31/19
21 _
资料来源：截至2019年4月3日的管理预测和实况集。
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初步保密草案-ABE DCF分析，有待进一步审查和修订
安倍资本投资案例估值生效日期：3/31/2019安倍现价：27.53美元
隐含建议书价值：34.25美元
贴现杠杆DCF分析
安倍利用LP-DCF-3.80美元-年度Dist。政策安倍利用LP-DCF-目标杠杆和覆盖政策
2023 E DCF倍数
贴现率
2023 E分配产量
贴现率
2023 E DCF倍数
贴现率
2023 E分配产量
贴现率
6.0x 8.0x 10.0x 6.0x 8.0x 10.0x
8.0% $30.86 $37.23 $43.59 8.0% $31.47 $38.00 $44.53 10.0% $29.32 $35.28 $41.25 10.0% $29.89 $36.01 $42.13 12.0% $27.88 $33.48 $39.09 12.0% $28.42 $34.17 $39.92
折扣分布分析
安倍有限公司分配额$3.80年度区。策略abe LP分发？定向杠杆和覆盖策略
13.0% 10.5% 8.0% 13.0% 10.5% 8.0%
8.0% $33.99 $39.30 $47.94 8.0% $30.74 $35.72 $43.81
10.0% $32.24 $37.23 $45.33 10.0% $29.14 $33.81 $41.39
12.0% $30.63 $35.31 $42.92 12.0% $27.66 $32.04 $39.16
未来股价分析PV股票价格分析
安倍有限公司分配额$3.80年度区。政策收益率安倍LP分布定向杠杆和覆盖政策收益率$47.14$46.48$45.88$45.33$40.46$41.39
8.0% 8.0% $37.23 $38.95 $38.40 $36.36 $36.68 $36.97 10.5% $33.81 $31.48 $32.24 $32.49 10.5% $29.73 $30.65 $30.04 $30.30
13.0% 13.0% $27.53 $27.58 $27.53 $ 29.14 $25.32
现价24.56元
2H 2019E 2020E 2021E 2022E 2H 2019E 2020E 2021E 2022E
未来股价假设的PV
∎管理预测：按1财年年度分布计算的∎未来股票价格除以截至3/31/19的收益率∎估值日(∎ )，按10%的股本成本折现为3/31/19
.class=‘class 3’>临时分发在收到后贴现为3/31/19
22资料来源：截至2019年4月3日的管理预测和实况集。
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待进一步审查和修订的机密草案初稿
iv。尤利西斯财务分析
23

待进一步审查和修订的机密草案初稿
选定上市公司计量
(百万美元，但每股数据除外)
最不发达国家EV/EBITDA价格/收益价格/CFPS股利计量法
Share Total Equity Enterprise Payout Dist. CAGR Net Debt / S&P Credit LT EPS Company Name Price Value Value 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E Current 2019E Ratio(2) 19E to ‘21E EBITDA Rating Growth Rate Atmos Energy $99.87 $11,728 $15,195 12.9x 11.6x 23.0x 21.4x 12.9x 11.2x 2.1% 2.1% 56.7% 8.0% 2.9x NA 6.5% Chesapeake Utilities Corporation 92.64 1,530 2,176 14.7x 14.0x 25.3x 24.1x NA NA 1.6% 1.7% 44.1% 10.1% 4.4x NA 7.6% NiSource Inc 26.96 10,091 20,051 12.0x 11.2x 20.6x 19.4x 8.5x 8.2x 3.0% 3.0% 128.1% 6.7% 5.4x BBB+ 6.0% New Jersey Resources Corporation 49.15 4,384 5,849 20.4x (1) 18.6x(1) 24.6x 22.9x 18.2x 15.5x 2.4% 2.4% 80.6% NA 5.1x NA 6.0% Northwest Natural Holding Co. 65.53 1,892 2,778 12.0x 11.4x 26.9x 25.6x 11.2x 11.3x 2.9% 2.9% 55.6% 0.7% 3.8x A+ 4.5% ONE Gas Inc 88.08 4,660 6,235 13.2x 12.4x 25.6x 24.5x 13.0x 12.4x 2.3% 2.3% 65.0% 7.7% 3.3x A 5.0% Spire Inc 79.72 4,393 7,045 13.9x 13.0x 21.4x 20.5x 11.3x 11.1x 3.0% 3.0% 68.0% 5.1% 5.2x A- 3.4% Southwest Gas Holdings Inc 84.79 4,534 6,837 10.2x 9.4x 21.7x 20.1x 9.0x 8.5x 2.6% 2.6% 54.0% 6.4% 3.3x BBB+ 7.0%
中流EV/EBITDA价格/收益价格/DCF/单位股利(分配)计量债务计量
Unit (Share) Market Enterprise 2019E Dist. CAGR 2019E S&P Credit 19E to ‘22E Company Name Price Value Value 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E Current 2019E Coverage(4) ‘19E to ‘22E EBITDA Rating DCF CAGR Enbridge Inc $35.06 $71,020 $128,180 13.0x 12.0x 18.6x 17.5x 9.7x 9.1x 6.3% 6.4% 1.5x 3.2% 4.9x BBB+ 7.2% Kinder Morgan Inc 19.85 45,195 79,361 10.2x 9.9x 19.6x 18.4x 9.1x 8.4x 4.0% 5.0% 2.2x 14.9% 4.3x BBB 6.9% SemGroup Corporation 15.13 1,380 3,500 7.7x 6.9x NM 47.3x 5.1x 4.8x 12.5% 12.8% 1.5x 3.0% 3.9x B+ 5.2% Targa Resources Corp. 41.57 9,824 16,079 11.6x 9.2x NM 40.6x 11.7x 7.5x 8.8% 8.8% 1.0x 4.4% 3.5x BB 21.6% Tallgrass Energy LP 22.97 6,507 10,213 10.5x 11.4x 13.1x 15.6x 9.3x 9.2x 9.1% 9.4% 1.3x 4.9% 3.3x BBB- 0.3% Williams Companies Inc 27.40 34,128 57,746 11.4x 10.7x 28.1x 25.6x 10.6x 10.0x 5.0% 5.5% 1.7x 9.3% 4.4x BBB 19.4%
丙烷分销商(5)EV/EBITDA价格/收益价格/DCF/单位股利(分配)计量法
Ferrellgas Partners LP$1.56$152$2，162 9.0x 8.6x NM NA 8.4x CCC 33.2%郊区丙烷合作伙伴LP 21.47 1，345 2，619 9.1x9.0x NM 6.8x6.5x 11.2%11.2%1.3x 5.1%4.4xBB- 3.9% Superior Plus Corporation(6) 8.67 1,534 2,932 8.2x 7.9x 18.5x 15.0x 6.8x 6.4x 6.2% 6.3% 2.4x 0.0% 3.9x BB 4.8%
Ulysses Corporation (WS) $54.90 $9,769 $16,082 12.1x 9.9x 20.5x 18.0x 10.2x (3) 8.6x (3) 1.9% 2.0% 47.5% 5.4% 3.3x NA 8.0% Ulysses Corporation (Mgmt.) 10.0x 9.5x 18.8x 17.5x 8.9x (3) 7.6x (3) 1.9% 2.0% 35-45% 4.0% 2.7x NA 6-10%
资料来源：公司 预测和文件，投资者报告，华尔街研究和估计(3)P/CFPS显示的尤利西斯。截至2019年4月3日由FactSet汇编。(4)保险范围定义为可分配现金流量除以总分配额。
(1)新泽西资源公司2019 E和2020 E EBITDA倍数被排除在(5)丙烷分销商权益价值/DCF之外，收益指标不包括 Ferrellgas，因为投资税中位数造成的倍数过高。24公司太阳能资产的信用福利。(6)采用每加元0.7506美元的汇率。
(2)派息比率定义为上季股息除以LTM盈利。

