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沪伦通之“英国茅台”——帝亚吉欧(DGE.L)

滬倫通之“英國茅臺”——帝亞吉歐(DGE.L)

格隆汇 ·  2019/09/04 21:55

作者 | Hayekist

數據支持 | 勾股大數據

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夾頭(價投)們都偏好成癮性消費品的品牌公司,好處不言而喻:(1)消費者忠誠於品牌,獲客成本的邊際成本不斷拉低;(2)重複消費,會帶來源源不絕的需求。貴州茅臺無疑就是這類公司中的翹楚,所以給投資人帶來豐厚的回報。

滬倫通裏有一家公司可與茅臺勉強對標--帝亞吉歐。該公司來自英國,分別在紐約(DEO)和倫敦交易所(DGE.L)上市的世界五百強企業,是全球最大的酒精飲料公司之一,旗下擁有橫跨蒸餾酒、葡萄酒和啤酒等一系列頂級酒類品牌。據2019年《全球烈酒市場研究報告》,帝亞吉歐在全球烈酒市場Top15企業居第一位。

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勞碌命的帝亞吉歐

細究起來,帝亞吉歐與茅臺相比,實屬勞碌命。

人類愛酒,無須多議,但口味卻千差萬別。茅臺面對着14億文化同源、習慣相似、追求類同的人口,真是極大的幸事,所以一年能輕鬆售出一億瓶酒,輕鬆實現771.9億元人民幣的營業收入,獲得驚豔的51.37%淨利率(2018年年報數據),對應352億淨利潤。全部酒精消耗量中38%為中國白酒。

帝亞吉歐則要勞碌的在全球180多個國家出售200多種以上的酒,卻僅僅只能實現17.06%的淨利率。帝亞吉歐的2018財年實現了121.63億英磅(換算為1057億人民幣,按8.7的最新匯率)的收入,僅僅獲得31.6億英磅(Wind換算為261億人民幣)的淨利潤。

這或是對茅臺是一個很好的啟示。品類多元化和品牌多元化並不見得能顯著的提升盈利能力,反而會增加管理風險。帝亞吉歐面對着狹小的國內市場,不得不不在全球範圍內開疆擴土以追求增長。而茅臺就似乎暫時不需要如此,只要維護好品牌,穩步擴張產能,確保茅臺酒品質即可在很長一段時間內實現增長,至少在中國市場內生增長潛力沒有窮盡之前沒必要冒進。

國內市場還很大,據觀研天下的研究數據,2018年我國白酒銷量約為607.6萬噸,但市場集中度很低,貴州茅臺2018年銷售了3.25 萬噸,雖然佔據高端白酒市場63.5%的市場份額,但全市場份額僅有0.53%。未來的趨勢是白酒總銷量可能會下降,但受人均可支配收入的提升以及人口紅利的釋放(未來幾年國內每年超過千萬人達到法定飲酒年齡,將為市場帶來增量需求),佔據高端的茅臺的市場份額仍有提升的空間。只要產量和售價不同時下跌,那麼茅臺就有能力在維持高毛利率和淨利率的情況下,繼續增長。而帝亞吉歐已佔據世界30%的烈酒市場份額,能在提質增效前提下繼續擴大份額的空間不大。

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豐富的產品線與強大的品牌運營

1、產品線

帝亞吉歐主要出售烈酒和啤酒兩大類品類,擁有一系列標誌性品牌,具體包括:

Smirnoff(皇冠)--世界第一伏特加

Johnnie Walker(尊尼獲加)--世界第一蘇格蘭威士忌

J&B (珍寶)——世界第二蘇格蘭威士忌

Bailey’s(百利甜酒)——世界第一利口酒

Captain Morgan(摩根船長)--世界第二朗姆酒

Jose Cuervo Gold&Silver(豪帥金快活和銀快活)--世界第一龍舌蘭酒

Tanqueray(添加利)--美國第一的進口杜松子酒

Guinness(健力士)--世界第一黑啤

事實上,帝亞吉歐運營的品牌多達200,這些品牌都各有內涵,或在一地,或在一國,甚或在全球範圍內享有聲譽。全球7大烈酒冠軍品牌,帝亞吉歐據其三。

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2、品牌運營

帝亞吉歐成立於1997年,由Grand Metropolitan(大都會)和Guinness(健力士)合併而成。二者的合併就是酒業品類的大集結,強強聯合的Diageo一躍成為世界上數一數二的酒類企業。由於兩家公司都以高端品牌服務於高端客户,所以二者有明顯的協同效應,光是渠道整合即營銷成本的削減就給帝亞吉歐帶來了規模效應。同時,帝亞吉歐大規模出售旗下非核心業務以及低利潤率的業務,以求更好的聚焦於酒類業務發展。到了2003年,公司的淨利率水平達到24.8%,相比2家合併前8%左右的淨利率水平,有了大幅提高。

