2020年的夏天，不是樂隊的夏天。
蔚來融資，理想上市，小鵬躍躍欲試衝擊IPO。沒有利潤，市值卻都直逼千億人民幣，再硬核的搖滾明星，也躁不過李斌、李想跟何小鵬。
接着奏樂接着舞？不存在的。市場留給新勢力證明自己的時間窗口只剩2年。
01三國殺
汽車作為最大的單一消費品，從來都是羣雄逐鹿。
新能源汽車開始逐步取代傳統的燃油車，嗅到百年變局的各大勢力，在近幾年開始輪番表演，讓人不禁聯想到10年前智能手機的風起雲湧。
我們可以把新能源汽車行業參與者分為三種類型：
1. 引領行業的特斯拉。
特斯拉顯然已建立起品牌效應，產業鏈也基本成型，預計2020年全球出貨量將達到50萬輛。而終於得到資本市場認可的特斯拉，市值已超過2700億美元，地位就像當年智能手機的蘋果(NASDAQ:AAPL)。
2. 計劃後發制人的傳統車企。
其中最有實力且最為積極的是德國大眾。大眾最新的規劃裏提出，截至2029年：①推出75款純電動車與60款混合動力車；②累計銷售2600萬輛純電動車。國內較早轉型傳統車企的則就是比亞迪(SZ:002594)。
3. 最後一個參與方，想在亂局江湖中分得一杯羹的造車新勢力。
由於造車是一個極其燒錢的過程，因此經過這幾年的淘汰優化，仍然存活的企業不多。國內比較有代表性還剩下蔚來、小鵬、剛剛美股上市的理想、雲度、威馬、零跑等。
在這場三國殺裏，截至2020年當下，造車新勢力比市場想象的更加頑強。
【1】比想象的頑強
2020年年初，特斯拉中國上海工廠提前落成，model 3產能爬坡順利。
早在2019年，市場就開始擔憂國產版的特斯拉成本大幅下降帶來售價的下調。如市場所料，國產版特斯拉價格一路下降，低配版已下探到30萬元，價格帶和蔚來、小鵬等車型直接重疊。
面對性能和品牌認知力突出的特斯拉，市場曾預判將給呵護下長大的國內新能源汽車品牌當頭棒喝。
▲圖1：國產Model 3與國內主要新能源車型補貼後價格區間（單位：萬元人民幣）
資料來源：汽車之家，國信證券
市場擔心的邏輯在於，本就沒有資金實力、沒有自己工廠的造車新勢力，將首當其衝淪陷。然而事實是，經過最近半年多直接競爭，新勢力頑強程度遠高於市場預期。
我們以純電動車銷量為例，根據乘聯會口徑數據，2019年，國內造車新勢力合計銷量7.2萬輛，市場份額8%，特斯拉國產+進口在國內彼時的市場份額為5%；
2020年前6個月，特斯拉如期實現高增長，在國內銷量達到近5萬輛，其中4.6萬輛均為國產版的model3，市場份額快速提升到19%；
但出乎意料的是，造車新勢力合計出貨量達到了3.4萬輛，市場份額提升到13%，其中蔚來1.4萬輛、威馬0.8萬輛、小鵬0.4萬輛，位列新勢力前三甲。
▲圖2：國內市場純電動汽車市場銷量份額 資料來源：乘聯會
【2】 起死回生的蔚來
2019年下半年時，蔚來汽車的中報顯示在手現金僅剩35億元。這對於彼時年虧損超100億元的蔚來來説，似乎沒有未來。
且2019年蔚來全年新能源汽車銷量僅2.1萬輛，融資不順加上出貨量不及預期，市場擔憂蔚來會成為下一個倒掉的造車新勢力。
2020疫情恢復後至今，憑藉ES6熱銷和新款ES8放量，尤其是在今年的5月、6月、7月，交付產品3436輛、3740輛和3533輛，連續兩個月創下月度新高。ES6上半年也成為最暢銷的新能源SUV車型，銷量達到11,711輛。
此外，近期合計拿到113億元融資後，蔚來起死回生。
