來源：奔波兒霸研究室
作者：w奔波兒霸
一個公認的説法是，流動性塑造牛市。
然而這只是一個泛泛的理論，流動性到底是如何塑造牛市的？為何有時候塑造的是藍籌的牛市，有時候塑造的是概念股的牛市，有時候塑造的是房地產的牛市？
本篇對這個話題做一些探討。
01
流動性由央行控制，有時候央行會釋放流動性，有時候會回收流動性。
流動性對應的是企業的現金流量表。大部分投資者，對企業的利潤表和資產負債表比較關注，對現金流量表的關注較低。
相對應的，根據利潤表可以進行PE估值，根據資產負債表可以進行PB估值，根據現金流量表不太好估值。
你可能會説，有一種估值方式叫自由現金流倍數，國外的確有這種估值方式，國內用的不多。但自由現金流只牽涉經營活動現金流和投資活動現金流出，並不牽涉籌資活動現金流。
而對企業短期估值影響最大、最立竿見影的，恰恰就是籌資活動現金流。
比如特斯拉，大半年前現金流枯竭、瀕臨破產，成為全世界被做空最多的股票，股價跌到200以下。
然後中資銀行給它貸款，中國給它土地並快速審批，特斯拉的任督二脈（現金流）終於被打通，股價一口氣從180幹到800。
比如萬達，當年從港股退市準備回A股。結果銀行突然對其斷貸，A股上市也成了泡影，籌資活動現金流枯竭，被關門打狗。最後被迫把十幾個文旅項目以500億賣給融創。
如果不是現金流枯竭，這些文旅項目，恐怕給1500億萬達也不願意賣。但在現金流枯竭的情況下，就只值500億。
比如A股、港股、中概股，18年1月同時到達頂峯，隨後一年狂跌，同時見底，從去年初到現在又處於升勢。什麼東西決定了他們的節奏如此一致？是央行的貨幣週期。
18年1月到年底是貨幣緊縮週期，19年初到現在是貨幣寬鬆週期。
央行一緊縮，絕大多數股票都要遭殃，央行一寬鬆，絕大多數股票都會上漲。
小米能跌到8塊錢，因為一級市場太缺錢，那些早期投資者不得不套現換取流動性。
這就是流動性的威力。
但在18年，部分股票卻能逆勢上漲，比如白酒、食品飲料、機場、水電等，這又是為什麼？
因為這些股票的確定性特別強，分紅率高，在央行回收流動性的時候，它們能不受金融週期影響，向股東提供經營性現金流，以彌補股東們損失掉的籌資活動現金流。在非常時期，這顯得彌足珍貴。
到了央行釋放流動性的時候，市場上到處都是錢，靠籌資弄來現金流很容易，就沒啥人稀罕它們的分紅。所以他們的股價開始震盪下跌。
除了央行這個大閘，還有一些機構也能提供現金流。
比如新能源補貼，一年幾百上千億，能為相關企業提供經營現金流；比如集成電路產業投資基金，能為相關企業提供籌資活動現金流。
企業拿到錢，開始招兵買馬，建廠房購入設備，高強度投入研發，製作精美的ppt，折騰完第一輪再來個第二曲線。這麼一通操作下來，股價總要有所反應吧。
一個基本的規律，現金流到哪裏，哪裏的股價就會大漲，這甚至可以與利潤無關。
流動性如一陣風，有時候來有時候走。
優秀的企業在流動性湧來的時候，能趁機打好內功，修好護城河，等流動性消失的時候，靠護城河活下來，拖死競爭對手。等下一輪流動性來臨時，獨享流動性。
這便是價值投資，只關注護城河，不理會流動性。
02
然而還有一個核心問題，央行決定流動性的方向，到底是回收還是釋放。但具體該怎麼釋放，怎麼回收？
《鐵齒銅牙紀曉嵐》裏和珅對紀曉嵐這麼一番説辭：
救民先救官，官都活不了，還救什麼民。千千萬萬的災民，誰去發給他們賑災糧款，是你發，還是我發？
同樣的，央行想要把流動性釋放給廣大中小企業，可由誰交給中小企業呢？只能是通過銀行、保險、券商、信託、國企、影子銀行，國債、地方政府債、專項債、城投債，資本市場ipo、再融資、發債等，先把錢給它們，再由他們來間接釋放給廣大中小企業。