現金流改善之後,帝亞吉歐在全球範圍內展開併購,主要是兩個維度展開。一是鞏固其在威士忌的全球市場地位份額;二是收購全球各地的最受歡迎的烈酒品牌,以不被消費者牴觸的方式進入當地市場,然後運用其沉澱百年以及百億級公司的管理經驗和渠道能力來為自己創造業績增長。

帝亞吉歐是公司成立後創造的新名詞和新品牌,Diageo的前半段詞根在拉丁語中是“日子”的意思,後半段詞根在希臘語中為“地球”的意思,寓意每天為全球提供快感。從生意的實質來説,帝亞吉歐就是類似於寶潔的一家品牌運營公司,對旗下所有品牌都有着近乎苛刻的嚴格規定,細緻到產品陳列等細節。以尊尼獲加為例,如果包裝有任何改變的話,都必須公司總經理親自批准才行。

一方面,帝亞吉歐對全球創意具有共性的推廣活動很在行,如贊助F1賽事藉此引領全球烈酒市場的發展。作為酒類品牌“理性飲酒”的長期倡導者,帝亞吉歐在廣告中,將理性飲酒描述為消遣、休閒、社交等生活的一部分,旨在向消費者推廣一種負責任的飲酒方式。這就是他們試圖在全球消費者心中植入的一個價值觀、消費理念和企業形象。

另一方面,帝亞吉歐追求將旗下品牌融入不同國家的文化風情之中以實現本地化的最大增長。通過為每個市場投入大量的人力物力,去研發適合當地市場的營銷策略,在英國找英國的方法,在中國找中國的辦法,不斷的學習、不斷的修正。因為一個市場的成功經驗都無法簡單移植或複製到其他市場,並獲得同樣的成功。

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強勁的財務表現

1、銷量增速高於全球平均水平

根據英國知名酒飲料媒體The Spirits Business(下稱:TSB)發佈的數據,2018年全球烈酒銷量總和約為24.2億箱,增長速率為1.1%。其中威士忌大類(包含印度“威士忌”、世界威士忌和蘇格蘭威士忌)銷量總和約為3.75億箱,增長速率為2.8%。

而據2019財年上半年(2018年7月至12月)報告,帝亞吉歐其有機淨銷售額的增長率達到7.5%,高於此前9年的歷史。此前2018年完整財年的有機淨銷售額的增長率為5%。

2、不遜色於茅臺的ROE

與茅臺類似,帝亞吉歐一致保持着極高的股東回報水平,而且自由現金流非常強勁。如下表

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帝亞吉歐對待股東也非常慷慨,一致積極分紅,過去5年累計分紅達294.8便士。

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估值邏輯

帝亞吉歐在倫交所的股價從1988年8月28日157.41便士至2019年8月25日的3,503.50便士,31年上漲了22.25倍(不考慮股息),摺合年複合回報率為10.52%,還是很有吸引力的。

1、增長空間

帝亞吉歐的投資價值在於其生意模式的高度可預期性,原因很簡單,有這麼幾點:(1)消費飲酒是人類短期內難以改變的傳統和習慣,需求端不會大起大落;(2)高端烈酒的需求對全球人均GDP有顯著的彈性,即隨着全球人均GDP的抬升,高端烈酒的總需求有望穩定上升;(3)未來全球人口紅利仍在釋放,主要來自於亞洲的印度、越南等國以及非洲地區,帝亞吉歐預測預計未來10年將有7.3億新消費者能夠負擔國際優質烈酒;(4)從歷史經驗看,優質烈酒的名義價格不會落後於全球通貨膨脹的水平,即有理由相信帝亞吉歐的中長期(5至10年)有機銷售淨額有望以超過全球名義GDP的增速增長。

2、相對估值

從全球主要酒業公司的估值體系看,目前帝亞吉歐的TTM-PE最低。這固然是隱含的盈利增長率較低,但也代表着一定的安全性。

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因為帝亞吉歐的經營有高度穩定的預期基礎(如果生意不穩定,DCF模型沒有任何意義),所以運用DCF模型有一定的合理性。而且,非常方便的是,該公司一直披露股東自由現金流數據,使得模型的計算更加簡單。這裏設定假定和參數:

(1)貼現率為8%;(2)以IMF預測的2019年全球經濟增速預期3.2%作為帝亞吉歐公司股東自由現金流未來10年的增長率;(3)10年後的永續增長率為2.5%(拍腦袋毛估估的)。

由此計算出來的市值為450.22億英鎊,大概是現在市值831億英鎊的54%。這應該滿足最保守夾頭的安全邊際。

對於帝亞吉歐這樣的公司,可預期性強,但缺乏成長的爆發性,可以作為逆向投資的重要標的。如果遇到市場系統性的暴跌,在600億英磅市值之下買入,未來的回報都不會輸給大盤。

譯文內容由第三人軟體翻譯。


以上內容僅用作資訊或教育之目的,不構成與富途相關的任何投資建議。富途竭力但無法保證上述全部內容的真實性、準確性和原創性。
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