初步保密草案
PF Ulysses DCF分析管理预测需进一步审查和修订
估值生效日期：3/31/2019
贴现未杠杆DCF(1，2)分析 杠杆DCF分析
尤利西斯的股利政策
2022 E终端多个
贴现率
2022 E价格/收益倍数
贴现率
8.5x 10.0x 11.5x 19.0x 21.0x 23.0x
4.00% $57.42 $70.15 $82.88 4.50% $67.73 $74.56 $81.39 4.75% $56.06 $68.57 $81.07 5.25% $66.55 $73.26 $79.97 5.50% $54.74 $67.02 $79.31 6.00% $65.41 $72.00 $78.59
未来股价分析的PF PV(3)
尤利西斯的股利政策(4)
终端P/E倍数
假设$79.97$76.70∎管理预测$72.33$73.26 19.0x$70.18$70.18∎估值日期自3/31/19$66.55$66.09$63.66∎期货股价按1财年每股收益计算，每股市盈率为59.85美元54.90∎折现3/31/19至5.25%
中期股息在收到后贴现至2011年3月31日
电流
∎每单位6.80美元的现金折合价值0.5万倍的优惠价格形式Ulysses的股票收到的安倍债券
2H 2019E 2020E 2021E
资料来源：截至2019年4月3日的管理预测和实况集。(1)DCF 分析假定净营运资本正常化。
(2)完全合并的企业价值分析：隐含的尤利西斯股票价格是在目前的方案考虑中，根据消除ABE(Br}公有Lp权益计算出来的。25(3)股利政策在所有经营情景中都与SQ政策相同。
(4)Proforma 分析采用了EBITDA每年5 MM美元的协同作用。

待进一步审查和修订的机密草案初稿
五.交易分析
26

待进一步审查和修订的机密草案初稿
不同交换比率下的分析
(百万美元，除非另有说明)
a，b，d，f，i，k，i，n，p。
原尤利西斯原安倍修订尤利西斯第二次反提案
Exchange Ratio Consideration (XR) 0.5000x 0.5000x 0.5000x 0.5000x 0.5000x 0.5000x 0.5000x Stock Consideration (Ulysses Share Price x XR) $27.45 $27.45 $27.45 $27.45 $27.45 $27.45 $27.45 Cash Consideration $4.03 $6.32 $6.80 $8.00 $9.00 $10.00 $13.94 Exchange Ratio (At Current Ulysses Sh. Price of $54.90) 0.5734x 0.6151x 0.6239x 0.6457x 0.6639x 0.6821x 0.7539x
Implied Abe Unit Price $31.48 $33.77 $34.25 $35.45 $36.45 $37.45 $41.39 Premium to Implied Abe Unit Price (Ulysses Share Price x XR + Cash) 14.3% 22.7% 24.4% 28.8% 32.4% 36.0% 50.3% Fully Diluted Abe Units Outstanding 93.7 93.7 93.7 93.7 93.7 93.7 93.7 Implied Fully-Diluted Abe Equity Value $2,950 $3,165 $3,210 $3,322 $3,416 $3,510 $3,879 Net Debt 2,846 2,846 2,846 2,846 2,846 2,846 2,846
GP Equity Value(1) 360 360 360 360 360 360 360
非控股权32 32 32
Implied Abe Enterprise Value(1) $6,189 $6,403 $6,448 $6,561 $6,654 $6,748 $7,117
可比 度量
丙烷安倍低增长分销商 分销商交易倍数：abe统计
EV/EBITDA
2018A $606 10.2x 10.6x 10.6x 10.8x 11.0x 11.1x 11.8x 9.8x 10.3x 9.3x 9.5x 9.6x 8.7x 2019E $636 9.7x 10.1x 10.1x 10.3x 10.5x 10.6x 11.2x 9.8x 9.7x 9.0x 8.8x 7.5x 7.7x 2020E $644 9.6x 9.9x 10.0x 10.2x 10.3x 10.5x 11.1x 9.4x 9.2x 8.6x 8.5x
安倍共识案例P/LP DCF(2)
WS 2018A $348 8.5x 9.1x 9.2x 9.6x 9.8x 10.1x 11.2x 8.1x 8.4x 6.4x 6.4x 2019E $361 8.2x 8.8x 8.9x 9.2x 9.5x 9.7x 10.7x 7.1x 7.7x 6.8x 6.8x Abe 2020E $367 8.0x 8.6x 8.7x 9.0x 9.3x 9.6x 10.6x 6.9x 7.3x 6.5x 6.5x
丙烷安倍低增长 低增长分销商交易倍数：ABE统计MLP中值(3)均值(3)中值均值(3)
EV/EBITDA
2018A $606 10.2x 10.6x 10.6x 10.8x 11.0x 11.1x 11.8x 9.8x 10.3x 9.3x 9.5x 9.6x 8.7x 2019E $625 9.9x 10.2x 10.3x 10.5x 10.6x 10.8x 11.4x 9.8x 9.7x 9.0x 8.8x 7.5x 7.7x 2020E $643 9.6x 10.0x 10.0x 10.2x 10.4x 10.5x 11.1x 9.4x 9.2x 8.6x 8.5x
订正P/LP DCF(2)
Abe 2018A $348 8.5x 9.1x 9.2x 9.6x 9.8x 10.1x 11.2x 8.1x 8.4x 6.4x 6.4x 2019E $353 8.4x 9.0x 9.1x 9.4x 9.7x 9.9x 11.0x 7.1x 7.7x 6.8x 6.8x 2020E $358 8.2x 8.8x 9.0x 9.3x 9.5x 9.8x 10.8x 6.9x 7.3x 6.5x 6.5x
资料来源：公司文件，以及2019年4月3日的FactSet。
(1)以ABE当前收益率资本化的 电流GP/IDR分布估计GP/IDR值。二十七
(2)可归因于LP单元组的DCF。
(3)丙烷分销商权益/DCF和收益率指标将Ferrellgas排除在组中位数之外。
TUDORPICKERING HORT&CO能源投资与商业银行

