最近几年，关于政策方面的分析判断，大家越来越依赖其他的信息来源，但往往能获得的信息大多不可靠，可靠的信息往往获不得，效果并不明显。其实要预判政策，最重要的不是看短期的政策表态，而是判断未来的经济基本面。

就像去年大家看到央行各种表态后，就判断央行会珍惜货币政策的调控空间，不会去降息。如果真的是这样，又如何解释去年5BP的逆回购利率下调，如何解释今年10BP步子更大的降息？政策可以短期不理会基本面，但拉长时间看，最终都要跟着基本面走。而基本面的变化不会以人的意志为转移，也是最诚实的。我们去年于市场第一家提出中国降息周期开启，只依赖于我们对于基本面的分析判断。正是基于对基本面的客观判断，也让我们去年12月发布的2020年宏观年度报告，成为市场上少有的没有被「撕毁」的宏观报告。

现在来看，疫情并没有改变经济下行、政策放松的方向，改变的只是经济下行的斜率和政策放松的速度而已。而资产配置的方向，也没有被疫情改变，成长+债券占优的行情，从去年就开始了，投资背后的逻辑不是经济企稳、周期企稳，而是流动性宽松。当前疫情导致经济下行压力更大，只是加快了政策的放松步伐，强化了资产配置的逻辑而已。往前看，我们认为大家对于未来政策的想象空间，可以尽可能大一些。

-中泰宏观每周思考第62期

摘要：

1、利率有望创新低。从本质上来说，利率并不是由央行决定的，而是由资本回报率决定，而央行只能根据资本回报率的变化来调整利率，使资金成本与资本回报的变化相匹配。疫情的到来增大了经济的下行斜率，中国的降息周期会继续。基于我们对资本回报率的测算，往前看，我国7天期逆回购政策利率有望降至2.25%以下，1年期MLF有望降至2.85%以下，十年期国债利率有望降至2.6%附近。不过利率下行到一定阶段，也会遇到瓶颈，汇率的压力也会体现出来。

2、赤字有望创新高。财政方面的压力在去年就已经有所体现，2019年我国广义财政支出增速从2018年的12.7%，下降至8.5%，而且最后几个月降速明显加快。我们预计财政仍会发力支撑基建，2020年财政赤字率可能会上调至3.5%甚至以上，专项债额度有望突破3万亿，不排除发行特别国债的可能，政策性银行也会有所发力，不过由于隐性债务继续受限，基建增速或回升至8%左右。

3、地产放松或加快。即使没有本次疫情，房地产的调控政策也是会边际放松的。现在疫情来了以后，销售压力更大，开发商现金流也更加紧张，增大经济下行压力，房地产政策放松的步伐或将加快。根据上一轮地产放松的经验，如果房地产调控政策再放松，对核心城市可能会有提振，但中小城市需求一旦再转冷，仅仅靠放松调控、放松货币恐怕作用也不会太大，还是需要类似于QE的方式才能创造需求。

4、政策行情早已开启。从去年11月以来，成长类权益资产和债券的表现都非常亮眼，说明主导市场的逻辑就不是经济企稳或补库存周期开启，而是经济下行压力中更加积极的政策，尤其是货币流动性的不断宽松。疫情的到来加速了宽松政策的推出步伐，反而强化了资产配置的逻辑。往前看，我们继续看好成长方向的新经济资产，看好债券收益率下行的逻辑，这仍是主要配置方向。关于未来的政策行情，我们认为大家的想象空间可以再大一些。无论是从内部还是外部环境来看，政策都已经走在「快车道」上，请扶稳坐好！

1、利率有望创新低

虽然从表面上来看，利率是由央行来决定的，但从决策机制上来说，利率本质上是由资本回报率决定的。当宏观经济增速下降的时候，整个社会的投资回报往往也会减少，如果此时不降低企业的资金成本，那么企业的投资行为会更加无利可图，所以就需要降息来稳定投资需求。而当宏观经济处于上行周期的时候，投资回报率也会提高，这个时候央行需要加息来提高资金成本，防止经济出现过热。所以央行需要根据经济基本面、尤其是资本回报率的变化，来调控利率水平。

