作者：張雨娜
在華人投資圈，高濱是個受人關注的名字，受人關注背後與其豐富的履歷不無關係。
所謂豐富，主要是指他不僅在擔任投資公司CEO、首席經濟學家等不同工作性質的職務，也指他在雷曼、美銀美林、凱豐投資、清華五道口等橫跨投行、海內外資管機構和學術界的經歷。
資料顯示，高濱，現任百億私募凱豐投資首席經濟學家，清華五道口金融學院特聘教授。高濱過往在作為Guard Capital合夥人負責席策略與研究，一年期間成功地幫助基金將管理規模從5千萬增加到10億美元。
可以説，像高濱這樣優秀的履歷並不多見。而且，在海內外充滿不確定性的當下更顯得有意義。
隨着海外市場押注拜登贏得今年大選，市場開始考慮拜登一系列政策的潛在影響。如果拜登當選，美國的經濟結構貧富差距會發生怎樣的變化？市場會發生怎樣的變化？由此引來的美股、債券、商品、原油等各個資產將會如何表現？
有意思的是，美國大選歷史上，民調出現過多次重大失誤，但每次失誤的原因不盡相同。美國由媒體主導的民意調查究竟是否靠譜？若拜登當選，特朗普「不認」，他還會出什麼「招」，這對市場將會造成怎樣的擾動？
此外，如何看待疫情下銷售量持續上升的中國房地產市場？目前A股和港股哪些投資機會值得關注？對於新能源、光伏等熱門板塊，如何看待其估值問題......
帶着這些疑問，近期，我有幸與高濱進行了一場深入對談。
對於上述問題，高濱給出了明確的立場與分析。這篇專訪分成上、下兩篇。此文為上篇，主要圍繞近期最熱的美國大選，與其背後潛在的投資機會與風險來展開。
精彩觀點：
假如拜登當選，美國科技股牛市或將結束。能導致美國股票調整的風險點有兩個：第一，美國從低通脹預期變成高通脹，使得美聯儲「放水」的能力被制約。第二，拜登上臺後，他主張引入的資本利得税實施，美國富人拋售在股市中的持股。
美股特別是頭部「五大」股票漲得非常好，目前已經進入泡沫狀態。有趣的是，進入泡沫狀態的股票漲的概率比跌的概率還大。但是，假如這部分股票下跌，幅度會非常大。
很多人説2016年美國總統選舉證明民調不靠譜，其實是不對的。在此基礎上，今年選舉核心要看邊際上變化。邊際上看，2016年投了特朗普或者沒有投票的人，很多人會去投拜登。因為，美國人民需要比較有道德感、正義感的政客。特朗普的作為違反了很多人的基本底線，儘管美國人並不一定認可民主黨的政策，但嘗試過特朗普政府的施政後，投拜登的可能性很高。
如果拜登贏了，特朗普不認，那從今年11月到明年1月中間市場的不確定就更高。總統正式上任是在明年1月20日，在此之前他還是總統，假如他幹一些很極端的事情，會給市場造成很大的擾動。
現在市場應該更去關注民主黨會不會一舉橫掃。從各種跡象來看，民主黨奪回參議院的概率為50%。因此拜登當選對市場的影響，還存在參議院的疑問。畢竟民主黨的主張，比如修改税法，需要參眾兩院共同推動。
民主黨更傾向於財政刺激基建，或支持商品牛市。2000年到2010年是商品大牛市。但2010年至今，商品基本是大熊市。簡單週期來説，後面十年牛市的概率也比較大，特別是在全球貨幣大放水的背景下。這裏有一個前提是新冠疫情影響可控。假如疫情再次大爆發，那商品牛市會推後一些。
民主黨也會更有利於同時帶有金融與工業屬性的商品，比如近期的白銀與銅一旦大家接受一個故事，相關主題就會有所謂的戴維斯雙擊。以白銀為例，本身已經被金融屬性所支持，拜登勝選概率提升了綠色能源光伏對白銀的需求，進一步帶來了投機需求。金融、工業、投機屬性共振，是未來白銀與有色的趨勢。我們一直比較看好光伏板塊一直有核心倉位，趨勢背景下，即使估值再高，也不會減到零。但邊際上肯定會根據市場情況進行調整，至於什麼時候調整，是很藝術性行為。比如説，美國科技股估值整體很高，你説要不要調整？這背後，還需要跟蹤資金流等各個方面的因素。