初步保密草案
需进一步审查和修订的修订预算案件
安倍预统一税额估价生效日期：3/31/2019年税额3.80美元。
目标覆盖政策
单独安倍隐含单价 XR-Adj.Pf Ulysses隐含股价分部(0.5000 x+6.80美元现金)(1)3.80美元分配贴现现金流未利用FCF(2)WACC贴现
6.0x 8.0x 10.0x 8.0% $29.91 $35.94 $41.97
贴现杠杆DCF分析2022 E终端 倍数
10.0% $28.43 $34.08 $39.73
12.0% $27.05 $32.36 $37.67 8.5x 10.0x 11.5x
目标覆盖率分配4.00%35.51美元41.87美元48.24美元
4.75% $34.83 $41.08 $47.34
6.0x 8.0x 10.0x c o D is 8.0% $30.75 $36.99 $43.23 5.50% $34.17 $40.31 $46.45
10.0% $29.22 $35.07 $40.92 12.0% $27.80 $33.29 $38.79
$3.80折扣分配 分析
杠杆DCF分析(3)
13.0% 10.5% 8.0%
2022 E价格/收益倍数
8.0% $33.99 $39.30 $47.94
10.0% $32.24 $37.23 $45.33
19.00x 21.00x 23.00x 12.0% $30.63 $35.31 $42.92
4.50% $40.66 $44.08 $47.50
目标覆盖分布
5.25% $40.08 $43.43 $46.79
13.0% 10.5% 8.0% 6.00% $39.50 $42.80 $46.10 8.0% $29.81 $34.57 $42.30
贴现率
10.0% $28.27 $32.73 $39.98 12.0% $26.84 $31.03 $37.84
2023 E分配产量2023 E 分配产量2023 E DCF倍数2023 E DCF倍数
资料来源：截至2019年4月3日的管理预测和实况集。注：从 消除abe分配支出中获得的形式上的股息节余用于100%的股权收购，以7.5eV/EBITDA倍数进行。
(1)隐含XR在0.5000倍股权XR和现金 单位6.80美元的考虑。现金价格加上隐含股价0.5，000 x XR。28(2)未动用自由现金流量，定义为PF Ulysses、EBITDA减去现金税和资本支出。
(3)基于2022 E EPS.TUDORPICKERING HORT&CO{Br}能源投资和商业银行的P/E倍数折现中期股利和隐含的终端权益价值计算的杠杆DCF分析

初步保密草案
需进一步审查和修订“安倍历史天气案例”
安倍预统一税额估价生效日期：3/31/2019年税额3.80美元。
目标覆盖政策
单独安倍隐含单价 XR-Adj.Pf Ulysses隐含股价分部(0.5000 x+6.80美元现金)(1)3.80美元分配贴现现金流未利用FCF(2)WACC贴现
2023 E DCF倍数
贴现率
2023 E分配产量
贴现率
6.0x 8.0x 10.0x
分析8.0%27.48美元32.96美元38.44 2022 E终端倍数
10.0% $26.13 $31.27 $36.41
DCF
12.0% $24.87 $29.70 $34.52 8.5x 10.0x 11.5x
目标覆盖率分配(4.00%)$34.48 $40.70$46.92
杠杆R a
t n u 4.75% $33.82 $39.93 $46.04 c o
6.0x 8.0x 10.0x
D是
8.0% $28.46 $34.19 $39.91 5.50% $33.17 $39.18 $45.18
贴现
10.0% $27.05 $32.42 $37.79 12.0% $25.75 $30.79 $35.83
3.80美元分配
杠杆DCF分析(3)
13.0% 10.5% 8.0%
2022 E价格/收益倍数
Analysis 8.0% $33.99 $39.30 $47.94 10.0% $32.24 $37.23 $45.33 19.00x 21.00x 23.00x 12.0% $30.63 $35.31 $42.92
4.50% $39.47 $42.76 $46.05
目标覆盖分布率
分布t
5.25% $38.90 $42.13 $45.36
OUN Dis c
13.0% 10.5% 8.0% 6.00% $38.35 $41.52 $44.70 8.0% $28.18 $32.59 $39.75
贴现
10.0% $26.74 $30.87 $37.59 12.0% $25.40 $29.28 $35.59
资料来源：截至2019年4月3日的管理预测和 FactSet。注：从消除安倍分配支出中获得的形式上的股息节余用于100%的股权收购，其市盈率为7.5eV/EBITDA。
(1)隐含XR为0.5000倍股本XR，现金价格为6.80美元/单位。现金价格加上隐含股价0.5，000 x XR。29(2)未动用自由现金流量的定义是：Pf Ulysses EBITDA减去现金税和资本支出。
(3)对2022 E每股收益按市盈率倍数折现中期股利和隐含终端权益 值进行杠杆DCF分析。
折扣分布分析
贴现杠杆DCF分析