而决定宏观经济增长和资本回报的，其实并不是央行，而往往是人口、技术等生产要素。就像过去十几年我国货币、财政、房地产政策不断托底经济，但经济增速还是一路向下，归根到底是我国劳动年龄人口增速在下滑，人口红利在逐渐消退。就像日本、欧洲一直希望货币来刺激经济，但最终经济还是一蹶不振，主要原因也是人口老龄化形势非常严峻。所以去年我国央行行长在文章中也特别强调，货币政策解决不了长期经济增长的问题。

所以从本质上来说，利率并不是由央行决定的，而是由资本回报率决定的，而央行只能根据资本回报率的变化来调整利率，使资金成本与资本回报的变化相匹配。就像日本和欧洲都实行负利率，但并不是因为他们的央行不珍惜货币政策调控空间，而是因为长期因素决定的资本回报率很低，央行不得不跟着基本面走，给实体经济降低融资成本。

反过来，央行不能长期逆着经济基本面操作。比如2018年经济处于下行通道的时候，如果收紧货币政策提高利率，基本面反而会下行更快，最终央行还是选择了放松货币。这一次也是类似，尽管几个月前政策表态也在强调要珍惜降息的空间，但去年四季度降息5BP后，近期又降了10BP。

这是因为央行的决策是被动的，只能跟着基本面决策，珍惜利率手段调控货币政策的空间，主要依靠的不是央行，而是「改革」。只有通过改革提高经济增长的效率和资本回报率，才能阻止利率的下行趋势，否则央行只能跟着趋势走。

我们在之前报告中反复强调，即使没有本次疫情爆发，经济也是有下行压力的。尤其是房地产市场的均值回归，导致今年和明年的宏观经济都有很大压力。而疫情的到来，只是增大了经济的下行斜率，提前了下行节奏而已。所以未来基本面会继续回落，中国的降息周期会继续。

关于降息的空间，我们认为本轮主要利率指标可能会突破2015-2016年的低点，创造新低。根据我们之前的测算，我国税后资本回报率和2016年相比并没有太大变化。2019年宏观经济继续走弱，资本回报率大概率是继续回落的，即比2016年要低。而资本回报率是决定利率的重要变量，这意味着我国利率中枢有望突破上一轮的低点。

往前看，7天期逆回购政策利率有望降至2.25%以下，1年期MLF有望降至2.85%以下，十年期国债利率有望降至2.6%附近。所以逆回购利率还有15BP以上的降息空间，MLF还有40BP以上的降息空间，债券市场调整风险不大，利率有望继续下行。

不过利率下行到一定阶段，也会遇到瓶颈，就像欧洲、日本的利率即使能够突破零，但也不能负太多，否则储户们就自己持有现金了。我国作为新兴经济体，如果利率低了，汇率的压力也会体现出来。所以往前看，恐怕汇率的贬值压力也不小。

2、赤字有望创新高

财政方面的压力在去年就已经有所体现。我们考虑公共财政支出、政府性基金支出、城投标准债券、政策性银行支出、铁道债等方面，测算了我国广义财政的增长情况。结果显示，2019年我国广义财政支出增速从2018年的12.7%，下降至8.5%，而且最后几个月降速明显加快。

经济增速放缓，税收收入、土地出让收入均明显走弱，收入端的减少是财政支出增速放缓的主要牵制。

除了明面上的债务，地方政府隐性负债也连续两年低增。我们统计了2000多家城投公司的有息负债，截至2019年上半年，地方隐性负债的规模小幅升至40.11万亿，相较2018年底仅增长了1.37万亿。若把置换债也考虑进去的话，债务增量也仅有2.03万亿，和高峰时期接近9万亿的增量相比，已大幅回落。

如果考虑到利息的增长的话，地方隐性负债几乎没有增长。我们用存量城投债平均利率5.7%来估算的话，仅仅城投公司债务的利息增长（不含置换债）就已经有1.1万亿，占2019年上半年债务净增量的80%以上。考虑到非标融资的利率可能远高于5.7%，实际利息支出可能更多。因此扣除利息以后，今年地方隐性负债几乎没有增量。