半導體行業基本是「贏者通吃」，中國市場現在的「123」（市佔率最強的三家公司）基本都是外國公司。美國限制中國發展禁用「123」，那麼自主化過程中「456」的市佔率提升得很快，可能就三到五年的時間。我們看好自主可控。
債市方面，可能會比較平。但是債市大跌的可能性很小，因為畢竟美聯儲已經表態三年不加息。三年不加息，即使通脹起來債市也不會下跌。此背景下，中國債券市場獨立做多的時點臨近，做為對股票多頭的對衝配置已經非常有吸引力了。
以下為對話實錄：
不要疏忽民主黨在參議院的結果
問：如果拜登當選，你預計市場會發生怎樣的變化？
高濱：在特朗普和拜登9月初第一次辯論之前我們就認為，拜登勝選的概率比較大。
美國的民調還是比較準的，大家不能因為2016年這種偶然發生的事情，就判斷特朗普今年能連任，要分析邊際上明顯的變化是什麼？
2016年支持特朗普的比例是50%，從2016年到現在，邊際上的變化是——大家很少看到2016年投民主黨的選民改投共和黨。與之相反的是，至少有三類人，今年會投民主黨。
包括：第一，美國很多精英；第二，共和黨內部一些有影響力的任，比如老布什與鮑威爾；第三，桑德斯的極左派，2016年沒怎麼投票，現在也支持拜登。
從兩位候選人第一次辯論，到特朗普得病後的民調來看，拜登當選已經不是疑問了。
現在市場更應該去關注的是，民主黨會不會橫掃。拜登贏得選舉後，參議院的民主黨會否贏得選舉。目前從各種跡象來看，民主黨有50%的概率奪回參議院。
民主黨在參議院是否能贏得選舉，對市場本身也有影響。站在當下時間點，拜登當選後市場的反應，還有疑問的。畢竟民主黨的主張需要參眾兩院共同來推動。
若拜登當選，美國「科技牛」或將結束
我們假定拜登當選，參議院的民主黨有微弱優勢，這種情況使得民主黨非常容易推行他們的法案，這對美國科技股相對負面。其中有如下幾個因素：
第一，美股特別是頭部「五大」股票漲得非常好，目前已經進入泡沫狀態。有趣的是，進入泡沫狀態的股票漲的概率比跌的概率還大。但是，如果泡沫破裂，下跌幅度會非常大。
目前美股五大科技股的估值佔美國市場很大一部分，而他們盈利增速遠低於股價增速。
大家較為容易忽略的事實是，中國國產替代公司機會是很明顯的。從預期來看，這些國產替代公司一定會影響美國頭部公司的盈利——這些公司的市佔率不僅僅能在國內提升，同時在全球市場中，中國公司也會與美國公司形成實質性競爭。這種競爭實際對美國頭部公司是不利的。
假如拜登當選，明年美國的科技股行情結束的概率比較高，雖然泡沫狀態下，具體時間點很難預測。
問：未來哪些因素會引發美股頭部公司或科技公司股票的調整？
高濱：基於拜登能當選的前提下，我覺得有兩個可能。
第一，美國從低通脹預期變成高通脹，使得美聯儲「放水」的能力被制約。這個情況如果發生，科技股的受損程度是最大的。因為科技股是高增長股票，最受益低利率環境。
第二，拜登上臺後，拜登主張的引入資本利得税對富人的影響很大，美國富人持股本身就很多。當然，如果引進資本利得税，實施起來中間也有時間差——假如拜登明年成為總統，可能會有6個月到1年的時間討論這個問題，那資本利得税真正引入的時間可能是2022年。因此，在税收改革進行之前，美國富人可能會賣掉一大部分持股。
