導語：只有少數人知道的GDR跨境套利高端玩法。
週一大跌5.7%後，華泰證券(SH:601688)昨日（10月22日）終於企穩，收漲2個點。
華泰證券跌不動了，説明4個月前在倫交所發行的GDR（全球存託憑證，每份GDR代表一定數量的境外公司發行的基礎證券）可供套利的價差已基本消失。自從2019年6月17日華泰證券GDR在倫交所發行上市後，市場上出現了一種新鮮的套利手法，就是一邊買入華泰證券GDR，另一邊融券賣出華泰證券A股。這種套利方法的核心在於華泰證券GDR能兑回A股這種特殊的機制。欲知箇中奧祕，待筆者慢慢道來。
01“英國買，A股賣”的跨境套利
2019年6月17日，華泰證券GDR在倫交所成功發行上市，成為滬倫通機制下的首單西向存託憑證。在倫交所上市是好事，一股GDR代表10股A股，大有自此中英韭菜是一家的既視感。
不過，和滬港通不同的是，滬倫通給了華泰證券GDR一項權利，就是它可以過來換成A股，然後賣掉。
點擊可看大圖根據滬倫通兑回規則，為保障A股投資者利益，專門設計了120天的兑回鎖定期，即華泰證券GDR要等足足4個月，到2019年10月17日才可以轉為A股。
由於有了A股的換股權，華泰證券GDR的發行相當於使用國外資金低價增發A股，而GDR兑回A股又給了這部分投資者溢價賣出華泰A股的機會。這一買一賣之間，理論上存在着細微的無風險套利空間。
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雖説蒼蠅再小也是肉，但偏有腦洞更大的投資者，從中嗅出了套取更大利潤的機會。具體玩法是這樣的：鑑於上述回兑規則，僅針對華泰證券而言，合格投資者如果在6月21日融券做空華泰證券A股，並買入華泰證券GDR，然後120日後換回A股還券，理論上有近40%的獲利空間。當然，考慮到操作中的摩擦成本，包括換匯成本、兑換成本、資金成本，實際獲利空間並不會有40%那麼高——
首先，一般實操中。買賣A股的華泰和倫交所的華泰是分開的操作，這意味在賣空的A股信用賬户上要佔用資金/倉位，同時在買入的GDR那邊也要佔用資金。因此資金/倉位佔用是雙倍，收益率因此會折半到20%。但如果是用券商的資產負債表配平，就不同了。那麼賣空華泰所需要佔用的資金/倉位可以直接用買入的GDR，配平時候直接使用GDR轉的券還就可以了。這樣收益率就不用折半。第二，做空華泰A股需要內地券商的融券配合，融券成本和能融到多少都是不確定的。A股的做空融券費用，一般是年化8.35%。9月初的時候，銀河仍有華泰的券可以借出，券息比正常高一點在10%/年。並且要求資產500萬以上。能融到多少也是這個套利策略中的一個風險。據有人實盤測試，提供融券的券商不多，券不好搶，半個月搶到了1萬股。收益在12%左右。
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第三，現實制約條件較多。GDR兑回程序首先是將GDR註銷，然後存託人花旗銀行將華泰證券A股交付英國跨境轉換機構，最後由英國跨境轉換機構委託中國大陸券商賣出華泰證券A股，然後將款項交給投資者。
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這其中，兑回取決於跨境轉換機構手上有沒有足夠的基礎股票（即華泰的A股股票）。實際上，跨轉機構很可能存在額度控制要求。根據上海證券交易所公開信息，當前已經完成跨境轉換機構備案的英國跨境轉換機構可從下面10 家中選擇（見下圖）。
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在匯率風險上，120天的匯差可以用遠期外匯掉期，或美元兑人民幣期貨鎖定。如果不鎖定匯率，隨着人民幣兑美元貶值，在這四個月內會產生4個點左右的成本。時間風險也是不能忽視的。120天內套利空間的縮窄或消失既可以通過GDR上漲完成，也可以通過A股下跌來完成。如果兩個價格不收斂，那麼這個套利策略也無法成功。另外，境外投資者將GDR換成A股賣出後得到的是人民幣，他們需要把這筆人民幣換成美元拿回去，但這是有明確額度限制的。最新情況是，按10月18日華泰GDR最後收盤價23.7美元計算，當華泰A股跌到16.75元，其中就不存在套利空間了。從當前華泰A股的盤面來看，這兩天最低觸碰到16.9元，目前反彈回17.578元，可見價差已經縮小至5%以內，市場已經基本消化了全部的套利空間。
02 深層次影響：A股估值體系或生變
華泰證券的GDR發行確實出現了一套新玩法 - 跨境套利，儘管這其中存在着多重風險，而且目測實操收益率只有10%左右。這可能為投資者在以後的GDR發行中，進行跨境套利提供思路。更加需要引起投資者重視的是，這一事件背後的深層次意義在於，隨着開放程度的深入，還將有更多公司以全球存託憑證在海外證券交易所發行，如是或將帶動A股市場估值體系的全面生變。倫敦等成熟市場的證券估值一般比A股便宜，這很可能帶動A股市場估值更加“理性迴歸”。華泰證券GDR兑換套利現象，本質上反應的是A股估值體系與國際市場接軌的潛在預期。尤其，華泰證券作為央企，這更起到一個風向標的作用。以證券板塊為例：目前國內的證券公司平均PE（市盈率）在36倍，華泰證券PE在26.3倍，這普遍高於國外券商的14倍左右的PE。考慮到包括換匯成本、兑換成本、資金成本在內的各項套利成本約為5%，這意味着未來華泰證券的A股和GDR間的價差，或將長期維持在5%以內。在華泰證券首單GDR帶動下，滬倫通擴容在即，中國企業境外融資新渠道逐步形成。於其之後，將有多家公司開啟倫敦GDR之旅：今年8月，國投電力發佈了關於GDR申請事宜獲得中國證監會受理的相關公告；今年9月，中國太保公告，於9月23日已審議並通過建議發行GDR並上市的相關議案。
隨着中國金融行業的進一步開放，不排除未來A股上市公司以全球存託憑證形式到其他國家證券市場進行增發融資。在與國際市場的不斷接軌過程中，A股估值體系的嬗變只在潛移默化中。
