沪伦通之“英国茅台”——帝亚吉欧(DGE.L)

2019/09/04 21:55  格隆汇

作者 | Hayekist

数据支持 | 勾股大数据

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夹头(价投)们都偏好成瘾性消费品的品牌公司,好处不言而喻:(1)消费者忠诚于品牌,获客成本的边际成本不断拉低;(2)重复消费,会带来源源不绝的需求。贵州茅台无疑就是这类公司中的翘楚,所以给投资人带来丰厚的回报。

沪伦通里有一家公司可与茅台勉强对标--帝亚吉欧。该公司来自英国,分别在纽约(DEO)和伦敦交易所(DGE.L)上市的世界五百强企业,是全球最大的酒精饮料公司之一,旗下拥有横跨蒸馏酒、葡萄酒和啤酒等一系列顶级酒类品牌。据2019年《全球烈酒市场研究报告》,帝亚吉欧在全球烈酒市场Top15企业居第一位。

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劳碌命的帝亚吉欧

细究起来,帝亚吉欧与茅台相比,实属劳碌命。

人类爱酒,无须多议,但口味却千差万别。茅台面对着14亿文化同源、习惯相似、追求类同的人口,真是极大的幸事,所以一年能轻松售出一亿瓶酒,轻松实现771.9亿元人民币的营业收入,获得惊艳的51.37%净利率(2018年年报数据),对应352亿净利润。全部酒精消耗量中38%为中国白酒。

帝亚吉欧则要劳碌的在全球180多个国家出售200多种以上的酒,却仅仅只能实现17.06%的净利率。帝亚吉欧的2018财年实现了121.63亿英磅(换算为1057亿人民币,按8.7的最新汇率)的收入,仅仅获得31.6亿英磅(Wind换算为261亿人民币)的净利润。

这或是对茅台是一个很好的启示。品类多元化和品牌多元化并不见得能显著的提升盈利能力,反而会增加管理风险。帝亚吉欧面对着狭小的国内市场,不得不不在全球范围内开疆扩土以追求增长。而茅台就似乎暂时不需要如此,只要维护好品牌,稳步扩张产能,确保茅台酒品质即可在很长一段时间内实现增长,至少在中国市场内生增长潜力没有穷尽之前没必要冒进。

国内市场还很大,据观研天下的研究数据,2018年我国白酒销量约为607.6万吨,但市场集中度很低,贵州茅台2018年销售了3.25 万吨,虽然占据高端白酒市场63.5%的市场份额,但全市场份额仅有0.53%。未来的趋势是白酒总销量可能会下降,但受人均可支配收入的提升以及人口红利的释放(未来几年国内每年超过千万人达到法定饮酒年龄,将为市场带来增量需求),占据高端的茅台的市场份额仍有提升的空间。只要产量和售价不同时下跌,那么茅台就有能力在维持高毛利率和净利率的情况下,继续增长。而帝亚吉欧已占据世界30%的烈酒市场份额,能在提质增效前提下继续扩大份额的空间不大。

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丰富的产品线与强大的品牌运营

1、产品线

帝亚吉欧主要出售烈酒和啤酒两大类品类,拥有一系列标志性品牌,具体包括:

Smirnoff(皇冠)--世界第一伏特加

Johnnie Walker(尊尼获加)--世界第一苏格兰威士忌

J&B (珍宝)——世界第二苏格兰威士忌

Bailey’s(百利甜酒)——世界第一利口酒

Captain Morgan(摩根船长)--世界第二朗姆酒

Jose Cuervo Gold&Silver(豪帅金快活和银快活)--世界第一龙舌兰酒

Tanqueray(添加利)--美国第一的进口杜松子酒

Guinness(健力士)--世界第一黑啤

事实上,帝亚吉欧运营的品牌多达200,这些品牌都各有内涵,或在一地,或在一国,甚或在全球范围内享有声誉。全球7大烈酒冠军品牌,帝亚吉欧据其三。

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2、品牌运营

帝亚吉欧成立于1997年,由Grand Metropolitan(大都会)和Guinness(健力士)合并而成。二者的合并就是酒业品类的大集结,强强联合的Diageo一跃成为世界上数一数二的酒类企业。由于两家公司都以高端品牌服务于高端客户,所以二者有明显的协同效应,光是渠道整合即营销成本的削减就给帝亚吉欧带来了规模效应。同时,帝亚吉欧大规模出售旗下非核心业务以及低利润率的业务,以求更好的聚焦于酒类业务发展。到了2003年,公司的净利率水平达到24.8%,相比2家合并前8%左右的净利率水平,有了大幅提高。

