原标题：行至拐点的东南亚创投生态 | 航海时氪
写在最前面：
这是36氪出海【航海时氪 | 对话】系列的第十篇专访。在这个系列中，我们通过对话巨头、明星公司和投资人，还原他们眼中真实的海外市场。往期文章请点这里。
欢迎关注36氪出海的微信公众号（ID：wow36krchuhai）并加入出海千人社群来获得更多出海信息。如果你希望在这个系列中看到某个公司，欢迎给我们留言，通过微信 risingsunfei 联系我。
金门创投的建立并非来自预判。
这家源自硅谷的东南亚早期风投的创始合伙人 Jeffrey Paine 并没有兜售一个宏大的故事——早在硅谷就一眼看穿东南亚潜在的市场规模或是发展潜力。选择东南亚市场的原因有点出乎意料的简单，一个新加坡人搬回了新加坡。
Jeffrey 把全球最大的 pre-seed 加速器创业者学院（Founder Institute）从硅谷一并带回了国。据 Jeffrey 的介绍，彼时，新加坡政府为初创拨出了一笔发展基金，但在他看来，由于缺乏有经验的创业导师，这笔资金管理的并不好。为此，他带回了这个项目，把20多个硅谷创业者先后邀请来新加坡，分享他们的经验，为本地创业者领路。
人的问题刚刚解决，最常见的问题又变成了钱。创业者学院指导的这些公司，或是融不到资金，或是融资条款极为苛刻。硅谷的投资者也并不愿意掏钱，于是， Jeffrey 开始思考，“也许我们应该成立一家基金。”
截至今日，金门创投已经完成了三期早期基金的募资。从2012年的1000万美元，到2015年的6000万美元，再到去年的1个亿美元，早期基金的金额变得越来越大，三年一募资的周期也将继续延续下去。目前，公司已经投资了50余家东南亚初创，其中包括东南亚“超级应用” Gojek 、“新加坡版闲鱼” Carousell 和“东南亚版平安好医生” Alodokter 。
东南亚市场最大的特点是分散。选择投资东南亚，无异于投资4-5个不同时间节点的中国或是印度市场。新加坡、印尼、越南，仅这三个中国投资者关注的热点市场，就存在投资的不同时间线，外来资本的涌入也可能会改写互联网演变的原有路径，比如一步跨过 PC 时代。
在 Jeffrey 眼中，在东南亚市场，越是做早期，就越是要拥有看到终局的能力。要了解什么模式更匹配现在的时间点，从而先人一步挑中项目；要在种子轮、A 轮的时候就考虑到被投初创能不能跑得过区域市场的竞争对手。看得多了，就拥有了直觉。
而投得多了，就更想要挖掘出更“令人心动”的项目。几乎所有东南亚的大公司，都脱胎于某种成熟市场的既有模式，独一无二的东西很少。但那缺少的一线灵光，一种先为之一动、再去思考能不能赚钱的直觉可能正指向下一个明星项目。
以下是36氪出海和金门创投合伙创始人 Jeffrey Paine 、合伙人 Justin Hall 的采访摘录，其中涉及投资的 timing 、东南亚市场发展阶段、热门赛道和退出。Enjoy!