初步保密草案
An/GET分析区安倍资本投资案有待进一步审查和修订
安倍预统一税额估价生效日期：3/31/2019年税额3.80美元。
目标覆盖政策
单独安倍隐含单价 XR-Adj.Pf Ulysses隐含股价分部(0.5000 x+6.80美元现金)(1)3.80美元分配贴现现金流未利用FCF(2)WACC贴现
2023 E DCF倍数
贴现率
2023 E分配产量
贴现率
6.0x 8.0x 10.0x
Analysis 8.0% $30.86 $37.23 $43.59 2022E Terminal Multiple DCF 10.0% $29.32 $35.28 $41.25
12.0% $27.88 $33.48 $39.09 8.5x 10.0x 11.5x
目标覆盖 分配4.00%35.92美元42.37美元48.83美元
杠杆R a
t n u 4.75% $35.24 $41.57 $47.91
6.0x 8.0x 10.0x c o D is 8.0% $31.47 $38.00 $44.53 5.50% $34.57 $40.79 $47.02
Discounted 10.0% $29.89 $36.01 $42.13 12.0% $28.42 $34.17 $39.92 $3.80 Distribution
杠杆 DCF分析(3)
13.0% 10.5% 8.0%
2022 E价格/收益倍数
Analysis 8.0% $33.99 $39.30 $47.94 10.0% $32.24 $37.23 $45.33 19.00x 21.00x 23.00x
12.0% $30.63 $35.31 $42.92
4.50% $41.08 $44.54 $48.00
目标覆盖分布 速率
分布t
5.25% $40.49 $43.89 $47.29
OUN Dis c
13.0% 10.5% 8.0% 6.00% $39.91 $43.25 $46.59 8.0% $30.74 $35.72 $43.81
贴现
10.0% $29.14 $33.81 $41.39 12.0% $27.66 $32.04 $39.16
资料来源：截至2019年4月3日的管理预测和实况集。注：从消除安倍分配支出中节省的形式股利用于100%的股权收购，以7.5eV/EBITDA倍数进行股权收购。
(1)隐含XR为0.5000倍股本XR，现金价格为6.80美元/单位。现金考虑加上隐含股价0.5万x xr。30(2)未动用自由现金流量，定义为PF Ulysses EBITDA减去现金税和资本支出。
(3)对2022 E每股收益按市盈率倍数折现 中期股利和隐含的终端权益价值进行杠杆DCF分析。
折扣分布分析
贴现杠杆DCF分析

机密草案初稿经进一步审查和修订后进行分析
预统一税(1)未来股权价值的PV修正预算案例
SQ Abe PF Ulysses(XR-Adj)(2)
终端产量P/E倍数
$3.80年度区域 策略目标覆盖区。政策
8.0%
10.5%
13.0%
23.0x
21.0x
19.0x
$47.14 $46.79 $46.79 $46.48 $45.33 $45.15 $45.88 $43.43 $42.97 $45.15 $42.97 $41.89 $41.89 $43.43 $39.84 $40.08 $39.84 $40.08 $38.63 $38.63 $40.07 $39.98 $36.72 $39.09 $38.54 $36.97 $37.23 $36.72 $36.36 $36.68 $32.73 $32.24 $32.19 $30.65 $31.48 $30.15 $30.41 $29.73 $28.27 $27.53
$27.35 $27.53 $25.41 $24.65
安倍现价
2H 2019E 2020E 2021E 2022E 2H 2019E 2020E 2021E 2022E
资料来源：截至2019年4月3日的管理预测和实况集。注：从消除安倍分配支出中获得的形式上的股息节余用于为 100%的股权收购提供资金，其市盈率为7.5eV/EBITDA。
注：SQ ABE使用10.0%的股本成本，PF Ulysses使用5.25%的权益成本。31(1)预付 统一税；0.6239x表示隐含XR为0.5000倍股权XR，现金价格为每单位6.80美元。
(2) 尤利西斯暗示的全部 交换比率为0.6239x，截至2019年4月3日。形式分析纳入了每年500万美元的EBITDA协同作用。

