张瑜:意大利无法逃避的银行账

2016-12-05 13:24:08  腾讯证券

腾讯“证券研究院”特约 张瑜 民生证券研究院专题及海外研究负责人

报告摘要:

无论意大利宪政公投结果如何,银行业问题都无法回避

12月4日意大利举行宪改公投,本次公投主要围绕意大利总理伦齐提出的政治体系改革,将参议员数量从315名减少到100名、限制参议院解散政府的权力等。公投失败,以伦齐为核心的内阁将辞职,意大利大选或将提前至2017年一季度,声望极高且主张退欧的五星运动党将大概率上台,从而使得意大利退欧概率增加。而饱受不良贷款率过高的意大利银行业在这一风险事件中备受关注,无论意大利公投结果如何,意大利银行业的问题都无法回避。

以意大利为代表的欧洲银行业问题或会掣肘欧央行货币政策

目前市场普遍预期12月欧央行会议延期QE,但未来或有欧洲因银行业问题掣肘从而缩减QE与停止进一步降低利率的可能性。一方面高坏账率使得银行信贷释放意愿降低,QE传导不畅,事倍功半;另一方面,负利率挤压银行盈利空间,恶化循环。

意大利经济地位十分重要

从总量规模来看,2015年意大利GDP总量为欧盟国家第四位,世界第十位;从对欧盟的财政预算贡献来看,2015年,意大利对欧盟财政预算贡献142.31亿欧元,占欧元区财政总预算的14.18%。

意大利的银行业问题不可小觑

截至到2016年5月,意大利共产生约2000亿欧元的银行坏账,不良贷款率高达17.97%,不良贷款余额3200亿欧元,目前欧洲整体不良贷款比率约为6%。制造业、建筑业、批发和零售及房地产是意大利银行贷款的主要构成,四项贷款加总占总贷款70%左右。2016年5月意大利银行贷款中有39%的银行贷款为1年以内贷款,坏账情况继续恶化的风险较高。

意大利银行业危机产生的原因

08年欧债危机之后,经济持续疲软是意大利银行危机产生的根本原因,而近几年来欧央行企图采用宽松的货币政策和负利率政策复苏欧洲经济进一步压缩了意大利银行的盈利能力,银行流动性风险增加。同时,欧洲银行压力测试中表现不佳及欧盟银行监管新规对政府向银行注入资金的限制进一步加剧了投资者对意大利银行坏账风险的恐慌。

看意大利应对银行业问题的三种情景分析

1)意大利政府可以采取08年美国经济危机中的做法,通过发债、政府资产抵押等方式筹集资金给本国困难的银行注资。2)意大利可以在欧盟框架内采用设立银行基金、向欧盟申请流动性担保计划、行政干预市场及破产重组计划等措施拯救银行业。3)欧盟制定银行救助计划救助意大利银行业,参考西班牙救助经验。

风险提示:

美联储货币政策超预期、主要国家汇率黑天鹅事件、意大利国内经济超预期下滑。

正文

1、意大利宪政公投或又成黑天鹅,意大利银行业表现备受瞩目

国际市场在继经受过英国脱欧公投、特朗普大选获胜两次风险性事件后,似乎又迎来了新的一只黑天鹅,饱受高不良贷款影响的意大利银行业在这次风险事件中备受瞩目。

意大利宪政公投与意大利脱欧是什么关系?意大利是议会制国家,议会行使立法职能,意大利任何法律的通过都需要经过参议院和众议院的批准,议会和政府在各党派利益争夺中互不相让是意大利各项政策迟迟不能生效的主要原因。议会还将对以内阁为核心的行政机关进行制约,议会可以随时对政府提出不信任提案,如果议案最终被投票通过,内阁必须辞职。受08年金融危机和12年欧债危机的影响,意大利经济复苏缓慢,意大利总理伦齐受议会限制各项改革政策无法正常开展,他希望利用此次公投打破原有的议会体系,为其推行经济政策扫清障碍。本次公投主要围绕意大利总理伦齐提出的政治体系改革,将参议员数量从315名减少到100名、限制参议院解散政府的权力等,而公投的最终结果也将决定伦齐未来的去留,他宣称,如果此次宪政公投失败,他将辞去总理一职。伦齐辞职将拖延意大利经济改革进程,或使得本就复苏缓慢的意大利经济再陷危机。同时,伦齐辞职或使得意大利大选提前,声望极高且主张退欧的五星运动党将大概率上台,从而使得意大利退欧概率增加。

