“國內CRO服務市場第二巨頭”，這個標籤曾是市場給康龍化成打上的一個標籤。不出意外的話，康龍化成即將在這個標籤後面再加上一條：“國內CRO市場第二家‘A+H’上市公司”。
據智通財經APP觀察，康龍化成近日已通過港交所聆訊，意味着公司即將在港股掛牌上市。
若成功上市，康龍化成將成為第7家在香港市場掛牌的“A+H”醫藥公司，同時也是國內CRO市場第2家A+H上市公司。不過，有市場觀點認為，市場化進程一路走來，康龍化成一直在“摸着石頭過河”，而這個石頭正是行業龍頭藥明康德鋪下的。
眾所周知，在醫藥研發服務領域，綜合研發實力和臨牀開發實力越強，越受到大客户青睞，行業集中度始終是在不斷集中的。因此面對行業龍頭藥明康德，是否能夠穩定地增長以及是否擁有“彎道超車”的潛質，便成為投資者投資康龍化成最為關注的焦點。
穩健成長下仍有潛在風險
從招股書角度出發，康龍化成是一家成長性較好的醫藥研發型企業，但穩健增長下，公司發展依然存在一些潛在風險。
作為一家專注於小分子藥物研發服務的公司，康龍化成構建了獨特的藥物研究、開發及生產CRO+CMO服務平臺，業務涉及實驗室化學、體內外生物科學、藥物安全評價、化學和製劑工藝開發及生產和臨牀研究服務等多個學科領域及其交叉綜合。
2014—2016年，康龍化成在全球藥物發現CRO服務市場份額由1.5%提升至1.7%，超過科文斯和IQVIA成為全球第三大藥物發現CRO企業。而在國內市場，康龍化成的醫藥外包服務完善度僅次於藥明康德，2016—2018年，康龍化成成為國內營收排名第二的醫藥外包企業。
今年1月28日，康龍化成剛剛登陸A股創業板，並在上市之後連續收出13個漲停。股價從發行價的7.66元一路飆升，歷史最高價曾達到59.39元。截至11月5日收盤，康龍化成股價為55.37元，總市值363.39億元人民幣。
與在A股上市類似，此次康龍化成在港股遞交招股書時，同樣介紹了公司的業務發展及營收情況。
受益於全球藥物研發生產服務市場的持續穩定增長，在過去的幾年中，康龍化成一直保持着穩健的業績增長和良好的營收結構。
數據顯示，2016-2018年間，年營收總額從人民幣16.3億元增長至29.1億元，年增長率約為33%。2019上半年與2018上半年相比，也有較大漲幅，營收增長約3.66億元，增長率約為28.8%。
從成本方面來看，由於公司屬於研發型企業，因此以研發技術人員薪酬為主的銷售成本和相應的行政開支是康龍化成當前最大的一筆支出。由於公司每年營收穩定增長會帶動員工薪酬穩定上升，因此公司毛利率水平在近年來的發展都相對平穩，並沒有較大的上下波動。
在營收結構方面，康龍化成的藥物研發服務主要分為三部分：實驗室服務、臨牀開發服務和CMC服務。其中實驗室服務，主要是藥物臨牀前開發服務，是康龍化成營收的主要來源。
不過，實驗室服務雖然一直是康龍化成的收入核心，但該業務收入佔比在近年內一直處在合理下滑狀態，公司業務正在向臨牀開發服務和CMC服務傾斜，而這也意味着公司發展方向正在由從藥物發現逐步向藥物開發方向延伸。
實際上，從藥物發現逐步向藥物開發方向轉型是目前CRO行業整體面臨的問題，即便是行業第一的藥明康德，同樣如此。
參考藥明康德公佈的數據，藥明康德在2017年，公司CMO服務業務收入佔比已達到27%。相較而言，康龍化成在今年6月底，該業務收入佔比才達到23.0%。這在一定程度上説明康龍化成的營收結構仍有進一步的提高空間。
從現金流情況來看，2016-2018年，公司經營活動現金流金額從2.60億元大幅增至7.91億元，並且均遠大於公司當期淨利潤，説明康龍化成的收現能力正在持續提升，在行業中對下游的議價能力在不斷提高。