现金流改善之后,帝亚吉欧在全球范围内展开并购,主要是两个维度展开。一是巩固其在威士忌的全球市场地位份额;二是收购全球各地的最受欢迎的烈酒品牌,以不被消费者抵触的方式进入当地市场,然后运用其沉淀百年以及百亿级公司的管理经验和渠道能力来为自己创造业绩增长。

帝亚吉欧是公司成立后创造的新名词和新品牌,Diageo的前半段词根在拉丁语中是“日子”的意思,后半段词根在希腊语中为“地球”的意思,寓意每天为全球提供快感。从生意的实质来说,帝亚吉欧就是类似于宝洁的一家品牌运营公司,对旗下所有品牌都有着近乎苛刻的严格规定,细致到产品陈列等细节。以尊尼获加为例,如果包装有任何改变的话,都必须公司总经理亲自批准才行。

一方面,帝亚吉欧对全球创意具有共性的推广活动很在行,如赞助F1赛事借此引领全球烈酒市场的发展。作为酒类品牌“理性饮酒”的长期倡导者,帝亚吉欧在广告中,将理性饮酒描述为消遣、休闲、社交等生活的一部分,旨在向消费者推广一种负责任的饮酒方式。这就是他们试图在全球消费者心中植入的一个价值观、消费理念和企业形象。

另一方面,帝亚吉欧追求将旗下品牌融入不同国家的文化风情之中以实现本地化的最大增长。通过为每个市场投入大量的人力物力,去研发适合当地市场的营销策略,在英国找英国的方法,在中国找中国的办法,不断的学习、不断的修正。因为一个市场的成功经验都无法简单移植或复制到其他市场,并获得同样的成功。

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强劲的财务表现

1、销量增速高于全球平均水平

根据英国知名酒饮料媒体The Spirits Business(下称:TSB)发布的数据,2018年全球烈酒销量总和约为24.2亿箱,增长速率为1.1%。其中威士忌大类(包含印度“威士忌”、世界威士忌和苏格兰威士忌)销量总和约为3.75亿箱,增长速率为2.8%。

而据2019财年上半年(2018年7月至12月)报告,帝亚吉欧其有机净销售额的增长率达到7.5%,高于此前9年的历史。此前2018年完整财年的有机净销售额的增长率为5%。

2、不逊色于茅台的ROE

与茅台类似,帝亚吉欧一致保持着极高的股东回报水平,而且自由现金流非常强劲。如下表

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帝亚吉欧对待股东也非常慷慨,一致积极分红,过去5年累计分红达294.8便士。

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估值逻辑

帝亚吉欧在伦交所的股价从1988年8月28日157.41便士至2019年8月25日的3,503.50便士,31年上涨了22.25倍(不考虑股息),折合年复合回报率为10.52%,还是很有吸引力的。

1、增长空间

帝亚吉欧的投资价值在于其生意模式的高度可预期性,原因很简单,有这么几点:(1)消费饮酒是人类短期内难以改变的传统和习惯,需求端不会大起大落;(2)高端烈酒的需求对全球人均GDP有显著的弹性,即随着全球人均GDP的抬升,高端烈酒的总需求有望稳定上升;(3)未来全球人口红利仍在释放,主要来自于亚洲的印度、越南等国以及非洲地区,帝亚吉欧预测预计未来10年将有7.3亿新消费者能够负担国际优质烈酒;(4)从历史经验看,优质烈酒的名义价格不会落后于全球通货膨胀的水平,即有理由相信帝亚吉欧的中长期(5至10年)有机销售净额有望以超过全球名义GDP的增速增长。

2、相对估值

从全球主要酒业公司的估值体系看,目前帝亚吉欧的TTM-PE最低。这固然是隐含的盈利增长率较低,但也代表着一定的安全性。

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因为帝亚吉欧的经营有高度稳定的预期基础(如果生意不稳定,DCF模型没有任何意义),所以运用DCF模型有一定的合理性。而且,非常方便的是,该公司一直披露股东自由现金流数据,使得模型的计算更加简单。这里设定假定和参数:

(1)贴现率为8%;(2)以IMF预测的2019年全球经济增速预期3.2%作为帝亚吉欧公司股东自由现金流未来10年的增长率;(3)10年后的永续增长率为2.5%(拍脑袋毛估估的)。

由此计算出来的市值为450.22亿英镑,大概是现在市值831亿英镑的54%。这应该满足最保守夹头的安全边际。

对于帝亚吉欧这样的公司,可预期性强,但缺乏成长的爆发性,可以作为逆向投资的重要标的。如果遇到市场系统性的暴跌,在600亿英磅市值之下买入,未来的回报都不会输给大盘。

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