這兩個因素都是能導致美國股票調整的風險點。
問：那能不能理解成，拜登當選，明年美國的科技股行情就結束了？
高濱：我覺得概率比較高。
市場的不確定性依然高企
高濱：雖然我們認為拜登贏的概率很高，但這裏面市場的不確定性因素依然很多。
第一，要考慮假如特朗普輸了，他會幹哪些極端事情？這是一個政治風險。
如果拜登贏了，特朗普不認，那從今年11月到明年1月中間市場的不確定就更高，因為在明年1月20日前，特朗普還是總統。期內，假如他幹一些很極端的事情，會給市場造成很大的擾動。這本身是很大的風險點。
第二，疫情。過去一週，全球的疫情增量創歷史新高。致死率通常會滯後，當疫情確診數上升後，死亡人數後續也會上升。若後續致死率上升，市場是不是還會這麼樂觀？
但另一方面需要注意的是，即使美股不行，但也不代表A股和港股不行——不管從增長角度、利率貼現角度，風險偏好等角度來看，中國股市長期上漲的動力要更足一些。
美國大選民調是靠譜的
問：你如何看待美國大選民調的準確性，是否靠譜？
高濱：靠譜。有兩個原因：
我們先來解讀2016年的選舉。很多人説2016年美國總統選舉不靠譜，其實是不對的。
2016年本來是希拉里領先，後來她輸了也是事實。「郵件門」出來後，但這中間的變化需要注意。在大選前幾周，希拉里被曝「郵件門」事件——「郵件門」出來前，希拉里領先，但支持率比較有限，最高48.8%。；「郵件門」事件出來後，民調顯示她和特朗普的支持率是雙方均衡狀態，大選前的一週的平均支持率顯示克林頓46.8%與44.7%。當時沒有人能知道結局。
在雙方支持率不差上下的狀態下，特朗普還輸掉了普選，他只是贏得了選舉人選票。這證明民調還是比較準的。特朗普普當選主要是運氣。
第二個民調例子，也是很有意思。2018年中期選舉，大家都在夸特朗普多厲害，他可以贏得更多國會的選票。當時美國民調畫了一張圖，顯示了共和黨在哪些州會贏，民主黨在哪些州會贏。最後，民調圖和後來結果的圖對比，非常接近。
今年的預測，有兩點值得留意：第一，第一次辯論和特朗普得病後，民調數據已經差得非常遠，目前第二場辯論還取消了。取消了對拜登是好事，因為他在辯論時容易出錯。拜登現在只要不犯大錯誤，不得病，當選概率很高。
這中間有一個細節就是搖擺州。Real Clear Politics的綜合民調顯示中，在12個搖擺州里，特朗普2016年贏了9個州。現在特朗普在其中11個州落後，只在1個州里面領先。
不過，需要強調的是，選舉核心還是要看邊際上的因素。邊際上看，有多少人會投拜登？
這主要是看2016年沒有投特朗普的人會去投他，這裏面的人數顯然很少。
但是，2016年投了特朗普或者沒有投票的人，很多人會去投拜登。總體來説，美國人民需要比較有道德感、正義感的政客。特朗普基本上違反了很多人的基本底線，儘管美國人並不一定認可民主黨的政策，但嘗試過特朗普政府的施政後，投拜登的可能性很高。
從各種邏輯推理來看，我們覺得拜登贏的概率非常高。
看好新能源主題機會
問：如何看待假如拜登當選和新能源投資機會的關係？
高濱：拜登很多政策已經説得比較清楚了。比如，基建方面，他可以解決兩個問題。
第一，美國的基礎設施的確比較落後，需要基建。美國基建效率並不高，但效果會比用直升機撒錢手段刺激經濟更好，在一定程度上還可以解決財富分配問題。。
拜登強調基建，對美國長期有一定好處。而且，拜登倡導綠色能源戰略，這個預期最近在市場有所反應，光伏相關股票表現很好。