作为拐点的2019年
Q：WeWork 之后，资本市场开始系统性的看重盈利和单位经济，在这个时间点上，对于早期风投有什么影响吗？
A：早期主要看产品，变现和盈利都是后期的主要考察对象。其中，最为重要的仍然是增长。无论采取哪个具体指标，核心 KPI 基本都要实现2位数的逐月增长，有一些公司甚至能实现2位数的逐周增长。
此外，我们还需要知道被投公司的变现模式、当前的利润率，预见在未来7-10年内，谁会复制它们。过去，只要公司取得第一，和市场第二模式不尽相同，就可以保持长时间的盈利。但现在情况不一样的，我们会想如果 Gojek 或者 Grab 抢占你的市场份额，压低你的利润，你怎么办？如果中国企业来了呢？
所以门槛正变得越来越高：产品要好，团队要好，技术很好，要成为先行者，不能犯错，要选择最大的市场……WeWork 唤醒了很多人，明年第一、二季度，投资人会更加谨慎，他们会问更多的问题。
Q: 对于早期风投而言，今年会成为一个拐点么？在中国，已经有人在讨论印尼的机会窗口，是不是明星项目都已经挤不进去了，一般的项目回报率又不够吸引创投出手？
A：确实是这样的。我认为，原因是中国投资者要领先2-3年的时间，一些东南亚的项目他们已经在中国见过了，所以知道应该注意哪方面，想要什么，什么又是行不通的。有些中国投资者还出海印度，有了中印两国的市场经验后，对项目更加挑剔。当他们说东南亚还不够好的时候，可能是因为这里仍然有他们不感兴趣的项目。
我见过这几家公司。中国投资者通常会说，我想不明白你们为什么这么高兴，你们的全年收入我们在中国的两周内就实现了。
东南亚的确很早期，只有五六年的历史，筹集的资金可能不到中国的十分之一，但同一细分领域也不会有200家公司在竞争。现在，东南亚项目的增长速度开始变得和中国接近起来，比如印尼的物流和社交电商，和中国5年前差不多。所以中国投资者也开始投入资本了，比三年前的投入要多得多。
Q：这种增长率变化，具体是从哪年开始的？
A：我认为是从今年开始的。
Q：但是从 CB Insight 数据上看，今年的交易数量预计要低于去年。为什么感兴趣的投资人多了，交易数量反而减少了呢？
A：我个人认为，这是因为我们没有那么多的公司创始人。未来，创始人的数量要么持平，要么会下降。大多数的、有能力的创始人还在经营他们的第一家公司，没有开始二次、三次创业。
此外，也没有那么很多新模式可供复制。比如 2C ，美国或中国没有什么新的东西时，印度将会放缓，新的公司基本都是做 B2B 或者深科技的。
复制的机会成本：选择正确的“试验场”
Q：如果以中国互联网演变的路径去理解现在的东南亚市场，新加坡、印尼、泰国这些国家市场各处于什么阶段呢?
A: 泰国、新加坡和马来西亚比较先进，处于移动互联网时代。印尼在 PC 和移动互联网之间。
Q: 除了 Grab 之外，很少听说在泰国和马来西亚有什么大动作，菲律宾人口不少，也没有像越南这样受关注。为什么热点从不在这些国家？
A：我曾经问过中国公司，出海会去哪里——印度，因为市场大，而且像5年之前的中国。有时候，答案很简单，而人口就是第一个因素，因此印度、印尼会火。而凭借对人才、资本的吸引力，新加坡和整个东南亚创投生态都有很强的联系，比如有时创始团队来自新加坡或在新加坡工作过。
人口之后，就是市场规模，资本从这里切入。即便你在马来西亚做成第一，市场规模可能才是印尼的十分之一，除非你已经进军了4个区域市场，否则我为什么要投资你？比较下来，资本还是会流向新加坡和印尼。
