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巴菲特的“艰难岁月”

巴菲特的“艱難歲月”

小散躺赢 ·  2020/09/29 12:42

來源:小散躺贏

作者:躺贏君

在之前的《一隻股票買不買,看完這篇就夠了》一文裏,我提到了美國股市60年代末~70年代初波瀾壯闊的「漂亮50」行情。

在文章的留言裏,有一個讀者問了一個特別好的問題:

「漂亮50的年代,巴菲特在做什麼?」

我當時一下就意識到這是個非常好的問題,於是去查了下資料,果然發現了非常有意思的一些東西,今天就來和大家聊一聊這個話題。

開始前先感謝這位提問的同學,在我看來,好問題永遠比好答案有價值得多。

首先我們來回顧一下「漂亮50」行情的背景:

所謂「漂亮50」並沒有一個學術上或者官方的定義,它其實泛指美國60年代末到70年代初,50只表現非常亮眼的白馬龍頭股。

當時關於「漂亮50」是哪50家公司的説法有各種不同版本,但基本上都包括:

可口可樂、迪士尼、通用電氣、IBM、強生、麥當勞、3M、寶潔、美國運通、百威啤酒……

這些直到今天很多依然是大家耳熟能詳、在行業中首屈一指的公司。想必其中不少公司你都聽説過。

1968年底,這些股票開始了自己的表演。

從1968年11月起,「漂亮 50」指數上漲19%,而同期標普500指數連續下挫,最大跌幅達到30%。隨後「漂亮 50」略有回落,但跌幅仍低於市場整體水平。

而從階段低點1970年6月起的新一輪上漲過程中,「漂亮 50」指數漲幅最高達到 96%,遠遠跑贏同期標普500 的53%。

很多人在這波行情裏暴賺了一筆,不少人開始鼓吹「好公司就應該有高估值」、「看未來20年,現在買入依然不貴」、「價值投資永垂不朽」……

於是這些股票擁有了響噹噹的名字——

「漂亮50」。

當時的市場氛圍,就好像買好公司就能無腦賺錢,好公司永遠會漲,投資不過如此簡單。

你可能已經感受到氣氛有點不對了,沒錯,股市裏的轉折往往就發生在大家都覺得「這次不一樣」的時候,讓大家明白其實每次都一樣。

很快,劇情急轉直下:

1972年,「漂亮50」與大盤一起見頂,之後和大盤一起下跌,雖然一開始「漂亮50」整體跌幅小於大盤,但從1973年末開始,「漂亮50」開始補跌,整體跑輸大盤。

這之後長達八九年時間裏,「漂亮50」全面跑輸大盤,成為了投資者唾棄的對象。

而根據《股市長線法寶》的作者西格爾教授的統計,從1972年12月到1995年5月,這50家公司在這22年的時間裏年化收益是為11%,而市場總體收益是11.2%,幾乎沒有任何區別。

這裏再放一張來自國信證券研究所的「漂亮50」和美股大盤的歷史走勢對比:

看到這裏你是不是有種似曾相識的感覺?

這也是我們今天探討這個話題的意義——

當年的「漂亮50」行情,多麼像今天A股在發生的事啊!

這幾年來茅臺、五糧液、海天、恆瑞、中免、牧原、海螺……的表現想必大家都看在眼裏。

而市場對這些股票的追捧,發表的那些永遠看好的觀點,是不是和當年「漂亮50」時代的美國市場如出一轍?

我統計了過去4年A股200億市值以上股票的表現,選出其中表現最好的50家,如下圖所示,是不是有一種「東方漂亮50既視感」?

那麼這個時候問題來了——

作為價值投資流派的精神領袖,全世界最會買好公司的人——巴菲特,在「漂亮50」爆發的這4年裏,在做什麼呢?

是否他把握住了這波波瀾壯闊的行情,從此奠定了他在價投界的地位?

如果是的話他買了哪些公司,又是如何逃開這之後「漂亮50」的熊市的呢?