我們一直比較看好光伏和新能源板塊。因為中國很努力往這方面發展，歐洲也在積極推動。比如，從政策層面來看，中國近期宣佈「二氧化碳排放力爭於2030年前達到峯值，努力爭取2060年前實現碳中和」，要實現碳中和，新能源發電無疑會增多。
當美國、歐洲和中國都強調「綠色」，圍繞新能源綠色主題，應該會有很多機會。
投資上為什麼我們強調主題，而不僅僅是板塊？這兩個詞在內涵廣度上有區別。
一般來説，大家談論板塊的時候，只是講股票。而投資主題可以在很多不同資產類別上表達。
如果我們説綠色發展和新能源是一個主題，那麼光能、風能就可以在股票上表達。但是，光能風能是電經濟，電經濟在商品上可以表達為銅；債券上，不同的國家表達還不太一樣。
比如，如果轉變為電經濟，那生產原油的國家，情況可能就比較差。如果原油價格下跌，在某些國家可能表現為通縮，當地債券可能就會上漲。
又比如，對於新興市場出口原油國家而言，壓力會比較大。該國財政壓力加大，主權風險變高，所以其債券利率還可能上升。
所以，從宏觀視角來看，主題的機會，會比單一股票機會更多。
問：從股票角度來講，目前光伏估值已經很高，對此你怎麼看？
高濱：凱豐的股票分析，強調的是「五好」：好賽道、好公司、好結構、好產品、好價格。光伏顯然是好賽道。
從股票價格來説，目前價格的確挺高。光伏自3月上漲後，好多公司都漲了幾倍。不過，從另外一個角度來看，整體估值高説明其頭部公司購買力擴張能力很強，。光伏本身是一條很長的產業鏈，裏面的結構性機會依然可以挖掘。即使對於一個長期看好的產業，中間還是要有一定的擇時。
對光伏的預期，市場的確非常樂觀，但至於是否過於樂觀，這個比較難把握。
對於光伏，我們的核心倉位肯定會有，即使估值再高，也不會減到零。但邊際上我們肯定會進行調整，至於什麼時候調整，是很藝術性行為。比如，美國科技股整體估值很高，你説要不要調整？調整與否，對資金流的跟蹤至關重要。
預計中國芯片短板補齊也就三到五年的時間
問：你剛剛提到，中國國產替代公司一定會影響美國頭部公司的盈利。但是中美兩國從技術上來看差距挺大，中國科技公司真能替代美國頭部公司嗎？
高濱：我們的理解可能和很多人不太一樣。我們在2019年初就做過一個分析，當時是這麼説的：大家總覺得科技是很難的事情，但我們要注意的是，如果在科技的投入足夠大（投入機制比較好的前提下），科技公司的追趕也很快。
任何一個產品，即使是高科技產品，都可以被替代的。以80年存儲器為例，存儲芯片在70年代肯定是非常高科技的產品，1975年日本企業全球市場份額為0%。
到了1985年，日本市場份額已經是50%，美國市場份額下降到30%左右。這時候美國也很急，用「特別301法案」跟日本簽了協議，要求日本以非市場價格向美國賣存儲芯片，同時日本市場要留一定的份額給美國。
即使那時候如此高科技的東西，日本花了十年時間就替代了。相反，中國在半導體行業的投資已經很多年了，替代只是時間問題。
半導體行業基本是「贏者通吃」，中國市場的「123」（市佔率最強的三家公司）基本都是外國公司，但是一個國家有沒有「456」（市佔率排在第四、第五和第六的公司）很重要。中國任何一個細分行業肯定有「456」，他們的市場份額通常非常低，基本是個位數。
為什麼市場份額低？因為「456」的產品肯定不如「123」，「456」的產品通常價格貴且質量不高。但是，在自主化過程中，美國主動限制「123」，其中國市佔率受到影響的概率很大，這時候你會發現「456」的市佔率提升得很快，可能就三到五年的時間。