流動性在這些機構過手一次，這些機構肯定先把自己餵飽、吃的打嗝，才會願意把流動性釋放給中小企業。這就是流動性的損耗。
100分的流動性打下去，可能只有20分到了中小企業，80分都被各機構們攔截到自家水池裏。
03
過去中國的治理體系和能力有問題，無法精準施策，只能在政策上大開大合。
比如總閘門，要麼大水漫灌，要麼鬧錢荒。
比如房地產，要麼嚴格調控，把中小開發商調控到倒閉邊緣；要麼大力刺激，搞得全民炒房。
比如信貸市場，要麼鼓勵銀行借貸，甚至鼓勵p2p；要麼資管新規、強行抽貸。
比如製造業，要麼全力保護中小企業，給減税、給貸款、保護企業家合法權益；要麼供給側改革，一律關閉。
比如環保，要麼完全不管，做做樣子；要麼不管是否通過驗收，一律關停。
比如資本市場，要麼暫停ipo、全力救市，甚至宣傳國家牛市；要麼一年ipo400多家，瘋狂抽水。要麼鼓勵妖精進場，製造人工牛市；要麼嚴打妖精，動不動就窗口指導。
政策簡單粗暴，一刀切，沒有精準調控的能力。一放就亂，一管就死。
另外還有影子銀行和城投平臺，處於央行的監管之外，其行為不受控制，哪裏有機會，他們就把流動性瘋狂釋放過去，醖釀出大泡沫。
這導致中國的金融波動特別大，經濟運行的穩定性很差，企業無法在一個穩定環境下健康發展，社會的投機性很強。
04
不過這兩年有很大的進步。
從去年開始，可以看到，大水漫灌和錢荒的事都不再出現，央行調控的精準性有很大提升。
房地產上，政策一直在0.4-0.6之間運行，保持了房地產整體平穩。
信貸市場，央行通過lpr改革，打破貸款0.9倍隱性下限，在一定程度上緩解了中小企業的融資難、融資貴，低評級的信用利差縮小。100分的流動性打下去，現在可能有25分可以到達中小企業。
資本市場，在2月初頂着壓力開盤，沒有搞出荒唐的閉市。在去年股市不振的時候，放慢ipo的節奏，而不像過去一樣，一停了之。對待妖精，給予他們一定的炒作空間，但炒作太旺的時候，還是會出來窗口指導。比如2月14號上交所和深交所都公告了對部分股票異常波動的監控監管措施。
在這套治理體系下，金融市場的穩定性大大增強，按説不會搞出什麼大波動。
但2月開市後，在實體經濟停滯的情況下，股市卻熱火朝天，創業板45度上漲，創下三年新高，氣勢堪比15年，這又是怎麼回事？
還是要回到流動性的框架來解釋。
05
2月3日-7日，央行開展1.7萬億逆回購，淨投放1.32萬億。
但投放的這些錢，無法進入實體經濟，因為疫情期間，人流、物流、現金流全都停滯，資金只能在金融市場裏空轉。
年前企業集中結算，大量資金從大企業結算到中小企業、個體户手裏，本來過年期間應該消費旺盛，這些資金會從個體户、老百姓手裏流動出去，開年之後投資旺盛，央行提供的流動性、財政部發的專項債，應該轉變成大企業的投資。
現在全停了，大家呆在家裏沒事幹，於是開展了一場集體性在線賭博——炒股，大量停滯的資金被吸引進來，脱實入虛。
所以才會出現這種詭異的現象，實體停滯、股市爆棚。正是因為實體停滯，才導致股市爆棚。
股市爆棚的核心原因，並不是央行提供的那1.32萬億的流動性，而是因為實體停滯，資金沒有去處。
很多人把原因歸結於央行大水漫灌，1.32萬億也能算大水漫灌？
06
那麼未來會如何？
在疫情上，省外數據連續12天下降，日治癒人數超過新確診人數，存量感染者數量在降低。湖北已經打響全面總攻。
現在已經要求各地區有序復工復產，以縣為單位根據疫情落實復工政策。這幾天，復工已經成為核心話題之一。
專項債1.8萬億提前下達，各地正在陸續撥付。
部分城市的房地產政策有所放鬆。
2月17日開始，全國收費公路免收通行費，直到疫情防控工作結束。