意大利宪政公投引发的市场动荡。从近期市场来看,受修宪公投的影响,意大利国债抛售压力巨大。18日盘中,意大利10年期国债收益率上涨值至2.188%,为去年7月以来最高,并创下2012年欧债危机以来的最大双周涨幅(25%)。意大利与德国10年期国债的利差也不断增大,19日凌晨利差已扩大到180bp,创2014年10月以来最高水平,市场担忧持续增加。一旦意大利宪改公投失败,意大利脱欧概率增加,欧元对美元汇率趋于贬值,美元被动走强也将给人民币贬值施加更大的压力。11月17日,伦齐表示若在12月4日公投中失利,将不会参与组建临时政府,消息一出,意大利裕信银行(UniCredit)和意大利大众银行(BancoPopolare)分别大跌5.6%和4.8%,市场对意大利银行业危机担忧加剧。

2、意大利在欧洲地位重要

从体量规模来看,2015年意大利GDP总量为欧盟国家第四位,世界第十位,经济地位十分重要。2015年,意大利GDP总额为2.18万亿美元,在欧盟内仅次于德国(3.84万亿美元)、英国(2.69万亿美元)和法国(2.64万亿美元),占欧盟区GDP总值的11.3%。

从对欧盟的财政预算贡献来看,2015年,意大利对欧盟财政预算贡献142.31亿欧元,仅次于德国(242.83亿欧元)、法国(190.12亿欧元)和英国(182.09亿欧元)位居第四,占欧元区财政总预算的14.18%,对欧盟财政收入影响巨大;与此同时,2015年欧盟在意大利财政支出为123.38亿欧元,意大利对欧盟财政支出大于收入,是净贡献国。

3、意大利银行业危机的案例、结构分析

1、意大利银行股股价暴跌成为意大利银行业危机的导火索

英国退欧投票结果出现之后,首当其冲受到影响的是欧洲的银行业。退欧结果出来的第一天,欧洲各大银行股价大幅下跌,意大利银行股尤为明显,部分意大利股价暴跌约20%。而在7月29日欧洲银行压力测试中,意大利银行再次表现令人失望。 意大利资产规模最大的裕信银行当日股价跌7.2%。

意大利国内第三大银行西雅那(Monte Paschi)在此次银行业危机中备受瞩目。由于在2007年花费巨额代价收购竞争对手Antonveneta后又恰逢欧债危机,西雅那银行不良贷款率大幅攀升,盈利能力大幅下降,在去年10月公布的欧元区银行压力测试结果中,西雅那银行为意大利银行总资本缺口最大的银行,资本被高估了42.46亿欧元,结果公布后第一天西雅那银行股价暴跌15%。本年7月初,在欧央行要求西雅那银行削减不良债务40%后,7月5日西雅那股价大跌19%,创出新低。8月2日西雅那(Monte Paschi)银行在开盘下跌5.6%之后,暂停交易,随后当日下跌16%。该股价在英国公投退欧后,已累计下跌48%。意大利金融市场监管局7月6日宣布,延长禁止对西雅那银行股票进行卖空操作至未来三个月。与此同时,西雅那五年期次级债CDS指数飙升,幅度远远超过德银同类衍生品。

西雅那银行并不是意大利银行中唯一面临坏账风险的银行,今年年初以来,意大利前6大上市银行股票价格跌幅均超过35%,相比意大利指数ITLMS.GI跌幅为21%。坏账及不良贷款将减低银行的借贷能力,并阻止货币传导机制,意大利将引发巨大的市场恐慌。