值得注意到是，雖然康龍化成自身增長較為穩健，但對比業內，公司仍存在潛在的問題。
數據顯示，康龍化成2016年和2017年的主營業務毛利率分別 30.5%和33.8%，而同期藥明康德的毛利率則分別高達40.8%和41.8%。相差10%的毛利率差別，説明康龍化成的盈利水平仍有待提高。
而造成這一差距的主要原因，則在於康龍化成對員工薪酬等費用的管控上。康龍化成在2016年、2017年以及2018年上半年勞動力成本佔其銷售成本的比例分別為50.6%、50.7%和53.0%，相較之下，藥明康德在同期勞動力成本的相應佔比僅為36.76%、37.91%和41.17%。
費用管控水平上的差異，是造成兩家公司毛利率差異的主要因素。這也間接説明，在CRO行業研發人員方面的“馬太效應”正在逐步形成，藥明康德相對康龍化成對研發人員更具吸引力，康龍化成不得不開高薪資吸引高水平科研人員，而這無一例外會對康龍化成的盈利造成一定負擔。
公司發展隨國際需求水漲船高
隨着全球藥物研發活動的研發支岀增加及外部研發服務的滲透不斷上升，各大藥企對藥物研發外包的需求大幅增加。這便是康龍化成以及整個國內CRO行業增長的根本邏輯。
在全球市場方面，2018年全球合同研發服務市場達579億美元，預計到2023年將增至952億美元，複合年增長率為10.5%，而2018年全球合同研發服務市場的滲透率達37.2%，預計到2023年將進一步升至48.0%。國內市場方面，近年來中國的藥物研發支出大幅增長，2018年達174億美元，預計2023年將增至493億美元，複合年增長率為23.1%。
從客户角度來看，目前康龍化成的的客户數量已超1000家，且不乏有阿斯利康、強生、默沙東、默克等知名藥企。因此在未來很長一段時間，康龍化成將受益於全球市場增長以及我國鼓勵開發創新藥的政策紅利。
縱觀國際CRO龍頭的發展路徑，不難發現各家企業在初步成長起來後，都希望優化自身業務結構，通過併購整合等方式擴大業務規模及市場份額。
以全球市場份額第一的昆泰(Quintiles)為例，公司在1984年成立，1995-1999年進入快速擴張期，在全球範圍內收購了近30家CRO研究公司，同時通過收購Innovex Limited，向下遊的藥品銷售和市場推廣領域延伸業務深度。憑藉着併購整合策略，昆泰在行業發展初期搶佔了較大的市場份額，即使公司在後期業績和股價遭受雙殺的打擊下，仍然穩步發展、保持行業龍頭地位。
目前，處在高速增長期的康龍化成同樣走上了併購整合的道路。
智通財經APP瞭解到，自從2015年底，康龍化成進行了大量的併購活動，陸續收購了康龍(英國)、康龍(美國)分析技術、康龍(美國)臨牀服務等多家境外公司以及南京思睿等國內公司，以完善康龍化成的藥物研發服務體系。
以收購的南京思睿為例，今年5月，康龍化成收購南京思睿，收購這家公司的主要原因在於其子公司南京希麥迪。南京希麥迪是一家國內的臨牀CRO企業，擁有優質的臨牀CRO一站式服務平臺。不難看出，當前康龍化成的收購目標已從早期的藥物發現企業向臨牀CRO延伸。
目前的國內的市場對於康龍化成而言是一個巨大的機會。數據顯示，在國內藥物研發生產服務領域，市場參與者眾多、市場分散，有數以百計的競爭者。2016 年排名前8的國內競爭者所佔整個國內市場份額僅為25.76%。而康龍化成作為國內市場的藥物研發CRO市場份額排名第二的企業，在2016年的市佔率僅為3.35%。正如此前所説，國內CRO市場即將開啟行業整合階段，具有一定實力的康龍化成或將得以進一步增長，因此投資者對其可以保持一定關注。