所有這些措施，都是在要求資金脱虛入實，從金融市場流向實體經濟。在這種情況下，短期來股市小賭一把的資金逐漸被抽走，未來會如何？
2月11號開始，國債收益率上漲，國債期貨下跌，已經反映了這個趨勢。
不過有一條，證監會出台再融資新規，加大股市的融資功能。
短期來看，這會吸引部分場外資金入場，參與定增，為相應企業提供更多的流動性，類似於集成電路產業投資基金的效果，會帶來股價上漲。
半年過去後，場外資金逐漸減持，他們會立刻撤走嗎？我認為並不會，他們應該會尋找新目標，繼續參加新一輪的定增，繼續提供流動性。
等到央行開始回收流動性的時候，這部分資金才會真正撤離，從股市抽走流動性。
所以短期中期來看，再融資新規都是利好，等到央行緊縮的時候，才會變成利空。
我認為這個政策是用於對衝。復工後資金脱虛入實，在股市短賭後撤離，股市有一定的風險，通過這個政策進行一定程度的對衝。
07
未來一段時間，股市的熱點在哪裏？
我認為在基建和房地產。資金脱虛入實後，流入基建和地產領域，基建和地產行業的現金流很快就會變得充裕。
我前邊説過，現金流到哪裏，哪裏的股價就會大漲。
實際上最近這一週，地產和水泥已經漲起來，幾乎回到疫情之前的位置，聰明的資金反應很快。
我認為目前更好的機會在鋼鐵，螺紋鋼2010期貨十連漲，已經回到疫情之前的位置，這個節奏與地產和水泥股的股價一致。唯獨鋼鐵股的股價離疫情之前的位置還很遠，股市與期貨背離。
總有一方是錯的，我認為股市錯了，我們拭目以待。
08
再往後會如何走？
月風前幾天發了篇文章，《我們站在流動性結構牛市的黃金起點》。
文章認為，疫情爆發正處於庫存週期的復甦上行初期，只要能誘導企業恢復性投資和補庫存，是能激發出一批流動性出來的。這一次地產會參與，但不是主演，主演是企業的投資回升和補庫存。
這一段我是完全認可的。
但他又認為，成長科技股會是全年主線，部分偏消費和週期的白馬股可能會一直休息到下半年，因為：
歷史上，科技成長股沒有一次錯過流動性寬鬆預期帶來的行情，因為每次水來的時候，先飄起來的永遠都是輕輕的垃圾，後面浮起來的才是船。
這一段我不是很認可。
09
這裏回顧下歷史。
A 2010-2011年，央行連續上調基準利率和準備金率，M1和M2增速暴跌。
在此期間，上證50持續下跌，創業板上市之初蹦躂了一陣，隨後也暴跌，中證白酒卻逆勢上漲，像不像2018年？
B 2012年上半年，央行連續降準降息，貨幣政策比較寬鬆，M1和M2同時向上走。
在此期間，上半年上證50向上，創業板小幅向下；下半年兩者同時向下，可能是因為降準降息在下半年停止，力度不夠。
請注意，2012年的寬鬆週期，並沒有為創業板帶來上漲。全年來看，創業板還不如上證50。
C 2013年，貨幣政策穩健中性，基準利率和準備金率沒有調整，M1和M2往下走，整體流動性略緊張。年中出現一次錢荒，算是央行對金融亂象的警告。
在這樣的略緊縮環境下，上證50繼續小幅下跌，中證白酒暴跌，創業板爆發式上漲，中小板表現也不錯。創業板如何實現了逆金融週期？
我認為有幾個原因。
當時經濟正處於轉型期，這些公司輕資產負債低，剛上市比較乾淨，符合轉型的題材。
2012年底ipo暫停後，這些公司的稀缺性大大提高，場內流動性不再被抽取。
2013年，主板的再融資金額與2012年是持平的，中小板和創業板的再融資爆發，這為中小板創業板帶來大量的流動性。
2013年3月，房地產調控新國五條發佈，隨後地產見頂開始逐漸回落，資金無處可去。
於是，在整個社會流動性略微收緊的大環境下，創業板中小板得到局部的流動性提升，成為了全社會唯一的熱點。