几乎所有的东南亚大公司，都是较发达市场内某种成熟模式的模仿者。刚刚起步时，它们也在寻找合适的国家市场作为产品的“试验场”。如果你选择在泰国做这样的复制，覆盖泰国市场需要2-3年的时间，融资也就做两轮，等到你完全占领了泰国市场，你在印尼的区域竞对可能都已经做到融资后期，市场规模是你的5倍大了。
Q：新加坡市场也还处于这样的复制阶段吗，还是已经转向前沿科技？风投怎样评估这类公司？
A：新加坡的深科技创业企业一般是 B2B ，市场规模仍然是个问题。如果你只在新加坡做，做到前三、四才算市场规模足够大。技术上的评估标准则是与美国硅谷、以色列这样的前沿科技市场内的初创相比较。
如果调研完深科技初创，发现它在全球要排到25名之后，又只做新加坡市场，未来这家公司能占有多大的市场呢？还不如去投以色列的第二名。但是我们又不做以色列市场，所以又卡在了这里。
对投资者而言，现实就是这样的。20年来一直在模仿别人会感觉很不舒服。但如果要找到一些能改变游戏规则的东西，也需要很长时间。
现有投资组合和热门赛道
Q：在金门创投旗下的投资组合里，有哪些公司的概念非常本地化吗？
A：之前卖给 Gojek 的 Mapan （前身 Ruma )和印尼 P2P 借贷平台 Alami 都是从本地文化概念、常见的线下经济活动切入，并为之搭建线上技术平台。储蓄贷款自助小组在印尼农村乃至东南亚、非洲都很常见，互相信任的人们一起储蓄或是购买理财和保险产品。伊斯兰金融也是如此，在中东规模很大，但是在东南亚还有待发掘。
Q：复制并加以本地化，深科技类的创新，两者在公司的投资组合里占到了怎样的比重？
A：前者要占到70%，剩下30%才是更创新的商业模式。
Q：现在这个时间点，是投资越南的好时候么？未来你们的投资组合公司会来自于哪里？
A：越南明年一定会热起来。未来旗下投资组合公司的70%会来自新加坡、印尼和越南。按估值来看，目前高估值的公司一般来自于新加坡和印尼，然后是越南和泰国，菲律宾和马来西亚要排到第三。
Q: 社交电商会是未来下一个增长点吗？
A：在马来西亚、越南、尤其是印尼，有大量的资金涌入这个细分赛道。未来两年内，社交电商将成为融资额最大的垂直领域。
Q：还有哪个赛道出现了类似的增长么？
A：物流业。智能仓储，货运的各个环节，甚至是进出口清关，都在增长和走向线上。就货运来看，我们投了一家，红杉投了另一家，本地的风投也投了一家。这个机会窗口会出现2-3年。
退出与下游资本市场
Q：但如果交易量变少了，退出会受到影响，对吗？之前金门创投和欧洲工商管理学院合作过研究报告，预测2023 – 2025 年间，至少有 700 家初创企业将实现退出。现在你们会对这个预测持有更保守的态度么？
A: 就整个东南亚而言，应该能够达到这个数字。尽管 WeWork 之后 IPO 、pre-IPO 市场并不好，但是退出有多种方式，收购将占很大一部分，比如人才收购。
Q：你们对现在的退出量满意吗？
A：并不满意。没有足够多的区域科技巨头作为收购方。但这是因为市场仍然比较早期，Grab 和 Gojek 确实都在收购小公司。
东南亚很多行业仍然是由欧美公司主导的，他们不倾向于投资和收购本地公司，一般只和它们缔结合作。家族办公室一般不收购公司，偶尔收购出价也很低。
东南亚的IPO市场也不理想，科技公司一般都要去香港、澳大利亚或者美国。澳大利亚股市波动太大，想在美国上市又需要一定体量。因此，公司又陷入两难。
