原標題：中信證券：騰訊音樂流媒體付費表現強勁 維持“持有”評級 來源：中信證券
機構：中信證券
評級：持有
公司發佈2019年未經審計三季報，整體業務表現強勁，2019Q3收入同比+31%，Non-IFRS淨利潤同比+8%，但考慮短視頻等競爭增強或造成未來社交娛樂收入成本一定程度承壓，我們略下調未來盈利預測，維持“持有”評級。
▍概覽：2019Q3公司收入同比+31%，Non-IFRS淨利潤同比+8%。①2019Q3公司實現營收65.1億元，同比+31%；其中，在線音樂服務收入18.5億元，同比+26%；社交娛樂服務收入46.6億元，同比+33%。②2019Q3淨利潤10.2億元，同比+6%；Non-IFRS淨利潤12.3億元，同比+8%。
▍在線音樂：流媒體付費牆驅動下，訂閲用户高增長。①2019Q3音樂月活6.61億（同比+1%，環比+1%），整體穩定，流媒體付費驅動2019Q3在線音樂服務付費率升至5.4%，音樂訂閲付費用户數達到3540萬（同比+42%，環比+14%），在線音樂服務月ARPPU8.9元（同比+5%，環比+3%），對應2019Q3來自音樂訂閲服務的收入為9.42億元，同比+48%；②其他音樂收入9億元，同比+9%，其中得益於周杰倫專輯銷售等因素，數字專輯收入表現較好。
▍社交娛樂：整體用户增長環比持平，付費用户轉化提升，完善短視頻等功能。2019Q3社交娛樂月活2.42億（同比+8%，環比+1%），增速放緩一定程度上受短視頻等行業競爭影響，但加強付費導流轉化下，娛樂付費用户數1220萬（同比+23%，環比+10%），社交娛樂服務付費率4.6%，月ARPPU127.3元（同比+7%，環比-2%），主要系新增K歌付費用户較多而ARPPU值較低拉低整體水平，對應2019Q3社交娛樂收入46.6億元（同比+33%，環比+7%）。儘管面臨競爭，公司仍新增完善了短視頻、用户交互、社交性等功能，提升用户參與度。
▍成本端：2019Q3成本費用環比整體穩定，競爭背景下預計後續或增大投入。①公司2019Q3營業成本43億元，同比+43%，2019Q3營業成本率66%（同比+6pcts，環比-1pct），系內容成本及分成成本上漲增長。②費用方面，2019Q3銷售費用率8%，同比-0.8pct，管理及一般行政費用率11%，同比持平。③考慮當前短視頻等行業競爭加強，我們預計公司後續或加大成本費用投入。
▍公司在音樂娛樂領域的綜合競爭力依舊顯著，並積極應對行業競爭，我們看好公司長期價值。①TME網絡效應與規模優勢顯著，音樂領域地位穩固：用户方面，TME已成為受眾最廣、認知度最高的音樂入口；內容方面，TME曲庫國內版權曲目最多、頭部歌手最全、題材最完善，曲庫規模超2000萬首，並着力構建多元的內容形式及社區生態，“量”與“質”全面領先，最多用户與最全內容構築閉環，網絡效應與規模優勢絕對領先；②依託社交及版權優勢，社交娛樂業務積極應對行業競爭：娛樂直播行業整合以及短視頻平臺持續競爭的背景下，TME依託騰訊社交生態優勢及豐富版權優勢，聚焦音樂，持續完善產品功能（如完善短視頻內容豐富度、升級K歌功能等），提升用户體驗參與以及幫助歌手主播方取得成功。我們認為，儘管當前階段TME社交娛樂業務面臨一定的用户與成本競爭，但仍有望持續體現其競爭力與超額增長。
風險因素：娛樂直播業務受宏觀經濟及競爭加劇影響風險；訂閲服務付費率和 ARPPU值提升低於預期風險；版權成本及分成成本提升風險；監管風險。
▍盈利預測、估值及投資建議：TME作為國內絕對領先的綜合音樂娛樂社交平臺，網絡效應與規模優勢明顯，長期競爭力穩固。當前考慮後續短視頻平臺競爭加強帶來社交娛樂業務收入成本端的潛在壓力，我們略調低2019-2021年公司營收預測至252億/324億/410億元（前值256億/331億/415億元），淨利潤預測38億/46億/63億元（前值36億/50億/69億元），調整後歸母淨利潤預測47億/58億/77億元（前值43億/60億/81億元）（由於統計口徑調整，2019年利潤預測有所上調），當前股價對應PE40/33/24倍、PE(調整後)32/26/20倍。我們看好公司長期價值的同時，也認為當前股價對應估值隱含增長預期較為充分，維持“持有”評級。