D 2014年，貨幣政策穩健中性，M1和M2增速一直震盪，沒有明顯上下行。
從年初到11月，股市一直橫盤運行，上證50、創業板、中證白酒均上漲10%+，沒有太大的波動。
可以説，這一年是貨幣政策最穩健中性的一年，也是股市最乏味的一年。
E 2014年11月-2015年10月，央行連續降準降息。M1爆發，M2略上行，流動性寬鬆。
你以為創業板會直接爆發，甩上證50一臉？
錯，上證50先爆發了。一個半月的時間，上證50漲60%，創業板紋絲不動。
為何上證50能有這麼強的爆發力？因為從12下半年到14年底，央行一直處於偏緊縮週期，四萬億後遺症持續發酵，藍籌股生不如死，負債率高、現金流非常緊張，國有企業大面積虧損。
此時降準降息，如干柴烈火，瞬間緩解了藍籌股的現金流，就如中資銀行緩解特斯拉的現金流一樣，上證50終於爆發。
但一個半月後，創業板開始爆發，爆發持續五個月，這期間創業板的上漲幅度遠大於藍籌股，這又是為何？
因為這半年內，地產沒有明顯放鬆，發改委和財政部沒有在基建政策上給予充分支持，央行釋放出的流動性實體經濟沒有太多承接能力，導致資金脱實入虛，在金融市場空轉。
剛好那個時候，影子銀行、場外配資處於無人監管的狀態，資金最終湧向股市，創業板盤子小，成為主要的炒作對象。
F 後來股市泡沫破滅，資金從股市湧出，剛好政策啟動房地產去庫存，棚改貨幣化，地產承接住流動性，導致隨後兩年的地產大牛市，融創恆大一年漲幾倍。
再往後就是18年的資管新規、暴力去槓桿，地產基建制造業創業板同時熄火，唯核心資產一枝獨秀，類似10-11年。
10
請注意幾個事實：
13年處於偏緊縮週期，創業板卻迎來第一波爆發；
14年底開始放水，先爆發的不是創業板，而是上證50；後來因為地產和基建政策沒有放鬆，實體經濟無法承載流動性，才導致創業板二次爆發；隨後地產放鬆，流動性全都湧向地產，導致17年融創恆大一年翻幾倍。
從這裏可以得到一個結論：
不光要看流動性是放鬆還是緊縮，還得看流動性湧向哪裏。
如果湧向地產基建，藍籌就會爆發；如果湧向製造業，製造業就會爆發；如果通過產業基金、產業補貼湧向科技股，科技股就會爆發；如果實體經濟無法承載，在金融市場空轉，概念股就會爆發。
請注意，概念股和科技股雖然有重疊，卻不是一回事。
過去那些年，中國在政策上經常陷入一刀切或一窩蜂鼓勵的現象，當某幾個領域被一刀切堵死，某個領域又暢通無阻的時候，資金就會湧向這個領域，在這個領域製造大泡沫。
當所有實體領域都不暢通的時候，資金才會湧入股市，進行概念炒作。
11
為何去年下半年概念炒作風再起？為何最近兩週概念炒作回到了巔峯狀態？
因為去年央行重啟略寬鬆週期，流動性被釋放出來。
因為貿易戰的緣故，實體經濟尤其製造業非常謹慎，不敢貿然投資，導致實體經濟對流動性的承載能力不太足，資金有些脱實入虛，在股市進行炒作。
一階段貿易協議確定後，製造業已經開始進行投資，11月和12月，M1連續向上走，經濟有復甦跡象，宏觀經濟相關的股票終於開始上漲。
誰知病毒爆發，防疫期間人流、物流、資金流阻斷，央行又釋放一些流動性，才持續兩個多月的脱虛入實迅速反轉，變成更徹底的脱實入虛，資金在股市裏大肆炒作概念股，堪比2015年。
但病毒總會被消滅。隨着復工推進，地產略放鬆、基建項目上馬、專項債提前下發，流動性必然會被實體經濟吸走。月風也認為，企業的投資回升和補庫存是未來主旋律。
那麼未來兩年，股市的主旋律還會是概念股炒作嗎？
12
這裏提個問題，同樣是釋放流動性，為何美國經濟走出泥潭越來越好，歐洲經濟卻一直萎靡？為何歐洲負利率都催生不出通脹？
我認為本質差別是，實體經濟對流動性的承載能力。
