文/乐居财经研究院 杨倩

  新年伊始，招商蛇口（001979.SZ）给员工发了“过户红包”。

  1月15日，招商蛇口发布公告称，近日完成第一期员工持股计划的非交易过户，涉及1181名员工，非交易过户股份数量1101.6699万股。四年前，招商蛇口员工以23.6元/股的价格认购2833.68万股股份，全部股份已于2019年1月14日解除限售。这期间招商蛇口共分红4次，分别为10派2.6元，10派5元，10派6.2元， 10派7.9元，分红后员工持股成本下降至21.4元/股。

  截止1月17日收盘，招商蛇口股价为18.87元/股，员工持股集体被套，浮亏约11.82%。

  股价表现与房企基本面数据密不可分。据2019三季报披露，招商蛇口前九月营收255.43亿元，同比下降24.39%；归母净利润50.9亿，同比下降38.5%。业绩下降的同时，短期借款持续上升。

  截至2019年9月底，招商蛇口短期借款为286.28亿元，较2018年底大幅增长71%，是近三年来的新高。

  发债总览

  平均利率3.57% 公司债顶格配售

  据统计，2019年招商蛇口发债量166.5亿元，包括56亿元公司债、60亿元短融券、10.5亿元ABN以及40亿元永续债，平均发债利率3.57%，平均期限2.59年（剔除永续债）。

  作为一家老牌央企，招商蛇口的低融资成本在意料之中。据乐居财经《2019中国房企融资利率榜》统计，千亿房企中，招商与中海、华润、保利、金茂的发债利率均不超过4%。略有不同的是，招商蛇口在维持低息的同时，公司债连续超额、顶格配售。

  据披露， 2019年6月发行的第一期公司债，计划发行5亿元，实际发行35亿元，获6倍超额配售；2019年7月发行的第二期公司债，计划发行5亿元，实际发行21亿元，为顶格配售。

  债务结构

  短融券三连发 超五成有息债在两年内到期

  除了低息和超额配售，招商蛇口发债品种多样，涉及公司债、短融券、购房尾款资产支持票据（ABN）和永续债，以3年内的中短期债券为主，仅一笔公司债期限为5年。

  从债券结构来看，2019年，招商蛇口共发债166.5亿元，其中短融券60亿元，占比36.04%；公司债56亿元，占比33.63%；永续债40亿元，占比24.02%；ABN10.5亿元，占比6%，短融券占比最大。

  不过，据《2019中国房企融资利率榜》，各债券品种发债量依次为：海外债＞公司债＞私募债＞中期票据＞短融券＞定向工具，短融券发债量占比仅4.27%。可见，相较大部分房企而言，招商蛇口的短融券发行量较高。

  成本低、筹资数额大是短融券的优势。招商蛇口2019年发行的三期短融券利率分别为2.98%、2.8%、3.14%，单笔最高发行金额达到35亿元。

  除此之外，短融券滚动发行机制可使房企“短债长用”。按现行规定，中国人民银行对企业发行融资券实行余额管理，监管部门只需控制融资券待偿余额不超过企业净资产的40%即可。招商蛇口2019年三期短融券的发行时间分别是1月、4月、7月，其中前两期发行期限为120天、90天，兑付时间分别为5月、7月。当期短融券到期前，新一期短融券已发行。募集说明书显示，短融券募集资金主要用于偿还有息债务。

  频繁使用短债，使得招商蛇口短期偿债承压。2020年共有5只债券到期，加上应支付的所有存量债券利息，2020年偿债现金流将达83.5亿元。

  以此类推，2021-2024年，招商蛇口偿债现金流为39.5亿元、48.83亿元、43.34亿元、41.18亿元。2020年偿债现金流是未来五年最高峰值，是2021年的两倍。

  据2019中报，综合银行借款等全部有息负债，招商蛇口近两年的有息负债总额为729.83亿元，占全部有息负债的56.66%，偿债压力集中在2020年-2021年。

  偿债能力

  多项偿债指标走低 永续债调节负债率

  从近三年短期偿债指标来看，流动比率从1.71下降至1.48，流动比率从0.73下降至0.55，现金比率从0.27下降至0.23，多项指标持续走低。

  不过，招商蛇口的资产负债率较为平稳，近三年来一直处于行业均值之下，这其中有永续债的功劳。

  2019年，招商蛇口发行40亿元永续债，计入股东权益的“其他权益工具”项。如此，既不会稀释原有股东权益，也起到了降杠杆的作用。截止2019年9月底，招商蛇口永续债总额为110亿元，资产负债率为75.62%。若将永续债计入负债，实际资产负债率将提升两个百分点至77.7%。

  永续债既是降杠杆利器，也是房企的“利润黑洞”。永续债的利息支出不计入借款成本，但会作为利润分配的一部分，吞噬房企净利润。

  此外，房企还要承担“利率跳升”机制带来的风险。永续债没有明确的到期时间，但会设立发行人赎回选择权、利率重置及递延支付利息条款。持有一定期限后，发行人可选择赎回该债券。如在赎回日未赎回，票面利率将大幅“跳升”，房企将承担更高利息，可能会出现拖累其他债务偿付的连锁反应。

  截止2019三季报，招商蛇口尚未披露永续债利率、支付利息等具体数据。不过，现金流量表显示，筹资活动现金流出额同比大增53.86%至872.1亿元，其中分配股利、利润或偿付利息支付的现金总额为121.8亿元，同比增长22.2%。