初步保密草案
须作进一步检讨及修订
吸积/(稀释)
预统一税种(1)-安倍税基案
安倍分布吸积/(稀释)-%
在0.6239倍的交换比率
假设
∎ 所有的xr应用于计算形式上的股票数量，就好像现金组件被 当前的abe单元股者用于购买二级Ulysses股票一样。
不切
(76.3%) (75.3%) (75.9%) (78.3%)
∎EBITDA协同增效-每尤利西斯管理层每年5百万美元-包括在形式预测中
(82.0%) (80.3%) (79.5%) (78.7%)
∎PF因消除高 abe分配支出而节省的股息，用于100%的股权收购-7.5eV/EBITDA购买倍数
2019E 2020E 2021E 2022E
∎增量收购资本折旧帐面D&A和 10年MACRS税基的10年直线基础
Status Quo Abe (No Cut): $3.80 $3.80 $3.80 $3.80
Status Quo Abe (Cut): $3.15 $3.15 $3.15 $3.36
PF Ulysses at 0.6239x:(1) $0.68 $0.75 $0.78 $0.81
∎从增量收购中获得的现金流量在远期年进行再投资，以7.5eV/EBITDA购买 倍进行100%的额外股权收购
Ulysses调整EPS吸积/(稀释)-%
3.0% 2.3% 2.5% 1.4%
2019E 2020E 2021E 2022E
Status Quo Ulysses: $2.90 $3.13 $3.44 $3.70
Pro Forma Ulysses: $2.94 $3.20 $3.52 $3.81
$ Acc / (Dil): $0.04 $0.07 $0.08 $0.11
资料来源：截至2019年4月3日的管理预测和实况集。
注：从取消安倍分配支出中节省的股息用于100%的股权收购，其市盈率为7.5eV/EBITDA。
(1)预税；0.6239 x表示隐含XR为0.5000倍股权XR，现金价格为每单位6.80美元。
(2)Ulysses Pro Forma预测假设15年折旧费，75%的分期付款信用额，考虑提升价高于32.00美元/安倍公共单位；根据管理指导和管理提供材料。32
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先例及保费
未受影响的公告事务 1天应纳税买方交易多数收购目标%现金日期价值溢价交易类型少数？
11/26/18 Dominion Energy Inc.Dominion Energy Midstream Partners LP$3，598 0.9%0%0%C-公司附属公司编号11/26/18 Arclight Capital TransMontai涅Partners L.P.1，247 13.5%NA PE附属公司编号11/8/18 Westerngas EquityPartners LP West gas Partners，LP 12，781 7.6%0%无MLP子公司编号10/22/18 EnLink Midstream LLC EnLink Midstream Partners，L.P.12，236 1.1% 是C-公司附属公司编号10/18/18 Valero Energy Corporation Valero Energy Partners LP 3，788 6.0%100%Yes C-Corp附属公司编号10/9/18 Antero Midstream GP LP Antero[br}Midstream Partners LP 7，548 18.6%11%是C-公司子公司是9/18/18恩布里奇公司。Enbridge Energy Partners 15，562 11.6%0%是C-Corp子公司是8/24/18 Enbridge Inc.频谱能源合作伙伴，LP 27，810 19.4%是C-公司附属公司编号8/1/18能源转让股权，L.P.能源转移伙伴66，981 11.2%0%没有MLP子公司是6/19/18 Cheniere能源公司。Cheniere能源合作伙伴有限公司控股公司5，651 10.7%0%No C-Corp附属公司编号6/4/18 OCI NV OCI Partners LP 1，389 15.0%100%NO C-Corp附属公司NA(投标)5/17/18 Williams Williams Partners，LP 57，793%16.5%是C-公司下属公司第3/26/18号Tall Grass Energy GP，LP 8，361(18.4%)YES C-Corp{Br}代销商No.2/7/18 Terra N GP，Inc.Terra氮公司Lp 1，474 3.7%100%是C-公司附属公司编号1/2/18 ArchRock，Inc ArchRock Partners，LP 2，438 23.4%0%Yes C-corp附属公司编号8/29/17 Zenith Energy US，LP弧物流合作伙伴LP 736 15.2%100%是PE第三方第4/3/17号世界点码头公司。世界点终点站，LP 594 5.8%是C-公司附属公司NA(投标)3/2/17 VTTI，B.V VTTI能源伙伴，LP 1，867 6.0%100%是C-公司附属公司是2/1/17 ONEOK，公司ONEOK合作伙伴，LP 23，654 25.8%0%是C-公司的附属公司编号1/27/17 Enbridge能源公司中海岸能源合作伙伴，LP 1，176(8.6%)100%是C-公司附属公司编号11/21/16 Sunoco后勤伙伴，LP Energy Transfer Partners，LP 54，455(0.2%)0%无MLP附属公司第10/25/16号能源转移伙伴，LP-PenTex中流合作伙伴Lp 789 43.3%50%是MLP子公司NA(投标)10/24/16美国中流合作伙伴LP JP能源合作伙伴LP 476 9.1%0%没有 MLP第三方是9/26/16跨加拿大哥伦比亚管道伙伴3，464 9.9%是C-公司子公司是8/1/16越洋，公司Transcope Partners 1，202 20.8%0%0%No C-corp子公司是5/30/16 Semgroup Corp.Rose Rock Midstream 2，034 0.0%0%Yes C-Corp附属公司编号11/3/15 Targa Resources Corp.Targa Partners LP 12，229 18.4%0%是C-公司附属公司第10/26/15号西部炼油公司。北方能源5，286 11.7%65%是C-公司第三党编号7/13/15 MPLX LP MarkWest Energy Partners， LP 22，360 36.3%8%无MLP第三方第5/6/15号Crestwood EquityPartners，LP Crestwood Midstream Partners 6，920 17.2%0%无MLP附属公司编号4/6/15 Tesoro后勤有限公司QEP中流合作伙伴LP 1, 145(14.0%)0%无MLP子公司是1/26/15 Energy Transfer Partners LP 18，593 13.2%1无MLP附属公司第11/12/14号企业产品伙伴LP Oiltanking Partners LP 4，289(0.9%)0%没有PE附属公司编号10/26/14 Williams Partners LP Access Midstream Partners LP 34，256 (5.7%)0%无MLP子公司编号10/13/14 Targa Resources Partners LP Atlas管道伙伴LP 6，002 15.0%3%无MLP第三方第8/10/14号Kinder Morgan Inc.金德摩根能源合作伙伴52，566 12.0%12%是 C-公司附属公司编号8/10/14 Kinder Morgan Inc.ElPaso管道合作伙伴13，677 15.4%12%是C-公司附属公司编号7/24/14 Breitburn Energy Partners QR Energy LP 2，856 17.5%19%无MLP第三方第10/10/13号摄政能源合作伙伴LP PVR LP 5，659 25.7%1%无MLP第三方第8/27/13号平原所有美国LP PAA天然气储气库LP 2，531 8.5%0%无MLP附属公司第5/6/13号(无火用中流LP Crestwood 中流合作伙伴LP 2，643 14.5%4%无MLP第三方第1/29/13号Kinder Morgan Energy Partners LP Copano Energy LLC 4，858 23.5%0%无MLP第三方第2/23/11号企业产品合作伙伴Duncan Energy Partners LP 3 282 28.1%0%无MLP子公司No C-corp购买MLP中位数5美元，286 11.6%0%11，539 9.8%35%附属公司中位数平均$4，970 10.9%0%13，746 9.9%26%应课税交易中位数平均$5，286 11.7%12%12，147 11.3%40%整体中位数4，858 12.0%0%12，052 11.7%25%当前 (3/4/2019)Ulysses Abe$6，448 24.4%
投资者日(2018年3月12日)
资料来源：公司文件、新闻稿、演示文稿和定价数据的FactSet。代表由关联方和第三方MLP、公共GPs和c-自2011年起执行任务。
注意：考虑目标为MLP的事务。
(1)基于华尔街的研究。
(2) 不经调整的 交易TEV价值关联单位和非附属单位的报价.
(3)按市价和市价调整的交易价值单位非附属单位的报价。
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补充分析
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单一税收影响
平均税基计算(1)
∎：截至2019年，安倍公共单位缴纳的国税平均为6.64美元。
截至2017年12月普通收益和资本收益的详细计算
May 1995—Dec. 2010 12,044,321 17% $0.23 $28.47 ($1.25) $5.55 UGI Share Price $54.90 Jan. 2011—Dec. 2013 10,693,961 15% $6.90 $27.14 ($11.99) $0.21 Exchange Ratio 0.5000x Jan. 2014—Dec. 2014 11,715,648 17% $11.83 $25.43 ($15.44) ($3.01) Cash Consideration $6.80 Jan. 2015—Dec. 2015 6,423,910 9% $14.86 $22.94 ($16.09) ($3.55) Offer Price $34.25 Jan. 2016—Dec. 2016 14,091,793 20% $15.92 $20.16 ($14.20) ($1.83) FY 1H 2019E Tax Basis $11.30 Jan. 2017—Dec. 2017 12,903,239 19% $26.94 $14.29 ($11.09) ($6.98) Detail of Gains (per Unit) Jan. 2018—Jan. 2018 1,182,662 2% $36.63 $7.09 ($4.13) ($9.47) Average Ordinary Gain / (Loss)(4) $24.63 Total / Active Unit Average 69,055,533 100% $13.41 $22.52 ($11.23) ($1.68) Average Capital Gain / (Loss)(4) (1.68)
收益共计22.95美元
假设被动活动平均损失(2) (8.58美元)2017年12月税基13.41美元普通损益扣除PAL(仅联邦)16.04美元
(+)1月18日至3月18日新分配的净收入(3)2.65利得税(单位)
联邦普通所得税税率37.0%
(-)1月18日至3月19日(5个季度)4.75
个人MLP投资者扣减率20.0%
联邦税率33.4%联邦资本利得税23.8%有效州税率(3)5.2%
2017年12月普通收益22.52美元
(+)一月十八日
有效普通利得税税率33.4%
2019年3月E普通收益24.63美元
资本损失税(0.40美元)
有效资本利得税税率23.8%
正向抵消(5)
州税普通收入1.28美元
2017年12月PAL余额11.23美元对潜在有效普通利得税税率5.2%
(-)2018年1月至2018年3月利用的伙伴(2.65)未来资本收益税资本收益(5)(0.09美元)
2019年3月PAL余额8.58美元有效资本利得税税率5.2%
利得税总额(6)6.64元
总有效税率26.9%
资料来源：公司管理，截至2019年4月3日的FactSet和华尔街研究。注：PAL定义为被动活动损失。
(1)由管理层提供。
(2)按活动单位加权平均数，作为总未完成的活动单位的百分比。
(3)截至9/30/19年度，美国天然气公司公有单位的应纳税收入累计增长25%，以估计2018年1月至2019年3月的应税收入。(4)管理层截至2017年12月提供的普通收益和资本收益；基础和收益估计数转入2019年3月。
(5)根据与管理层的讨论，采用50%的加权平均税率和已婚和35名单身申请人的联邦应纳税收入中位数确定州税率。
(六)一般收益不被资本损失抵销的应征税款。