2、意大利银行业不良贷款堪忧

截止到2016年9月,意大利共产生约2000亿欧元的银行坏账,太平洋资产管理公司(Pimco)稍早前公布的一份报告称,截至今年上半年意大利银行业不良贷款率高达17.97%,不良贷款约3610亿欧元,目前欧洲整体不良贷款比率约为6%,美国同时期的不良贷款比率仅为1.52%,意大利不良贷款率几乎是美国的10倍,而即使是美国08年金融危机的时期,不良贷款率也没有超过5%,由此可见,意大利超高的不良贷款率已经成为了意大利经济复苏过程中的重要障碍。

从图中可以看出,截止2016年9月,意大利各行业的坏账比例都非常高,除能源业以外,各行业的坏账比率均高于10%。制造业、建筑业、批发和零售业及房地产是意大利银行贷款的主要构成,四项贷款加总额占总贷款的70%左右,并且这四个主要行业的坏账比例都超过了15%,其中建筑业的坏账比例最高为30.39%。

制造业的贷款额最高,达到了2087亿欧元,事实上,意大利制造业近几年来受欧债危机及国内和国外需求不足的影响,近几年来一直表现低迷,产能一直减少。

制造业坏账中占比最大的前四项依次是金属工业(26%)、纺织业服装业(15%)、食品烟草业(12%)及木材及木制品业(10%),前四项占比为制造业坏账总额的64.3%,化工行业的坏账比例远高于其他行业达到了93.03亿欧元。

从账龄结构来看,2016年5月意大利银行贷款中有58%的银行贷款为5年以上贷款,进一步将5年以上贷款按借款部门分解,我们可以看出57%的贷款是由政府部门借入,从这里我们可以看出,政府还款能力能否保证将是意大利银行业危机后续的主要因素;1年以内贷款占比高达30%,一年之内坏账持续恶化的可能性非常高。

总结来看,意大利的不良贷款主要集中在化工和制造业等传统行业,并且以政府借款为主,在这种情况下,意大利政府的财政还贷能力强弱是不良贷款问题能否被解决的关键所在。同时,我们从账龄结构中可以看出,1年以内未还款金额占到了贷款比例的29%左右,这是个非常危险的信号,表明意大利银行业的不良贷款比例在未来1年继续提高的可能性非常大。综上,我们可以看出,意大利银行业不良贷款无论是从现有规模还是从未来的恶化速度来看都不容乐观。

4、意大利银行业危机产生的原因分析

1、金融危机之后意大利经济持续疲软

08年欧债危机之后意大利国内持续低迷是意大利银行业危机产生的主要原因。

从经济增长看,意大利是欧洲一体化进程的巨大隐患。受08年欧债危机的影响,2009年意大利GDP增长呈现出断崖式下跌,出现-2.48%的负增长,相比2008年5.02%的增长率下降7.5个百分点,财政赤字不断扩大。2009-2015年,意大利经济缓慢复苏,名义GDP增长陷入了停滞状态。在这一期间,意大利政府财政收入勉强维持财政支出,投资水平不断下降,由于收入无增长,且缺乏投资,意大利只能通过发债来弥补当前支出的缺口。

从就业的角度看,08年债务危机过后,意大利失业率出现了大幅度的上升,从08年年末的7.04%上升到了14年年末的13.26%,同时期的欧盟主要国家失业率保持平稳。债务危机之后,25岁以下青年劳动力失业率更是保持在40%左右的超高水平,过高的失业率进一步阻碍了经济的复苏。受债务危机冲击,意大利的工资和收入水平也大幅下降。以2010年每小时工资为基期的工资和收入指数在欧债危机发生之后大幅下跌,于09年第一季度跌至97.48,随后开始缓慢上升,2012年开始工资增长开始加速,但截至2015年年末,工资水平仍未恢复到08年债务危机之前的水平。

从物价的角度看。从CPI同比可以看出,意大利物价指数近年来保持稳定与欧洲其他主要国家保持同步,但仍旧维持疲弱状态,2014年意大利CPI同比增长一度下跌至0.1%,进入通货紧缩边缘状态。伴随着欧盟持续的量化宽松政策,意大利消费价格已经开始呈现出微弱的增长趋势。据意大利财政部预计2017年通货膨胀率将回升至1.3%,2018年则可能达到1.6%,但伴随着公投及欧洲政治离心力的进一步发酵,通胀能否回升仍需观察。