Q: 东南亚的下游资本市场目前是什么状况呢？听说 B 、C 轮并不是很好？是所有国家市场都这样，还是特定国家市场里会有这样的情况？
A：基本都不好，即便是新加坡企业后期融资都不是特别容易。但本身不是企业的问题，而是资本量少。未来2年内，情况可能会有很大改变，做东南亚后期轮的基金正在增多。
文 | 郭沉@36氪出海
编 | 赵小纯@36氪出海
图 | 金门创投
![bd08-iknhexi3873810.jpg]()
![b429-iknhexi3874676.jpg]()
原標題：行至拐點的東南亞創投生態 | 航海時氪
寫在最前面：
這是36氪出海【航海時氪 | 對話】系列的第十篇專訪。在這個系列中，我們通過對話巨頭、明星公司和投資人，還原他們眼中真實的海外市場。往期文章請點這裏。
歡迎關注36氪出海的微信公眾號（ID：wow36krchuhai）並加入出海千人社羣來獲得更多出海信息。如果你希望在這個系列中看到某個公司，歡迎給我們留言，通過微信 risingsunfei 聯繫我。
金門創投的建立並非來自預判。
這家源自硅谷的東南亞早期風投的創始合夥人 Jeffrey Paine 並沒有兜售一個宏大的故事——早在硅谷就一眼看穿東南亞潛在的市場規模或是發展潛力。選擇東南亞市場的原因有點出乎意料的簡單，一個新加坡人搬回了新加坡。
Jeffrey 把全球最大的 pre-seed 加速器創業者學院（Founder Institute）從硅谷一併帶回了國。據 Jeffrey 的介紹，彼時，新加坡政府為初創撥出了一筆發展基金，但在他看來，由於缺乏有經驗的創業導師，這筆資金管理的並不好。為此，他帶回了這個項目，把20多個硅谷創業者先後邀請來新加坡，分享他們的經驗，為本地創業者領路。
人的問題剛剛解決，最常見的問題又變成了錢。創業者學院指導的這些公司，或是融不到資金，或是融資條款極為苛刻。硅谷的投資者也並不願意掏錢，於是， Jeffrey 開始思考，“也許我們應該成立一家基金。”
截至今日，金門創投已經完成了三期早期基金的募資。從2012年的1000萬美元，到2015年的6000萬美元，再到去年的1個億美元，早期基金的金額變得越來越大，三年一募資的週期也將繼續延續下去。目前，公司已經投資了50餘家東南亞初創，其中包括東南亞“超級應用” Gojek 、“新加坡版閒魚” Carousell 和“東南亞版平安好醫生” Alodokter 。
東南亞市場最大的特點是分散。選擇投資東南亞，無異於投資4-5個不同時間節點的中國或是印度市場。新加坡、印尼、越南，僅這三個中國投資者關注的熱點市場，就存在投資的不同時間線，外來資本的湧入也可能會改寫互聯網演變的原有路徑，比如一步跨過 PC 時代。
在 Jeffrey 眼中，在東南亞市場，越是做早期，就越是要擁有看到終局的能力。要了解什麼模式更匹配現在的時間點，從而先人一步挑中項目；要在種子輪、A 輪的時候就考慮到被投初創能不能跑得過區域市場的競爭對手。看得多了，就擁有了直覺。
而投得多了，就更想要挖掘出更“令人心動”的項目。幾乎所有東南亞的大公司，都脱胎於某種成熟市場的既有模式，獨一無二的東西很少。但那缺少的一線靈光，一種先為之一動、再去思考能不能賺錢的直覺可能正指向下一個明星項目。
以下是36氪出海和金門創投合夥創始人 Jeffrey Paine 、合夥人 Justin Hall 的採訪摘錄，其中涉及投資的 timing 、東南亞市場發展階段、熱門賽道和退出。Enjoy!