税后现金流量后SQ ABE初步保密草案有待进一步审查和修订
终端收益率-安倍年收益3.80美元。政策
须经税务律师审查
2H 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E
BT LP Distribution Per Unit $1.90 $3.80 $3.80 $3.80 $3.80 AT LP Distribution Per Unit $1.90 $3.80 $3.80 $3.22 $2.51 Discount Factor 0.976 0.909 0.826 0.751 0.683 PV of LP Dist. per Unit $1.86 $3.45 $3.14 $2.42 $1.71
光盘。LP区。共计12.58美元
终端收益率8.0%10.5%13.0%隐含终端未来价值每单位$47.50$36.19$29.23
平均购买价格$40.08现有中华民国($28.77)
起征点税基：11.30美元
2H 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E
Beg. Avg. Tax Basis / Unit $11.30 $10.46 $9.45 $8.64 $8.09 Less: Distributions / Unit (1.90) (3.80) (3.80) (3.80) (3.80) Plus: Net Income Allocated 1.06 2.79 2.99 3.25 3.35
Avg. EOY Basis / Unit $10.46 $9.45 $8.64 $8.09 $7.64 EOY PAL Balance $7.52 $4.73 $1.74 $0.00 $0.00
Implied Terminal Value per Unit $47.50 $36.19 $29.23 Less: Basis at EOY 2023E ($7.64) ($7.64) ($7.64) Gain Subject to Tax $39.86 $28.55 $21.59 Capital Gain $15.24 $3.93 ($3.03) Ordinary Gain $24.63 $24.63 $24.63
Total Gain $39.86 $28.55 $21.59
PAL 2023 E结余$0.00$0.00普通损益扣除PAL的净额24.63美元24.63美元24.63美元24.63美元24.63美元
单位收益税总额
对普通收入征税33.4%8.22美元8.22美元8.22美元资本利得税23.8%3.63 0.93 0.00国家普通收入税5.2%1.28 1.28 1.28国家资本税5.2%0.79 0.20 0.00
Total Tax on Gain $13.92 $10.64 $9.50
总有效税率34.9%37.3%44.0%
税后单位未来价值33.58元25.55元19.73元
终端盘因子0.651 0.651 0.651
单位隐含现值$34.45$29.22$25.43
资料来源：截至2019年4月3日的管理预测和实况集。注：贴现按中点贴现率10%计算。
(1)包括联邦和州资本利得税。

