近日，國聯證券和國金證券的合併在證券行業掀起了軒然大波。在政策鼓勵之下，行業併購也不失為打造航母級券商的一條捷徑。在兩家券商合併的示範作用下，越來越多業內人士認為券商併購整合是大勢所趨。
政策鼓勵打造航母級券商
券商併購迎機遇
在中信證券與中信建投證券的合併傳聞依然沸沸揚揚之時，9月20日，國聯證券發佈公告稱將收購國金證券，券商行業整合的大戲終於拉開帷幕。部分業內人士甚至認為，券商併購潮流正洶湧襲來。
華東一家券商相關負責人表示，兩家券商的合併是在監管鼓勵券業做大做強的背景之下的主動合作，對於券業來説，是個利好，有利於行業發展呈現新的格局。
我國證券的行業兼併整合在經歷了政策化併購到市場化併購的轉型過程後，近些年來，隨着行業馬太效應的逐步增強、競爭格局的演變更迭以及監管政策的變化更新，證券行業的兼併整合正面臨着歷史性機遇。
華西證券非銀分析師魏濤分析稱，近年來證券公司同業併購的動因主要有三個方面，一是監管對於券商併購的鼓勵；二是券商希望抓住行業格局鉅變前的窗口期通過併購邁過大型綜合性券商門檻；三是2018年以來對金融機構股東資格等公司治理體系的完善政策，以及對於金融控股公司監管的加強，使得部分民營資本有意願退出券商。
2019年11月，證監會明確提出積極推動打造航母級頭部證券公司，而併購是打造航母級券商的重要途經之一。2020年7月，證監會相關部門向派出機構下發通知，支持證券基金行業實施組織管理創新，其中一條重要內容便是鼓勵行業機構依法實現市場化併購重組，在資本實力、管理水平、信息技術等方面實現快速發展。
北京一中型券商內部人士稱，我國證券行業存在同質化嚴重、牌照過剩等問題，業務模式的同質化使得部分中小券商的市場份額在市場衝擊下不斷壓縮。而市場化併購有助於各家券商補上業務短板，還有助於推動行業集中度提升，一定程度上也有望改善行業同質化競爭格局。
據上述人士介紹，美國證券業面臨佣金下行的衝擊時，美國頭部券商便通過強強聯手來擴大規模效應，來降低成本。“相對於國際券商，中國證券市場起步較晚，類似高盛、大摩等國際一流投行並未產生。優質的併購整合能使得各家券商的優勢互補，是打造一流券商的一條捷徑”，上述人士如是説。
另有一中型券商相關負責人認為，從外部環境看，隨着金融業對外開放的節奏加快，國際券商相繼湧入，外資獨資控股的券商也即將亮相業內。在外資券商“鮎魚效應”下，券商行業通過併購重組來實現做大做強，將有望成為一股潮流。
併購引發示範效應
券業整合大勢所趨
國聯證券與國金證券的合併，不僅在資本市場上掀起了渲染大波，也引發了證券行業各家機構的深度思考。有業內人士認為，國聯換股吸收併購國金的操作模式，也給了市場非常大的示範效應，兩家中型券商合併後誕生一家新的千億券商，不失為券商做大做強的有效方法。
深圳某大型券商投行人士表示，當前券業併購的潮流並未停息，同業併購整合不僅包括大券商併購小券商這樣的動作，也有中小券商之間的資產整合。通過併購，可以更好發揮整合優勢，有利於證券公司實現跨區域的資源調配，增強競爭實力。
“券業整合是大勢所趨，在資產價格並沒有出現高溢價的情況下，此時進行收購或者重組是比較合適的時機。未來證券公司之間的收購案例只會增加不會減少。”上述投行人士表示。
近期，二級市場券商股炒作猛烈，尤其是在國金國聯併購消息傳出後，不少相同控股股東的證券公司也成為了市場資金炒作的名單。比如同屬於國資委旗下國投資本、五礦資本、招商證券、長城證券；同屬於中央匯金的中國銀河、申萬宏源等，均成為各方關注的焦點。
有券商人士分析，儘管券業併購是大勢所趨，但從可操作性來看，不同體質、股東背景差異太大的兩家券商，合併難度太大，而同一控股股東下的兩個或三個券商的合併更容易一些，這也讓這一批中小券商成為了市場資金關注的重要目標。