實際上中國公司真正能追趕的速度，我們是比較樂觀的，根據日本韓國以及中國超級電腦芯片自主化的經驗，三到五年應該夠了。
問：隨着拜登當選，對不同資產的表現有何影響？
高濱：我覺得對美國股市而言，短期正面，中期負面。假如拜登當選，剛選上的時候市場可能會因為中美博弈預期更為穩定而上漲。但是隨着民主黨後期税收政策不斷推出後，以及財政刺激投放模式改變帶來的通脹可能，股市壓力會加大。
美國的股市不好，不代表中國股市不好，這裏要區分一下。我覺得宏觀變得越來越重要，就在於我們一定要細分各個市場，裏面不同的驅動要素是什麼，中國股市的機會主要由全球範圍內對比得來的較高增長，逐步下降的國家風險，以及歐美放水資金溢出來推動。
債市方面，可能會比較平。但是債市大跌的可能性很小，因為畢竟美聯儲已經表態三年不加息。三年不加息，即使通脹起來債市也不會下跌。此背景下，中國債券市場獨立做多的時點臨近，做為對股票多頭的對衝配置已經非常有吸引力了。
明年或迎來商品牛市
問：你較為樂觀的資產是什麼？
高濱：商品。外匯資產方面，我們一直堅定看空美元看多人民幣。
商品牛市的邏輯我們先看市場週期。回顧過去30年：
1990年-2000年，商品總體來説比較中性；
2000年-2008年，商品是巨大的牛市；
2008年金融危機，商品稍微回調；
2009年後，商品又是個牛市。
總體來説，2000年到2010年是商品大牛市。但2010年至今，商品基本是大熊市。從簡單週期來説，後面十年可能是牛市。當然，上述結論是有前提條件的——新冠疫情在下半年及往後不會大爆發。假如11月後，重新爆發一輪特別大的新冠疫情，整個全球經濟肯定不好，那商品牛市可能還要等。
但是，對於商品牛市，有兩點我覺得要重視。
首先，討論整體商品牛市，中間是需要細分的。過去十年央行印錢似乎沒驅動商品上漲，經濟也沒有被驅動起來，甚至有聲音稱央行印錢的作用不大，我們不認同這個觀點。
邏輯是：如果所有央行都印錢，通脹依然不起來，那央行唯一的選擇就是繼續印錢，一定會印到通脹起來。
從今年情況來看，已經非常極端。
2000年-2007年，全球四大央行的總資產負債表擴張每年6000億美元；2008年-2019年，每年是1.3萬億美元；
今年上半年全球四大央行資產負債表就擴張有5萬億美元。在這過程中人民銀行較為收斂，短暫擴表又縮表。相反，全球另外三大央行——美聯儲、歐央行和日本央行，擴張幅度很大。
5萬億美元，很大部分是直接發給老百姓，那美國老百姓買東西會買誰的？這取決於誰能生產出來。過去十幾年經驗已經證明，中國。
因此，我們在今年4月就判斷，雖然全球疫情會影響出口，但中國出口只會會稍微走弱，不會像大家想的那麼慘，在這過程中，商品是受益的。
我們容易高估發達國家的能力
高濱：央行印錢之後，這些錢最後一定要去某些地方。過去主要流向美國股票市場，導致當前美股估值的估值泡沫與「虛假」的財富水平。未來資金一定會去有增長的地方。放眼全球，儘管中國增長比以前更慢，但是還是比歐美快。
我們不能忽略的是，其他新興市場也有增長，比如東南亞、印度、非洲等「一帶一路」地區。
通常因為發達國家好的時間太久了，我們容易高估發達國家的能力。如果你認真看，就會發現，目前發達國家在全球經濟規模佔比不到50%，新興市場國家的經濟規模佔比超過50%。這個比例在2000年的時候，發達國家是70%，新興市場僅有30%。這中間的差別就很大。