在经历了连续3年的衰退后,意大利经济去年实现了0.8%的增长。眼下意大利经济已经走出债务危机爆发后的“低谷”,并将继续维持缓慢复苏态势。意大利经济复苏的主要原因是是受到近一年多来国际油价持续走低、欧元贬值、欧洲央行量化宽松政策带来的流动性增加等宏观经济因素的积极推动。在上述情势下,意大利的国内需求与对外出口都出现了明显增长。总体而言,意经济重拾增长有助于提振国内的消费与投资信心,也将为其继续推进一系列政治与经济改革营造有利环境,但政治波动及欧洲一体化破碎的担忧恐会对经济前景造成一定抑制。

2、欧央行宽松货币政策及负利率政策的实施压缩了意大利银行的盈利能力

欧洲中央银行在08年欧债危机之后采用持续宽松的货币政策,步美联储和日本央行后尘采用量化宽松的手段重振欧洲经济。

货币政策独立性的缺失使得银行业盈利状况恶化。意大利属于欧盟区国家,通过参与欧洲中央银行货币政策制定管理本国货币政策的施行。意大利货币政策只能在欧盟货币政策的框架下行使,缺乏独立性。由于欧洲央行低利率甚至负利率的施行,意大利银行盈利能力受到抑制,营业收入持续下滑。

3、欧盟银行监管新规的约束

根据2015年1月通过的《银行复苏与处置指令》(BRRD)第37章10a条款的有关规定政府向银行注入资金解决银行坏账问题之前,银行的股东、债权人和部分储户必须达到规模为8%的银行总负债,同时各国政府向银行注入的资金不得超过银行总负债的5%。这意味着意大利政府不能在银行业危机发生之前提前向银行注入资金。而由于欧盟银行业新规定还在测试阶段,欧盟担心意大利政府擅自违反新规定出手救助本国银行业将给新规定的推行带来不利的影响。

4、欧洲银行压力测试,意大利银行业表现垫底。

一年一期的欧洲银行压力测试覆盖了欧元区内约70%的银行资产,但今年接受评估的银行只有51家,相比2014年减少一半以上,进行为期长达一年的银行业测试,主要目的是向公众提供欧洲银行系统可靠而完善的数据。2016年欧洲银行压力测试开始于2月末,在7月29日上午公布新的压力测试结果。与2014年一样,2016年的将测试的情景设定在2015年到2018年,压力测试主要侧重于评估风险驱动因素对银行偿付能力的影响。测试银行在信用风险,资产证券化,市场风险,偿债风险,融资风险和运营风险的表现,2016年压力测试还新增加了行为风险和外汇贷款风险的测试。

依据2015年11月颁布的2016年欧洲银行压力测试计算方法,2016年欧洲银行压力测试没有给出通过测试的标准,但压力测试的结果将作为欧洲银行主管部门监督审查和评价的依据。2015年至2018年,平均一级资本充足率CET1充足率由12.6%降至9.2%,总体杠杆率由5.2%降至4.2%。除意大利银行外,西班牙、爱尔兰以及瑞士三国各有一家银行在测试中表现不佳,包括德意志银行、德意志商业银行和英巴克莱银行在内,一级资本充足率均未能达到市场认可的7%的安全线。共12家银行在极端情况下最为脆弱,意大利西雅那银行在压力测试中垫底。2014年欧洲银行压力测试通过的标准具体有两条:在未来3年内可能出现的经济形势下,各大银行的最低核心资本必须保证充足(1)在平稳经济条件下,最低核心资本充足率须占到8%;(2)在衰退的经济环境下,最低核心资本充足率需达到5.5%。

欧洲银行压力测试到目前为止于2010-2016年共举行5次,参与银行数量越来越多。2016年压力结果公布之后对参与测试的银行股票波动产生极大的影响。由于2016年英国脱欧公投的“黑天鹅事件”,人们再次将目光集中于欧洲银行业不良贷款风险,2016年欧洲银行压力测试备受瞩目。同时,此次压力测试也将作为欧盟对意大利银行业救助措施选择的重要依据。