我們先揭曉答案——

在這期間,巴菲特完成了從一個優秀的「撿煙蒂」型投資者,到投資大師的轉型。

這期間他所做的事情,奠定了巴氏帝國未來擴張的基礎,可以説這次轉型,決定了巴菲特最終到底是一個優秀的投資者,還是一個偉大的投資家。

首先是1968年,巴菲特完成了可以説是他和芒格合作以來最重要的一筆投資——藍籌印花公司的投資。

簡單説下藍籌印花公司的商業模式。這家公司發行一種「禮品兑換券」,也就是所謂的「印花」,然後把它賣給各種加油站、超市,這些商家在消費者消費的過程中附贈給消費者一些「印花」,當消費者積累到一定數量的「印花」,就可以到藍籌印花公司兑換相應的獎品。

説白了就是現在我們常見的「積分兑換」業務。

當然,「印花」不是白給,商家想獲得「印花」就得花錢買,或者在藍籌印花公司那兒預先充值一筆預付款。相當於客户先交了錢,藍籌印花公司可以過段時間再發貨。

現在聽起來平平無奇,但在當時卻是個非常新穎的商業模式,那可是1968年啊。

同時,藍籌印花在這塊業務上是出於壟斷地位,它是由美國當時的九大零售商以及雪弗龍石油、加州食品連鎖等巨頭聯合創立的,基本當時美國主要的零售商的積分兑換業務,都由藍籌印花包攬。

説了這麼多,你可能還是不太明白這家聽着平平無奇的公司對於巴菲特的意義。

首先,這是巴菲特意識到「撿煙蒂」這種投資方法的侷限性之後,做出的第一筆最具轉型意義的投資。

這代表這巴菲特從「撿便宜」到「買壟斷」、「買好公司」的轉變。

巴菲特早年説過,他的投資體系裏有85%來自教他撿煙蒂的老師本傑明·格雷厄姆,15%來自善於成長股投資的費雪。

對於藍籌印花公司的投資,表示巴菲特在這種轉型上邁出了重要一步。

而促使他邁出這一步的就是芒格,而這一對絕代雙驕,也因為這筆投資,真正走到了一起,沒錯,在此之前他倆雖然經常有往來,在投資上卻還是各自為戰。

這筆投資一個更深遠的意義是,奠定了巴氏帝國後來最重要的武器——浮存金模式的基礎。

所謂浮存金其實就是一種槓桿,比如客户預先支付的保險金、藍籌印花公司的客户購買「印花」時支付的預付款。。

這筆錢在沒有用掉之前,相當於別人「借」給巴菲特的,但又不收利息,甚至還要給巴菲特利息(比如保險公司和藍籌印花公司的利潤)。

對於巴菲特這種投資大師,這種廉價的、安全的槓桿無疑是快速放大了他的投資能力。

後來巴菲特瘋狂買入有浮存金的公司,然後用這些浮存金去買更多有浮存金的公司,然後用這些浮存金去買……

巴氏帝國的疆域,就是在「浮存金」這輛戰車的狂野推進之下,迅速擴大。

而緊接着在「漂亮50」表現最精彩的1971年,巴菲特完成了另一個大家耳熟能詳的代表作——

喜詩糖果。

「喜詩糖果」被譽為「喜詩印鈔機」,它巨大的品牌護城河和定價權,保證了它能獲取大量的現金流,可以説是最好的商業模式。

這又是一個典型的芒格和費雪式的投資,也是奠定了巴菲特買現金流好的公司,用這些錢去買更多這樣公司的「買壟斷」+「浮存金」模式的代表之作。

而這筆交易,正是當時藍籌印花公司總裁比爾·拉姆齊介紹給巴菲特的。

喜詩糖果被巴菲特持有至今,他説這是他終生不會賣掉的「收藏」。

同時,在「漂亮50」表演的1969年,巴菲特做了另一件非常重要的事情——

關閉投資合夥公司,創立了伯克希爾哈撒韋集團。

大家都知道,現在巴菲特的旗下的集團公司名叫伯克希爾哈撒韋,但可能很多人不知道它名字的來歷。

其實它源自巴菲特一筆失敗的投資——

伯克希爾·哈撒韋紡織公司。

你沒看錯沒錯,這是一筆失敗的投資。

在2010年,美國CNBC舉辦過一個論壇,要求參會的五個明星投資人説説自己曾經做過最糟糕的一筆交易。當時巴菲特説的就是投資伯克希爾·哈撒韋的這筆交易。

交易經過簡單來説就是,根據巴菲特的測算,當時公司的賬面價值(類似淨資產)每股值19.5美元,但公司以7.5美元出售(破淨啦,類似於市淨率為0.38)。

巴菲特感覺撿了個大便宜,這是典型的非常符合格雷格姆式的「撿煙蒂」型的投資。

但很快,隨着全球化和工業升級,美國的紡織業迅速衰落,從巴菲特1965年接手紡織廠開始,就不斷在變賣資產,而這時候巴菲特才發現這些賬面上的資產只是一個數字,其實一文不值。