華西證券非銀分析師魏濤指出，未來券商收購或合併案例將會不斷湧現。合併既有“強強聯合”，“強並弱”，也會有中小券商之間的抱團。除了股東層面推進的整合，市場化併購中民營系券商可能會成為重要的合併標的。
而大型券商合併涉及的問題則更多更廣，團隊整合、文化整合等難題均會為合併雙方帶來許多挑戰。目前，並沒有大型券商正式公佈即將合併。9月25日上午，在投資者互動平臺上，有投資者提問海通證券稱，公司與國泰君安，東方證券均為上海國資委下屬券商，未來有無整合可能。海通證券回覆表示，公司董事會暫時沒有討論相關事項。
擺脱增長乏力困境
中小券商借併購突圍
近期，國聯證券和國金證券併購事件引發業內普遍熱議，這一超出預期的動作也打開了市場對中小券商整體即將迎來併購潮的巨大想象空間。
在業內人士看來，當前行業馬太效應日益凸顯，中小券商深陷增長乏力的困境，而走向併購不失為彌補短板、形成突圍的有效路徑。更有券商人士判斷，中小機構之間的併購也有望帶來整合效應，券業第一梯隊陣營也將很快迎來變化。
中小券商遭遇生存困境
併購或成突圍之路
這幾年，券業發展一邊迎來政策紅利，一邊卻面臨多重調整，行業格局也時刻面臨調整，一批實力不足、資源有限的中小券商無疑也正在被邊緣化。在這個時點，走向併購正在成為不少中小券商形成突圍的有效路徑。
北京一中型券商內部人士認為，近年來，券商行業馬太效應愈發凸顯，大券商侵佔了其他券商的不少生存空間；中小型券商‘合縱連橫’可以增強自身的資本實力，擴張營業部網絡，增添與大券商對抗的‘籌碼’；只要能解決團隊整合的問題，別讓雙方的精英團隊流失，理論上中小型券商是能從合併中受益的。
“‘差異化競爭’這幾年都被説爛了，但是找到了差異化發展道路的中小型券商還是不多。證券行業很殘酷，缺乏實力就很難吸引到優秀人才，就很難構建優秀團隊。相對於尋找虛無縹緲的差異化發展道路，併購整合確實是券商補短板的一條捷徑。”，上述人士如是説。
蘇寧金融研究院特約研究員何南野表示，券商行業高利潤的時代已經結束，競爭越來越激烈，頭部效應越來越強，各類資源快速向頭部券商集中，中小券商快速邊緣化。這也造成很多券商都面臨盈利困難、資產質量惡化的情況，股東主動出售股權的意願比以前更強。
上海一家券商相關部門負責人告訴記者，未來券業競爭將會進入更高質量的發展階段。在其看來，一方面，金融行業呈現日益開放姿態，而另一方面，國內金融市場面臨着巨大的發展機遇，在外來公司的准入之下，券業只有做大做強方能抵禦，而對於中小券商來説，合併後謀求更好的發展也成為一條可選的、不錯的路徑。
“併購熱潮逐步興起，國內券商行業正與歐美券商市場趨同，大型券商將佔據市場份額，市場競爭將越來越集中。在他看來，無論大中小券商，都在尋求進一步擴大份額的機會，都存在發展焦慮症。對於大券商來説，通過併購加強規模效應，彌補在部分區域或部分業務上的競爭劣勢；對於中小券商而言，通過被併購獲取更大的資源，儘早擺脱當前增長乏力的困境。”何南野表示。
併購引發券業整合效應
第一梯隊陣營或迎來變化
在業內看來，國金證券與國聯證券的合併便是中小券商有可能通過併購整合突圍的典型案例。同時，併購帶來的整合效應，將有利於中小券商快速進入第一梯隊。
據華泰證券測算，2019 年國金證券和國聯證券的淨資產排名分別為第 23 名和第 59 名，合併後淨資產規模將到 284 億元，預計進入行業前 20名;淨利潤排名分別為第 21 名和第 43 名，合併後淨利潤規模達 18 億元， 預計行業前 17 名，整合後的國聯證券有望進入中型券商陣營。
華泰證券認為，從經營上看，二者地域互補性較強，國金證券經營集中於四川省，19 年末38%的營業部分佈在四川省內;而國聯證券經營集中於江蘇省，19 年末 69%的營業部分 布在江蘇省內。國金證券在經紀和投行業務上存在一定優勢，國聯證券立足於外部人才優勢，未來有望吸納國金固有優勢進一步打造專業化特色。