作為拐點的2019年
Q：WeWork 之後，資本市場開始系統性的看重盈利和單位經濟，在這個時間點上，對於早期風投有什麼影響嗎？
A：早期主要看產品，變現和盈利都是後期的主要考察對象。其中，最為重要的仍然是增長。無論採取哪個具體指標，核心 KPI 基本都要實現2位數的逐月增長，有一些公司甚至能實現2位數的逐周增長。
此外，我們還需要知道被投公司的變現模式、當前的利潤率，預見在未來7-10年內，誰會複製它們。過去，只要公司取得第一，和市場第二模式不盡相同，就可以保持長時間的盈利。但現在情況不一樣的，我們會想如果 Gojek 或者 Grab 搶佔你的市場份額，壓低你的利潤，你怎麼辦？如果中國企業來了呢？
所以門檻正變得越來越高：產品要好，團隊要好，技術很好，要成為先行者，不能犯錯，要選擇最大的市場……WeWork 喚醒了很多人，明年第一、二季度，投資人會更加謹慎，他們會問更多的問題。
Q: 對於早期風投而言，今年會成為一個拐點麼？在中國，已經有人在討論印尼的機會窗口，是不是明星項目都已經擠不進去了，一般的項目回報率又不夠吸引創投出手？
A：確實是這樣的。我認為，原因是中國投資者要領先2-3年的時間，一些東南亞的項目他們已經在中國見過了，所以知道應該注意哪方面，想要什麼，什麼又是行不通的。有些中國投資者還出海印度，有了中印兩國的市場經驗後，對項目更加挑剔。當他們説東南亞還不夠好的時候，可能是因為這裏仍然有他們不感興趣的項目。
我見過這幾家公司。中國投資者通常會説，我想不明白你們為什麼這麼高興，你們的全年收入我們在中國的兩週內就實現了。
東南亞的確很早期，只有五六年的歷史，籌集的資金可能不到中國的十分之一，但同一細分領域也不會有200家公司在競爭。現在，東南亞項目的增長速度開始變得和中國接近起來，比如印尼的物流和社交電商，和中國5年前差不多。所以中國投資者也開始投入資本了，比三年前的投入要多得多。
Q：這種增長率變化，具體是從哪年開始的？
A：我認為是從今年開始的。
Q：但是從 CB Insight 數據上看，今年的交易數量預計要低於去年。為什麼感興趣的投資人多了，交易數量反而減少了呢？
A：我個人認為，這是因為我們沒有那麼多的公司創始人。未來，創始人的數量要麼持平，要麼會下降。大多數的、有能力的創始人還在經營他們的第一家公司，沒有開始二次、三次創業。
此外，也沒有那麼很多新模式可供複製。比如 2C ，美國或中國沒有什麼新的東西時，印度將會放緩，新的公司基本都是做 B2B 或者深科技的。
複製的機會成本：選擇正確的“試驗場”
Q：如果以中國互聯網演變的路徑去理解現在的東南亞市場，新加坡、印尼、泰國這些國家市場各處於什麼階段呢?
A: 泰國、新加坡和馬來西亞比較先進，處於移動互聯網時代。印尼在 PC 和移動互聯網之間。
Q: 除了 Grab 之外，很少聽説在泰國和馬來西亞有什麼大動作，菲律賓人口不少，也沒有像越南這樣受關注。為什麼熱點從不在這些國家？
A：我曾經問過中國公司，出海會去哪裏——印度，因為市場大，而且像5年之前的中國。有時候，答案很簡單，而人口就是第一個因素，因此印度、印尼會火。而憑藉對人才、資本的吸引力，新加坡和整個東南亞創投生態都有很強的聯繫，比如有時創始團隊來自新加坡或在新加坡工作過。
人口之後，就是市場規模，資本從這裏切入。即便你在馬來西亞做成第一，市場規模可能才是印尼的十分之一，除非你已經進軍了4個區域市場，否則我為什麼要投資你？比較下來，資本還是會流向新加坡和印尼。
幾乎所有的東南亞大公司，都是較發達市場內某種成熟模式的模仿者。剛剛起步時，它們也在尋找合適的國家市場作為產品的“試驗場”。如果你選擇在泰國做這樣的複製，覆蓋泰國市場需要2-3年的時間，融資也就做兩輪，等到你完全佔領了泰國市場，你在印尼的區域競對可能都已經做到融資後期，市場規模是你的5倍大了。