比如當時伯克希爾·哈撒韋工廠所有機器的賬面價值是1300萬美元,而結果清算的時候,這些機器賣了16萬美元,扣除掉清算成本最後一分不剩。而幾年前五千美元一隻的紡紗機開價50美元都沒人要,最終是以26美元賣掉的,連付搬運工的工資都不夠。

講到這裏插個題外話,不知道那些覺得破淨買銀行就是撿了大便宜的人,有沒想過銀行的淨資產到底值多少錢。

到了1969年,巴菲特眼看過去4年不斷併入伯克希爾哈撒韋的其他資產比如:保險、銀行、報業的資產價值已經遠遠超過紡織業,紡織業資產在公司中的佔比已經可以忽略不計了。

同時美股因為一輪波瀾壯闊的大牛市,巴菲特也覺得這時候美股泡沫已經很大了。

兩個想法一結合,巴菲特索性關掉了自己之前管理的、規模已經超過1億美元的投資合夥公司和紡織廠,把很多資產整合進伯克希爾哈撒韋的平臺,從此伯克希爾哈撒韋正式起航,逐漸成為了如今的航空母艦。

伯克希爾·哈撒韋的失敗,讓巴菲特終於放棄了格雷厄姆那套「撿煙蒂」的投資方法,疊加我們前面説的也是發生在這一個階段的對藍籌印花和喜詩糖果的投資,可以説——

巴菲特進化到了「用合理價格買偉大企業」+「浮存金」模式的2.0階段,用他自己的話説就是「從猩猩進化到了人」。

而在巴菲特完成偉大蜕變的時候,市場上的其他人大都在幹嘛?

炒「漂亮50」,趁着牛市趕緊入市,想象着「漂亮50」和牛市行情永遠繼續,做着「這次會不一樣」的美夢。

都説巴菲特是最會買好公司的人,「漂亮50」在很多價投眼裏也是最有巴菲特風格的股票,而在「漂亮50」行情裏,他不但沒有去追高這些股票,而是——

關掉了自己的投資合夥公司!

因為覺得泡沫太大了!

而巴菲特真正大舉買入這些大白馬是什麼時候?

1985年,買入大都會/美國廣播公司;

1988年,巴菲特買入房地美;

1988年,巴菲特買入可口可樂;

1989年,巴菲特買入吉列剃鬚刀。

全都是80年代中後期,在60年代末~70年代初的「漂亮50」泡沫消化了十幾二十年之後。

看到這裏,不知道你有沒有對價值投資和巴菲特有一些新的理解。

價值投資不是追熱門的消費和醫藥股,不是去撿便宜的破淨銀行股,不是打着學習巴菲特的旗號搞行業歧視。

這些都只是是東施效顰和邯鄲學步罷了。

我不知道未來會怎麼樣——

但是看看現在茅臺、海天、恆瑞這些龍頭白馬股的估值以及大家是如何高喊着價值投資去追逐着熱門股,喊着「這次不一樣」;

看看巴菲特在伯克希爾哈撒韋上的失敗,和現在銀粉們對銀行股的狂熱信仰;

看看美股「漂亮50」之後的命運;

看看巴菲特的華麗轉身,以及作為大家眼裏「漂亮50」的代言人的他,是如何在「漂亮50」爆發的年代和市場反向而行,艱難蜕化。

我想,永遠好奇,永遠反思,永遠進化,永遠冷靜,永遠敢於和市場反向而行,以及——

永遠以合理價格,購買真正創造「價值」的企業。

這才是價值投資的真諦。

編輯/Phoebe

譯文內容由第三人軟體翻譯。


以上內容僅用作資訊或教育之目的,不構成與富途相關的任何投資建議。富途竭力但無法保證上述全部內容的真實性、準確性和原創性。
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