圍繞國聯吸收併購國金一事，國金證券相關負責人回覆中國基金報記者表示：“在中國經濟發展的新階段，券商行業也在經歷深刻的變革，國有券商與民營券商同樣面臨行業的發展機遇與挑戰，同樣面臨做大做強的迫切需要。
“兩家公司在經營理念、業務發展、團隊合作、模式創新、激勵機制、社會回報等各方面能夠形成優勢互補，有利於雙方共同做強做大，增強服務實體經濟的能力。雙方共同利用各自的專業背景、差異化優勢、人才資源、激勵機制，形成你中有我、我中有你，業務協同、效率提升、優勢互補的良好發展態勢。”國金證券相關負責人表示。
華西證券非銀分析師魏濤表示，國聯證券高管團隊曾經帶領中信證券走上龍頭寶座，管理團隊是國聯證券最大看點，未來值得繼續關注。業務佈局方面，國聯證券在無錫、蘇南和長三角地區具優勢，而國金證券優勢區域為四川，網點佈局方面兩家可以形成互補。國金證券投行業務能力優異，疊加國聯證券區位資源優勢，投行業務有望更上一層。
中航證券非銀分析師胡江表示，國聯證券控股股東為地方國資，國金證券控股股東為民企集團“湧金系”，合併後的地方國資+民資股權結構一方面能充分調動各方資源，另一方面機制將更加靈活，市場化程度更高，總體來看，若二者整合成功後有望實現一加一大於二的效果。
就在去年，中信證券併購廣州證券一事引發了業內熱議。有券商內部人士評論稱：“按照中信證券收購方案推進，未來廣州證券將成為中信在華南地區壯大財富管理業務的主戰場，其龍頭券商地位進一步鞏固。”
光大證券王一峯表示，通過併購增厚公司實力是行業向資本中介業務轉型下的可方式。回顧我國證券行業四波併購整合浪潮以及國內外龍頭券商的成長史，可以看到通過併購整合，券商能夠拓展區位佈局、延長業務鏈條、突破發展瓶頸。
“中信證券即是從中型券商起步，抓住機遇通過多次併購逐步鎖定龍頭地位。因此認為，在新一波併購整合時點，通過併購突破重圍向上晉升或是券商實現整體實力迅速增強的有效方式。”王一峯指出。
差異性或為券商併購設下“路障”
發揮業務協同效應仍需時日
在過去的一週裏，國金證券、國聯證券的合併牢牢佔據了券業的“熱搜榜”，而隨着兩家券商的合併，券業整合併購的預期被大大提升，是否有合併打算也成為股民在互動平臺上詢問較多的問題。
不過，儘管券業併購是大勢所趨，也是監管所向，但理想落地到現實仍有較長的一段路要走，券商之間的併購仍面臨着一些仍待解決的問題。有業內人士指出，併購協議的簽署不是併購的結束，而是併購的開始，差異性或成券商併購大障礙。併購後，文化、機制、組織架構以及業務形態完全不同的公司如何融合也對合並效果起到關鍵作用，要想併購發揮協同效應，並非易事。
差異性或成券商並購大障礙
隨着國金和國聯證券的合併，券業的整合預期被推向了高潮，多家券商“被股民合併”，並被封上了漲停板。但是，事實上，券業合併是理想，但理想落地到現實，還存在一些必須正視和解決的問題。
華東一家券商相關負責人表示，不論對於大券商還是中小券商來説，合併都是一件非常“傷腦筋”的事情，因為它牽涉的面實在太廣。
“大到公司戰略層面的匹配，小到人力資源的調配、磨合，這些都是牽一髮動全身的事情，有哪個環節沒做好，都後患無窮”，其進一步表示，因為文化、理念不和乃至薪酬變動等多方面因素，兩家公司合併之後員工團隊大面積離職的事情並不少見。
北京一中型券商內部人士表示，券商的差異性是其併購過程中的最大阻礙之一，這種差異性主要體現在兩個方面，一是資產狀況千差萬別,二是股東背景複雜。
在上述人士看來，併購過程中，有兩個問題容易被忽略。一是要留住人才。通常，券商合併會引起部分員工的部門、職級的調整，如果人事、團隊的大動盪引起員工不滿，則極易導致人才流失，因而券商需要特別關注合併期間的人才保留問題。二是風險控制問題。通常，券商的兼併重組會對券商的經營管理工作提出了更高要求。合併期間，券商的內控制度、風險預警機制如果經營管理在磨合時出現漏洞，則極易出現風險。