税后现金流量后SQ ABE初步保密草案有待进一步审查和修订
终端收益率值？有针对性的杠杆和覆盖策略
对税务律师进行审查
2H 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E
BT LP Distribution Per Unit $1.58 $3.15 $3.15 $3.36 $3.36 AT LP Distribution Per Unit $1.58 $3.15 $3.15 $2.78 $2.07 Discount Factor 0.976 0.909 0.826 0.751 0.683 PV of LP Dist. per Unit $1.54 $2.86 $2.60 $2.09 $1.41
光盘。LP区。共计10.50美元
终端收益率8.0%10.5%13.0%隐含终端未来价值单位$41.95$31.96$25.82
平均购买价格$40.08现有中华民国($28.77)
起征点税基：11.30美元
2H 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E
Beg. Avg. Tax Basis / Unit $11.30 $10.79 $10.43 $10.27 $10.16 Less: Distributions / Unit (1.58) (3.15) (3.15) (3.36) (3.36) Plus: Net Income Allocated 1.06 2.79 2.99 3.25 3.35
Avg. EOY Basis / Unit $10.79 $10.43 $10.27 $10.16 $10.15 EOY PAL Balance $7.52 $4.73 $1.74 $0.00 $0.00
Implied Terminal Value per Unit $41.95 $31.96 $25.82 Less: Basis at EOY 2023E ($10.15) ($10.15) ($10.15) Gain Subject to Tax $31.81 $21.82 $15.67 Capital Gain $7.18 ($2.81) ($8.96) Ordinary Gain $24.63 $24.63 $24.63
Total Gain $31.81 $21.82 $15.67
PAL 2023 E结余$0.00$0.00普通损益扣除PAL的净额24.63美元24.63美元24.63美元24.63美元24.63美元
单位收益税总额
对普通收入征税33.4%8.22美元8.22美元8.22美元资本利得税23.8%1.71 0.00国家普通收入税5.2%1.28 1.28 1.28国家资本税5.2%0.37 0.00
Total Tax on Gain $11.58 $9.50 $9.50
总有效税率36.4%43.6%60.6%
每单位税后期货价值$30.37$22.46$16.32
终端盘因子0.651 0.651 0.651
每单位隐含现值$30.28$25.13$21.13
资料来源：截至2019年4月3日的管理预测和实况集。37注：折扣率为10%。
(1)包括联邦和州资本利得税。

税后现金流量保密性初步草案有待进一步审查和修订
终端P/E值
按0.5030倍的交换比率计算，须经税务律师审查
2H2019E 202020E2021e2022E航站楼税基1H 2019E 11.30
Pf Ulysses每股收益3.81美元
安倍目前价格为27.53美元，截至2019年4月3日
用于支付部分税款给普通民众的现金支付；尤利西斯二级股票提供的额外现金
XR Adj.PF Ulysses每股收益1.92美元
尤利西斯区。每股0.55元1.20元1.25元 $1.30
XR Adj.PF Ulysses BT Dist.每股0.28元0.60元0.63元0.65元
% RoC 0% 0% 0% 0%
% QD 100% 100% 100% 100% Return of Capital $0.00 $0.00 $0.00 $0.00 Qualified Dividends ($0.07) ($0.14) ($0.15) ($0.16) Project Tax Liability ($0.07) ($0.14) ($0.15) ($0.16) XR Adj. PF Ulysses AT Dist. per Share $0.21 $0.46 $0.48 $0.50
终端P/E 23.0x21.0x19.0x 9/30/22终端FV/XR Adj. PF Ulysses每股44.11美元40.28美元$0.00$0.00$0.00销售税税率(1)$9.86$6.03$2.19利得税29.0%$2.86$1.75$0.63
每台XR Adj.PF Ulysses售价44.11美元40.28美元减去36.44美元：利得税(2.86美元)(1.75美元)(0.63美元)净收入41.25美元38.53美元35.81美元
Total Net Cash Flow $0.21 $0.46 $0.48 $0.50 $41.25 $38.53 $35.81 Total Cash In Flow $0.28 $0.60 $0.63 $0.65 $44.11 $40.28 $36.44 Total Cash Out Flow—Tax on Dividends ($0.07) ($0.14) ($0.15) ($0.16) ($2.86) ($1.75) ($0.63) Discount Factor 0.987 0.950 0.903 0.858 0.836 0.836 0.836 Implied Present Value per Share $0.21 $0.44 $0.43 $0.43 $34.49 $32.21 $29.93
XR Adj.PF Ulysses暗示每股现值35.99美元33.71美元31.43美元
资料来源：管理层 截至2019年4月3日的预测和事实集。
注：折扣率为5.25%。38注：QD/Roc拆分符合管理指南。
(1)包括联邦和州资本利得税。

待进一步审查和修订的机密草案初稿
全周期说明摘要税后区。分析
须经税务律师覆核
P/E倍数
产量
23.0x $35.99
8.0% $34.45
21.0x
产量
19.0x $31.43
8.0% $30.28
10.5%
10.5%
13.0% $25.43
13.0% $21.13
3.80美元策略目标覆盖区。政策PF
39
资料来源：管理层。

待进一步审查和修订的材料改动概要初稿
自2019年2月14日以来的最新情况
∎修订的ProformaUlysses调整的 每股收益指标基于从尤利西斯∎收到的额外折旧和税收指导，根据未来股价分析的形式PV的最终价值方法，利用远期市盈率倍数
∎通过从市盈率/市盈率(给定尤利西斯的静态股利政策)推导隐含的最终价值来对dcf进行修正后的形式ddm分析，∎修订了期货股价分析的pv，以将现金考虑的价值与股票考虑分开(而不是每年按预期未来股价将现金考虑转换为更多的股票)。
40

待进一步审查和修订的机密草案初稿
附录
41

待进一步审查和修订的机密草案初稿
圣尤利西斯各部分之和分析
Ulysses SOTP×EBITDA混合(3)
2019 E倍(1)企业价值
2019 E EBITDA低、高、低、高
SQ Ulysses Businesss段中游
市场营销
Midstream & Marketing $230 9.5x 11.5x $2,189 $2,650
19%
Utilities $324 10.0x 12.0x $3,243 $3,891
国际价值420 8.0x 10.0x美元3 358美元企业价值总额8 790美元10 739美元减去净债务(1 547美元)(1 547美元)股本价值7 243美元9 192美元
2019 E分配GP/IDR收益率(2)权益价值
安倍
GP股本价值$50 12.6%12.6%$395$395安倍FD有限公司股本价值$2 580$2 580安倍股本价值$2 975$2 975减去安倍NCI($1 921)($1 921)总平方乌利西斯股权价值$8 297 $10 246 Ulysses FD股票O/S 177.9 177.9隐含股份Ulysses股票价格$46.63$57.58
资料来源：截至2019年4月3日的管理预测和实况集。
注：分配的公司收入和其他收入/支出根据业务单位收入毛额/总费用的贡献对业务单位按比例计算。
1。基于可比C-公司，最不发达国家公司和丙烷分销商中位数 2019 eV/EBITDA。
2。基于ABE 2019E分布产量。四十二
3。可归尤利西斯股东所有的EBITDA ，不包括由安倍非控股权益引起的部分。安倍的EBITDA将38%的资金分配给了Ulysses Unitholers，并按比例分配给了他们。