歐洲經濟有太多管制，相當於水渠裏到處設卡，這裏不通那裏也不通，資金無法在經濟裏順暢流動。
比如歐洲企業無法隨便辭退員工，不能辭退員工就不敢招聘新員工，也不敢隨意投資、上新項目，企業經營風格就會很保守。
比如歐洲明明可以發展便宜的石化能源、核能，卻非要主動限制，導致一個巨大的能源產業被荒廢。
歐盟與枕頭套相關的法規有5條，與枕頭內容物相關的法規有109條，與眼鏡相關的法規有225條，與洗髮水相關的法規有118條，與毛巾相關的法規有454條，與麪包相關的法規有1246條，與牛奶相關的法規有令人歎為觀止的12653條。並且歐盟還以每年幾千份管制文書的速度製造着新的標準。
對於中小企業來説，歐洲的合規成本太高，創業者很難活下去。
有學者認為，歐盟部門立法的泛濫是歐洲大公司遊説集團作惡的結果，通過遊説歐盟委員會，以法規之名，遏制來自同行業中小企業和國外競爭者的競爭。
相比來説，美國的管制就少得多。尤其在川普上臺後規定，每推出一個新的管制，就要廢除兩個舊的管制。川普還放開了對傳統石化能源、對製造業的一堆管制。
這催生了最近兩三年美國經濟的繁榮。
中國的改革開放之路，就是減少管制之路。從小崗村包產到户，到88年價格闖關，94年市場經濟，到朱鎔基合併部委、簡政放權、管辦分離，房地產市場化，放開民營企業進入部分行業的權限。
然而這一切在2005年停止了，18億畝耕地紅線，嚴控大城市人口，國進民退，政府主導的產業計劃，供給側改革，醫療、教育、文化領域越來越多的管制，導致經濟越來越歐洲化。
經過多年發展，現有能投資的領域，地產基建已經基本飽和，製造業在管制之下利潤越來越微博，整個社會都產能過剩，缺乏新的投資空間。
央行放水，要麼進入地產基建領域，加大槓桿率，要麼在金融市場空轉，誘發股市惡炒。無論哪種方式，都是在製造泡沫。
但轉機終於來了。
貿易戰和一階段貿易協議，在我看來是個巨大的機會。中國對外資進一步開放，汽車、銀行保險證券基金資管、信用評級、電子支付、油氣、娛樂場所，都在向外資開放。
外資進來後，總要僱傭中國人吧，要找供應商、上下游合作關係吧，這些都會帶來大量的投資機會。
另外這些領域對外資開放，隱形壁壘消除，那對民營企業也得一視同仁吧。
我看了貿易協議的一些條款，有的內容是，美國政府認可的技術標準，中國就得認可，美國政府認可的生產企業，中國也得認可。
以口罩來説，此次防疫期間出現一種情況，很多企業是專門從事出口業務的，他們向國外出口口罩、防護服等，此時卻不能對內供應。
他們為何不辦理國內的許可證？因為辦理國內的許可證太貴太麻煩，國內的許可證辦理機制，本來就是國內的大企業跟政府聯合起來製作的，目的是權力尋租，限制國內的小企業參與競爭。
認可美國的技術標準，不許設立單獨的中國標準，這是重大的管制放鬆。我懷疑未來會有很多民營企業，去美國那裏註冊一下，以美國許可證的名義在國內銷售，就可以暢通無阻。
還有一個就是醫療領域。
過去十年中國的醫療機構完全是國家控制的，導致社區醫院、私人診所缺乏存在感。這次疫情，分級診療、多層級醫療機構又被提了出來。
未來可能會鼓勵醫生多點執業，放鬆對醫生和私人診所的管制，鼓勵多層級醫療機構發展，這也會帶來新的投資機會。
貿易協議和此次病毒爆發，都會帶來管制的放鬆，實體經濟湧現出新的投資機會。
13
最後總結一下。
除了關注流動性是收緊還是放鬆，還要關注流動性的流向，是脱實入虛還是脱虛入實，入實的話是哪種實，基建、地產、製造業還是科技。
判斷準資金流向，才能判斷準股市走向。
經過貿易談判和病毒爆發，管制放鬆，實體經濟會湧現出大量投資機會，這是未來兩年的主線。
寫完這篇文章，感覺大腦被掏空。
編輯/Jeffy