过去每当经济下行，地方政府隐性负债往往是发力的重点，成为基建稳增长的重要支撑。但在终身问责制的前提下，融资平台债务扩张明显受限，对基建的支持力度也大幅减弱。

在经济下行压力之下，我们预计财政仍会发力支撑基建，但更多可能通过专项债额度的上调，预算赤字率的提高，和政策性银行支持来实现，而地方隐性负债的监管恐难大幅放松。预计2020年财政赤字率可能会上调至3.5%甚至以上，专项债额度有望突破3万亿，不排除发行特别国债，政策性银行也会有所发力，不过由于隐性债务继续受限，基建增速回升至8%左右。

3、地产放松或加快

即使没有本次疫情，房地产的调控政策也是会边际放松的。根据我们的测算，我国居民财富有六七成配置在房地产相关领域；房地产带动的经济增长仍有20%以上；经济和金融风险都和房地产市场的变化高度相关；最重要的，土地出让仍是财政的重要收入来源。所以政策不希望房地产市场出现暴涨，但其实也不希望因为房地产市场回落而带来经济和金融风险。

所以去年的中央经济工作会议再提「三稳」，强调「房住不炒」的同时，也强调「因城施策」，以及之后部分城市的政策调整，也都证明房地产市场一旦下行较多，必然会导致调控政策的边际放松。

现在疫情来了以后，房地产政策放松的步伐或将加快。在融资环境收紧的情况下，房地产企业的现金流更加依赖销售回款，定金预收款和个人按揭贷款占房地产开发资金来源的比重已将近5成。按照往年的节奏，春节黄金周过去后，房地产销售就会逐步回暖，而本次受到疫情影响，黄金周已经过去半月以上，销售仍在低位徘徊。

房地产销售本身就面临较大回落压力，现在销售压力更大。这会导致开发商现金流更加紧张，不排除更多的房地产开发企业会出现破产倒闭的情况。而现金流的紧张，也会影响到在建项目的开发进度，增大经济下行压力。这些因素势必会导致房地产调控政策会更快放松。

我们认为，如果房地产调控政策再放松，对核心城市可能会有提振，但对绝大部分中小城市作用有限。关于这一点，我们在之前的专题中有详细分析。上一轮房地产调控政策的放松开始于2014年，当时货币政策也大幅放松，但从效果来看，大城市房地产市场快速企稳反弹，而小城市的房地产市场并没有迅速复苏。直到棚改货币化政策加码后，小城市才逐步企稳回升。

背后的原因是，核心城市的房地产市场本身就有需求支撑，之前政策收紧抑制了需求，而一旦政策放开，需求又再度起来。而中小城市的房地产市场面临需求不足的问题，棚改货币化创造了需求，才将市场带动了起来。

而过去几年我国房地产市场每年维持17亿平米的天量销售面积，又透支了很大一部分需求。所以如果中小城市需求一旦再转冷，仅仅靠放松调控、放松货币恐怕作用也不会太大，还是需要类似于QE的方式才能创造需求。

4、政策行情早已开启

疫情没有改变资产配置的方向。从去年11月以来，成长类权益资产和债券的表现都非常亮眼，说明主导市场的逻辑并不是经济企稳或补库存周期开启，而是经济下行压力中更加积极的政策，尤其是货币流动性的不断宽松。

疫情的到来加速了宽松政策的推出步伐，反而强化了资产配置的逻辑。本来货币政策也是宽松的，只是步伐比较矜持，但现在疫情对经济冲击较大，又要完成增长目标，货币宽松的步伐肯定会大幅加快。所以流动性宽松的逻辑不仅没有被破坏，反而得到了加强。

往前看，我们继续看好成长方向的新经济资产，看好债券收益率下行的逻辑，这仍是主要配置方向。周期仍面临短期盈利下滑、长期悲观预期，难有好的表现。消费存在高估，需要调整后才能看机会。

关于未来的政策行情，我们认为大家的想象空间可以再大一些。无论是从内部还是外部环境来看，政策都已经走在「快车道」上，请扶稳坐好！

风险提示：疫情扩散，贸易问题，经济下行。