初步保密草案
Pf Ulysses补充计算细节有待进一步审查和修订
估值生效日期：3/31/2019
PF折扣 非杠杆DCF分析PF杠杆DCF分析
2H 2019E 2020E 2021E 2022E 2H 2019E 2020E 2021E 2022E
EBITDA$807$1，717$1，860$1，991 PF Ulysses股息/Sh.$0.55$1.20$1.25$1.30未动用现金税(1)(79)(126)(123)折扣系数0.987 0.950 0.903资本(377)(833) (1，013)PV/Sh。$0.54$1.14$1.12 FCF$351$758$723折扣率0.988 0.955 0.911盘。GP区。共计2.80美元光盘。FCF$347$724$PF Ulysses EPS$3.81光盘。PF Ulysses FCF总计$1，730终端M ultiple 10.0x终端P/E 21.0x 终端盘。系数0.890x终端盘。因素0.880隐含终端PV EV$17，727隐含终端PV每股$70.46减去PF Ulysses净债务(2)($4，878)隐含PF Ulysses股本价值$14，579 PF Ulysses每股价值$73.26 PF Ulysses 每股股本价值$68.570.5万x现金贴现/安倍股6.80安倍股本价值41.08安倍股本价值43.43美元
资料来源：截至2019年4月3日的管理预测和实况集。43(1)现金税通过取消利息费用 税盾来解除杠杆。
(2)包括为支付每单位$6.80的现金代价而发行的额外债项。

待进一步审查和修订的机密草案初稿
资本成本
44

初步保密草案-SQ ABE股权分析成本分析，有待进一步审查和修订
可比上市公司股权收益率
股权成本
Barra Beta低、高敏化同侪总返回率低、高
(2)
Raw Beta 0.78 1.05
(3)
现场无风险率3.0%3.0%
股权风险溢价(4)6.0%6.0%
预期总回报
预期2019E 2022E长期经济
公司分配CAGR增长估计预期增长(1)当前收益率意味着总收益
公司合伙人LP 4.5%，4.0%，4.1%，9.1%，13.2%，GasLog Partners，LP 4.5%，4.0%，4.1%，9.9%，14.0%，创世纪能源，LP 0.0%，4.0%，3.4%，10.1%，13.5%合伙人LP 0.0%， 4.0%，3.4%，10.2%，13.6%，MLPs，Golar LNG伙伴，LP 0.1%，4.0%，3.4%，13.2%，16.6%，Holly Energy Partners LP 1.0%，4.0%，3.6%，9.2%12.7%结离岸合作伙伴LP 0.0%4.0%3.4%11.5%14.9%MartinMidstream Partners LP 0.0%4.0%15.3%NGL EnergyPartners LP 2.7%4.0%3。8%11.9%15.7%低NuStar能源LP 0.0%4.0%3.4%9.2%12.6%PBF物流LP 2.4%4.0%3.8%13.0%峰会中游伙伴LP 0.0%4.0%3.4%22.6%26.0%Sunoco LP 0.0%4.0%3.4%11.0%14.4%TC管道Lp 0.0%4.0%3.4%8.0%11.4%美国压缩伙伴LP 0.0%4.0%3.4%13.1%16.5%Ferrellgas Partners LP NA
迪斯特。郊区丙烷合作伙伴有限公司5.1%4.0%4.2% 11.2%15.4%丙烷高级公司0.0%4.0%3.4%6.2%9.6%
资料来源：彭博、达夫和菲尔普斯、FactSet、美联储、截至2019年3月3/4/2019年的公司文件。
(1)加权预测当前的2020E分布增长估计为15%，长期经济增长估计为85%，得出长期 分布增长估计。
(2)Barra beta，截至2019年3月31日。说明性低和高范围反映了-/+15%的范围在Barraβ附近。
(3) 截至2019年4月3日的20年期国债收益率。45(4)达夫&菲尔普斯历史算术溢价。
(5)2018年5月8日红细胞股权研究报告

待进一步审查和修订的机密草案初稿
资本分析的成本
权益成本
Barra Beta低度高贝塔(1)0.33 0.44
现场无风险率(2)3.0%3.0%
股权风险溢价(3)6.0%6.0%
资本成本
Barra Beta pf资本结构低，高股本成本4.9%5.6%
Cost of Debt (4) 3.6% 5.1%
股本市值13，609美元13，609美元债务总额5，329美元5，329美元
资本成本
Barra Beta=最优资本结构(5)低高
股本成本4.9%5.6%债务成本(4)3.6%5.1%
股本市值13 609美元13 609美元债务总额(5)4 004美元4 004美元
资料来源：彭博、达夫和菲尔普斯、FactSet、美联储、截至2019年4月3日的公司文件。
注：在SQ，安倍持有的债务按比例合并，依据的是MLP的LP所有权。在PF中，安倍持有的债务被假定是完全合并的，每个安倍单位的现金价值为6.80美元，其资金来自尤利西斯左轮手枪，利率为6.000%。根据每家安倍子公司0.5000倍的尤利西斯股份计算的股权。
(1)截至2019年3月31日，Ulysses的Barra beta版。说明性低和高范围反映了-/+15%的范围在Barraβ附近。
(2) 截至2019年4月3日的20年期国债收益率。
(3)杜夫&菲尔普斯历史算术溢价。
(4)说明性的低和高范围反映在当前5.70%的a-/+100 bps范围内。尤利西斯的税前债务成本。尤利西斯债务成本用加权平均数7-10年YTW计算，对完全合并的Ulysses债务的46个未偿面值进行计算。
(5)基于总负债/2019 E EBITDA比率3.00x的最优资本结构。

待进一步审查和修订的机密草案初稿
关于公司
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