而且，2008年以後，增量上對全球經濟增長的貢獻，發達國家貢獻不到1/3。而新興市場貢獻超過2/3，這裏面中國大概貢獻1/3，其他國家貢獻1/3多一點。放眼未來，這個趨勢會更明顯。
問：為什麼你如此重視新興市場的情況？
高濱：我們可以想象，如果新興市場增長好，這些國家第一時間要買的是什麼？肯定不是軟件，而是基礎設施。
因此，新興市場增長好，就會投資基建，消費方面需要買電冰箱、空調、洗衣機、汽車。買完這些東西，這些國家又需要基建。這是新興市場增長模式和發達國家增長模式很不一樣地方。這些都會轉換成對大宗商品的巨大需求。
所以對於商品牛市，總結起來有三點，一個是新貨幣環境，即央行印刷了太多錢，這些錢最終會落到實處，商品就是比較實在的資產。
二是新興市場，具體來説，商品有金融屬性，包括黃金、白銀、有色，它們存儲成本不高，也不易腐爛。與此同時，商品還有工業屬性。新興市場發展需要鐵礦石、鋼鐵、水泥、銅等。
最後是新能源。新能源車發電機、電池以及充電功能等也需要大量用銅；為了減輕車體自重，鋁合金的作用也發揮出來了。這些商品的需求是顯而易見的。
農產品漲幅或會持續
問：商品牛市，從地域上來看，是指全球還是針對新興市場？
高濱：商品本身是全球性的，肯定是不分新興市場和其他市場。
但是，商品計價方面，可以是由美元計價、本幣計價。我們看到，美元是貶值的，商品相對於美元價格會漲得更好，相對於新興市場價格比如人民幣價格，漲得會差一些。因為人民幣本作為新興市場的重要貨幣，明年大概率升值。
其實，今年4月份至今，黃金、白銀、銅都漲得非常好。
商品我一直強調金融屬性和工業屬性。3月份以後，這一輪黃金先漲，是因為錢印多之後，大家就先買黃金。黃金剛開始漲的時候，白銀漲幅遠遠落後。
為什麼當時白銀漲得少？有哪位白銀金融屬性不如黃金，而且當時很多人認為由於膠捲被數碼取代，白銀的工業屬性弱化。白銀金屬性質沒有黃金好，會生鏽且不好看。
但是，近期白銀補漲特別猛。於是很多分析師去尋找解釋，發現光伏需要白銀。然後一旦大家接受一個故事，相關主題就會有所謂的戴維斯雙擊。白銀本身已經被金融屬性所支持，但是僅有單獨金融屬性不能使之大漲。一旦有工業屬性支持，比如有色和白銀，除了實際的金融需求、工業需求，投機需求會進一步助推。
無論是貴金屬還是有色，不僅可放在倉庫裏保存，且可以抵押融資。因此，它們的潛在空間就會更大。
另外，農產品經歷了多年的熊市。但近一兩年，中國的農產品庫存基本去得差不多了。最近天氣不如往年，種植面積會稍微差一點，所以最近農產品漲得非常好，漲幅可能會持續一段時間。
如果農產品上漲，那對全球通脹威脅就比較大。因為有色、鋼鐵上漲會體現在PPI中，但是農產品上漲體現在CPI中。如果通脹的起來，大家更會去追商品。
問：假如拜登當選，對美國貧富差距、經濟結構有何影響？
高濱：如果拜登當選，他在税收政策上會把富人的税補貼給非富裕階層，至於如何補？他可能不會像特朗普一樣簡單地花錢。可能會通過幾種方式：
第一，對財政很差的州政府進行補貼。比如，對受疫情衝擊比較大的州，緩解它們的財政壓力。州政府拿到錢後，可能在教育等方面投入得更多。從税收角度來講，就是這麼一個分配的過程。
第二，民主黨執政後，其整體的財政刺激應該會比共和黨更大。民主黨會通過投資渠道落實到下層人民去。相對於共和黨來説，用這種方法實際上不利好股票市場，反而是利好基建。
對富人加税本來對股票是負面的，而當政府的錢通過基建一層一層滲透下去，對就業會有幫助。
編輯：sabrina