解決了2019年市場最大的兩個擔憂後，蔚來半年內的股價從最低的2.1美元，最高上漲到16.4美元。作為國內造車新勢力的頭羊，顯然資本市場給了足夠的期待和鼓勵。
▲圖3：蔚來汽車月度銷量連續創新高 資料來源：公司公告
▲圖4：年初以來蔚來股價快速上漲 資料來源：Wind
02 隆中對
隨着造車新勢力並未如市場預期的那麼不堪一擊，以及具備巨大整車製造優勢的傳統車企加速押注新能源汽車，這個行業三大勢力的角逐將愈演愈烈。特斯拉、傳統車企、新勢力大有三分天下的趨勢。
雖然到底鹿死誰手仍很難預料，但我們可以找到跟蹤這些勢力的核心要素。
如果用苛刻的財務分析去看這些新勢力的造車企業，顯然一文不值，反而落入研究公司的「教條主義」誤區。筆者認為，在現階段，有4個維度的競爭力比較，將成為預判哪家造車新勢力會脱穎而出的關鍵。
【1】 持續的資金支持
造車由於涉及到巨大的資本開支，尤其是造車新勢力還需要巨大的研發和營銷投入，能否順暢的融資成為生死符。
我們現在觀察到，頭部的新勢力企業，融資渠道仍比較通暢，而第二梯隊則逐漸淡出視線，可以判斷未來國內造車新勢力將只剩下少數幾個玩家。
今年以來，蔚來、小鵬、理想都有大額融資，短期看都將不會為錢所困：
蔚來：在4月底和合肥建設投資等戰略投資者簽署最終投資協議，戰略投資者和蔚來汽車分別向蔚來中國合計投資112.6億元，按照單月6億元費用支出估計，這次融資可以解決公司未來18個月的需求。
小鵬：2019年11月剛完成C輪4億美元融資小鵬汽車，2020年7月，據稱又完成了C+輪近兩筆合計8億美元融資。同時，還傳出8月將赴美股上市的消息。
理想：2020年6月24日，理想汽車公告稱已完成5.5億美元D輪融資，7月31日美股上市後，又拿到了11億美元左右的IPO融資。
【2】 銷量放量
即使是行業的領導品牌特斯拉，也只是最近幾個季度才實現微利，國內的造車新勢力起步更晚，盈利還遙遙無期。
因為資本市場傾向於用市值/銷量的方法給公司估值，為了獲得源源不斷的資金，造車新勢力們必須快速證明自己能夠大規模放量。
前文論述到，蔚來近半年出貨趨勢挺喜人，理想憑藉增程式SUV的理性ONE車型，上市半年取得近1萬輛的銷售表現，也是可圈可點。而小鵬則由於P7受到model3等車型的直接競爭表現一般。
同時需要特別指出的一點是，主流外資車企全新電動平臺量產將在2021-23年，因此可能市場為新勢力留下的時間窗口最多隻有2年。已經解決融資後顧之憂的新勢力頭部企業，將迎來銷量的大考，概念造車的時代已經過去。
▲圖5：造車新勢力代表企業汽車銷量 資料來源：乘聯會
▲圖6：傳統汽車新能源平臺投產規劃 資料來源：汽車之家、搜狐汽車
【3】 戰略選擇
前兩個要素是偏短期的，接下來要討論的是兩個中長期要素，分別為戰略選擇和產品力。
傳統車企由於坐擁燃油車現金牛業務，對於新能源汽車的投入總是扭扭捏捏。而沒有歷史包袱的新勢力，雖然被揶揄為「PPT造車」，但在戰略上的確具備更好的靈活性。
錦緞的研究人員認為，戰略選擇最為重要的就是錯位競爭，必須在早期建立相對於特斯拉和傳統車企的比較優勢。
蔚來：作為國內最有資格和特斯拉競爭的新勢力，蔚來的戰略選擇仍是差異化。ES6和ES8雖然價格帶與國產版model 3重疊，但本身其系SUV版本，因此面對的客羣重疊度相對低。
同時，蔚來是在車電分離方案中最為激進的一家，可能有一絲機會憑藉運營優勢構建更深護城河（關於換電模式，我們會在未來的報告裏單獨討論）。