Q：新加坡市場也還處於這樣的複製階段嗎，還是已經轉向前沿科技？風投怎樣評估這類公司？
A：新加坡的深科技創業企業一般是 B2B ，市場規模仍然是個問題。如果你只在新加坡做，做到前三、四才算市場規模足夠大。技術上的評估標準則是與美國硅谷、以色列這樣的前沿科技市場內的初創相比較。
如果調研完深科技初創，發現它在全球要排到25名之後，又只做新加坡市場，未來這家公司能佔有多大的市場呢？還不如去投以色列的第二名。但是我們又不做以色列市場，所以又卡在了這裏。
對投資者而言，現實就是這樣的。20年來一直在模仿別人會感覺很不舒服。但如果要找到一些能改變遊戲規則的東西，也需要很長時間。
現有投資組合和熱門賽道
Q：在金門創投旗下的投資組合裏，有哪些公司的概念非常本地化嗎？
A：之前賣給 Gojek 的 Mapan （前身 Ruma )和印尼 P2P 借貸平台 Alami 都是從本地文化概念、常見的線下經濟活動切入，併為之搭建線上技術平台。儲蓄貸款自助小組在印尼農村乃至東南亞、非洲都很常見，互相信任的人們一起儲蓄或是購買理財和保險產品。伊斯蘭金融也是如此，在中東規模很大，但是在東南亞還有待發掘。
Q：複製並加以本地化，深科技類的創新，兩者在公司的投資組合裏佔到了怎樣的比重？
A：前者要佔到70%，剩下30%才是更創新的商業模式。
Q：現在這個時間點，是投資越南的好時候麼？未來你們的投資組合公司會來自於哪裏？
A：越南明年一定會熱起來。未來旗下投資組合公司的70%會來自新加坡、印尼和越南。按估值來看，目前高估值的公司一般來自於新加坡和印尼，然後是越南和泰國，菲律賓和馬來西亞要排到第三。
Q: 社交電商會是未來下一個增長點嗎？
A：在馬來西亞、越南、尤其是印尼，有大量的資金湧入這個細分賽道。未來兩年內，社交電商將成為融資額最大的垂直領域。
Q：還有哪個賽道出現了類似的增長麼？
A：物流業。智能倉儲，貨運的各個環節，甚至是進出口清關，都在增長和走向線上。就貨運來看，我們投了一家，紅杉投了另一家，本地的風投也投了一家。這個機會窗口會出現2-3年。
退出與下游資本市場
Q：但如果交易量變少了，退出會受到影響，對嗎？之前金門創投和歐洲工商管理學院合作過研究報告，預測2023 – 2025 年間，至少有 700 家初創企業將實現退出。現在你們會對這個預測持有更保守的態度麼？
A: 就整個東南亞而言，應該能夠達到這個數字。儘管 WeWork 之後 IPO 、pre-IPO 市場並不好，但是退出有多種方式，收購將佔很大一部分，比如人才收購。
Q：你們對現在的退出量滿意嗎？
A：並不滿意。沒有足夠多的區域科技巨頭作為收購方。但這是因為市場仍然比較早期，Grab 和 Gojek 確實都在收購小公司。
東南亞很多行業仍然是由歐美公司主導的，他們不傾向於投資和收購本地公司，一般只和它們締結合作。家族辦公室一般不收購公司，偶爾收購出價也很低。
東南亞的IPO市場也不理想，科技公司一般都要去香港、澳大利亞或者美國。澳大利亞股市波動太大，想在美國上市又需要一定體量。因此，公司又陷入兩難。
Q: 東南亞的下游資本市場目前是什麼狀況呢？聽説 B 、C 輪並不是很好？是所有國家市場都這樣，還是特定國家市場裏會有這樣的情況？
A：基本都不好，即便是新加坡企業後期融資都不是特別容易。但本身不是企業的問題，而是資本量少。未來2年內，情況可能會有很大改變，做東南亞後期輪的基金正在增多。
文 | 郭沉@36氪出海
編 | 趙小純@36氪出海
圖 | 金門創投
![bd08-iknhexi3873810.jpg]()
![b429-iknhexi3874676.jpg]()