“券商合併不意味着一定是利好消息，從二級市場來看，現在市場的炒作意味更濃烈。從過往的歷史案例來看，兩家不同的券商合也可能會造成內部的分裂，新合併的公司管理層組建過程中會產生很多問題，組織架構、考核機制等各類問題都會重新設計，甚至還會出現人員高速流動、網點裁撤的情況。如果內部不穩定因素太強，證券公司的業績也會受到影響”，一位熟悉券商股的私募投資人士表示。
華東一大型券商內部人士表示，券商併購從來不是容易事，併購效果不佳的案例也是有的，申銀萬國與宏源證券的合併就是一個經典案例。兩家公司在客户、業務等方面存在很多互補性，但2015年左右兩家公司合併的時候，申銀萬國的投行、資管業務排名不佔優勢，宏源證券的高管正在接受調查。兩家公司在合併前均面臨着一定危機，合併後兩家公司的管理層磨合也被傳遇到了一定問題。在2018年，申萬宏源的經紀業務市佔率下滑至 4.39%，已經小於收購前申銀萬國的市佔率。
華西證券研究所所長魏濤指出，中信證券通過併購建立強大的營銷網絡，兼併收購也是美國經紀與財富管理行業龍頭嘉信理財發展中最為寶貴的經驗之一，嘉信理財通過兼併收購增強業務規模與綜合服務能力。然而不符合公司戰略以及整合困難的併購反而會拖累公司發展。摩根士丹利惠添收購案便是不符合公司戰略的反面案例。國內的方正證券合併民族證券也出現較多的整合難題導購併購重組過程並不順利。
發揮協同效應仍有較長的路要走
有業內人士指出，券商併購動作僅僅只是第一步，距離真正實現併購重合、深度融合仍有較大距離。“國聯、國金證券合併則像此前的華創證券收購太平洋證券部分股權，天風證券並恆泰證券部分股權，離真正的併購重組還是有一定距離的，只能説是一個過渡階段或初級階段。”
實際上，併購後，文化、機制、組織架構以及業務形態完全不同的公司如何融合也成為普遍關心的問題，而這恰恰也是決定併購效果的關鍵因素。可以説，從併購開始到兩家券商業務真正發揮協同作用，這中間仍有較長的路要走。
某中型券商證券經紀業務部人士表示，自己所在的公司前兩年被國內某大型券商併購，但兩家公司的業務背景和客户羣差別比較大。後者定位於向高淨值客户提供諮詢服務、強調大類資產的配置和投資管理，而原公司則深耕於全國各地的中小散户羣體。客羣不同，導致財富管理的需求也不一樣，兩者的營業部人員業務融合度較低。
“以財富管理業務為例，大公司非常強調資產配置的思維，這對投顧人才的要求非常高，對客户挑選的門檻也比較高。很多公司投顧目前還不太適應大公司的文化，所以前期整合難度比較大。”上述經紀業務部人士表示。
有業內人士指出，傳統思路而言，券商之間的整合都是衝着優勢互補的情況去的，但是不同的券商，各自業務和區域邊界也不同，人才梯隊和組織文化差異也非常大，互相補充短板業務看起來很容易，但能否真正做到業務深度融合，實際上需要打個問號。
上述券商投行人士認為，當下外部經營環境並不樂觀，競爭激烈、風險頻出，做大規模的券商遭遇的市場波動也會更大，如果併購進來的公司本身存在很多問題，那將很有可能在發揮協同效應之前，而成為業務發展的累贅。
“我們當然希望完成一項成功的併購，但這並非易事，唯有如履薄冰、小心翼翼，尊重文化、尊重員工、尊重業務，既梳理共同的文化與目標，又因地制宜深刻理解已然變化的國內外環境與證券行業競爭格局，探索符合未來發展趨勢的發展模型，給與被併購公司員工與業務新的發展平臺與機會，才能提高成功的概率”，關於天風證券併購恆泰證券一事，天風證券副總裁、恆泰證券聯席總裁翟晨曦8月份在其公眾號曾發文指出，併購協議的簽署不是併購的結束，而是併購的開始。併購是否最終能夠成功的核心，事實上是文化的相通與理解、是對人的尊重與重視、是對業務的熟悉與匹配。