理想：最大的特點是技術路徑差異。理想目前車型ONE選擇增程式，這個方案被有人質疑為又有燃油系統、又有電池系統的兩不像；但實際上，增程式是目前解決里程焦慮最好的技術路徑。
理想汽車官方表示ONE可以實現NEDC綜合工況續航里程800公里，市區工況續航里程或將超過1000公里。
當前市場流傳的動力電池續航里程有望大幅提升説法，短時期還只是在專利證書上，尤其三元電池有着顯性的成本制約現實因素。
因此，增程式可能很難成為主流，但是可能在這一細分市場為理想率先打開局面——而理想日後迴歸純電動其實也是大概率的事件。
小鵬：軟件投入最大，可能成為核心競爭力。今年4月份推出的小鵬P7為B級轎車，與model3與比亞迪等轎車直接競爭，但實際產品力一般，表現平淡。
但由於小鵬在自動駕駛領域投入比較多，其中智能駕駛採用最先進芯片技術，疊加前期自動泊車/高速自動駕駛為主要賣點，硬件實力一般的小鵬仍有錯位競爭的可能。
另外，相對於特斯拉而言，本土的造車新勢力都具有一個相對的競爭優勢，就是售後服務非常好，這也將有助於形成客户粘性，尤其是這場比拼是一個長跑，特斯拉的服務短板有可能造成一定的客羣流失。
【4】產品力
產品力是市場討論較少的一點。
因為對於滲透早期的產品，主要客羣仍主要是嚐鮮者，對於產品容忍度較高，但參照10年前的智能手機行業，儘管早期存在諸多基本性能的問題，但隨着行業的成熟，產品性能將成為最為重要的競爭力。
此外，對於新能源汽車來説，其與智能手機行業最大的一點不同在於，傳統車企並不會被替代掉。
之所以形成這樣的判斷，主要有兩個原因：
1. 傳統車企如大眾、豐田等擁有雄厚的資金實力，造車成本也是全球最低，並不具備後發劣勢；
2. 新能源汽車產業鏈的核心技術圍繞電池，而電池技術主要掌握在寧德時代、LG、松下這樣的電池廠手中，因此很難靠閉環生態圈淘汰競爭對手。
在這一假設前提下，隨着傳統車企加速切入新能源汽車領域，可以判斷的是傳統車企的品控一定將成為其巨大的競爭優勢。隨着新能源汽車的滲透率從目前的不足5%上升到30%，大眾消費者必然會非常重視安全、性價比、可靠性、品控等。
國內造車新勢力基本造車環節靠外包，製造工藝積累時間偏短，即使目前炙手可熱的特斯拉也有產品力的問題，比如model Y在海外評價很低，還面臨因被質疑「粗製濫造」而被起訴的風險。
因此造車新勢力，在基本都尚未擁有自己工廠的背景下，必須要面對的一個問題是：大眾、豐田等傳統車企的快速轉型，可能會形成製造能力的降維打擊；且隨着產品的放量，產品力將成為一個不得不花重金解決的問題。
▲圖7：2019中國新能源汽車分品牌，每百輛車問題數 資料來源：JD P ower
代入知識產權競爭視角觀察蔚來、理想與小鵬的產品力，可以看出它們都很努力，不僅在軟件系統上最為發力，也執著於在三電系統、技術工藝上的深造，在非動力電池的其他核心部件上都有垂直一體化的自主預期。
尤其蔚來，過去三年在專利壁壘構建上呈現了爆發的趨勢，全球專利申請量超過3500件，其中包括申請在內的發明專利佔到2/3以上。
不過逐件閲讀來看，新勢力的專利「暴兵」能力還處於「暴小兵」的階段，在技術結構和代際水平仍有相當長的路要走。目前在新能源領域，頂級的專利族價值以百億計，新勢力還摸不到這個門檻。
最後説幾個細節：理想早期的基礎核心專利都受讓於北汽福田等，蔚來的換電情結主要來自成本控制及與電池廠意志的合謀，小鵬則相對在三電領域核心專利技術短板最大。
編輯/Ray