5、意大利政治困局

与之前进行了银行业救助的爱尔兰、西班牙不同(主要债权人分别为外国投资者和房地产投资商),意大利银行的次级债有超过30%卖给了个人投资者,他们当中很多人不了解持有的这些债券的风险。如果意大利政府对他们置之不理,将承受极高的政治压力和代价。

未来几个月,意大利经济还将受到即将举行的公投的影响,不确定性将再度增加。继英国脱欧公投后,意大利将针对意大利宪法改革举行公投。意大利宪法给个的主要目的是简化议会立法程序,制约参议院权利,并减少议员的人数,但改革的最终目的是尝试从根本上使意大利摆脱经济衰退的困境。这次宪法改革意图将意大利议会的结构变成为以地区划分为基础的小议事厅,并将明确的削减参议院的权利。

5、意大利应对银行业问题的情景分析和经验梳理

我们假设3种情景:1)意大利政府不顾欧盟新规出手救助银行业;2)意大利政府在欧盟框架内救助银行业;3)银行业危机持续扩大,欧盟出手救助意大利银行业。从意大利的经济情况和政府近期的救市举动可以判断采用第2种情景方法的可能性较大,意大利经济基本面尚未明显恶化,未来恶化到情景3的可能性不大。

1、情景一:意大利政府不顾欧盟新规出手救助银行业

意大利政府可以采取08年美国经济危机中的做法,通过发债、政府资产抵押等方式筹集资金给本国困难的银行注资。实际上,为了避免意大利银行陷入困境,英国公投之后,意大利立即提出推行400亿欧元的银行业救助计划,对意大利银行的债务进行重组,该救助计划或通过发行国债筹资,因为该项计划与欧盟银行业新规反对政府资金救助银行坏账的理念相背离,方案一经推出即遭到了欧盟和德国等国的强烈反对。如果意大利政府采取与欧盟极端背离的手段一意孤行救助银行业则是对欧盟一体化的进一步冲击。

2、情景二:意大利政府在欧盟框架内救助银行业(目前已用且可进一步使用的措施)

从近期欧洲中央银行及意大利政府的态度来看,意大利在欧盟的框架内委婉地采取一系列的救助方案抢救银行业可能性极大。意大利政府将采取以下几种方式在欧盟框架下救助本国银行业:

(1)设立银行基金

设立银行基金相当于扶持代理人,委婉地绕过银行新规将政府资金注入银行业。

今年4月,意大利政府和银行高层建立了一只总值50亿欧元的保障基金Alante。Altante基金将协助在私人市场上集资有困难,或是不能出售坏账中风险最高部分的银行。该基金可向银行收购不良贷款,解决近年经济衰退产生的银行巨额拨备问题,亦透过国有基金Cassa Depositi e Prestiti及国家退休基金注资、助银行资产重组。

(2)给予欧盟“特别危机规则”下的流动性支持项目

尽管并未批准400亿欧元的注资计划,欧盟委员会还是在6月25日通过了意大利政府最高担保额为1500亿欧元的流动性担保计划。这是基于“特别危机规则下的国家救助”批准的项目。该项目可担保银行发行的债券,独立于政府对国内贷款机构进行重组的计划。由国有银行Cassa Depositi e Prestiti(CDP)与财政部担保。只有资不抵债的银行才有资格得到流动性支持,从意大利银行业目前的专科来看,流动性支持并不能真正解决意大利银行缺乏资金减记不良贷款的问题。

(3)市场干预(禁止做空)

金融市场监管局于7月6日宣布,禁止对西雅那银行股票进行卖空操作至未来三个月。这一做法智能展缓股价下跌的速度,维持一定的资产价格,对核心债务没有太大帮助,不能从根本上解决债务危机。

(4)破产重组

由政府牵头,将几家银行资产重组,可以选择有本国优质银行兼并劣质银行,也可以选择欧盟内部的银行进行兼并重组。

意大利去年7月,以及11月按照不同条件重组了5中小型家银行,为了与欧盟新规相适应,政府没有直接出手,而是让银行业协会出资担保,其实背后是意大利最大的四家银行间接出资。破产重组作为一种市场化的行为其实是最适合的举措,但是,与去年不同的是,今年意大利银行不良贷款已经极大地威胁到了大型银行的资金安全,如果没有找到可靠的担保对象,很少会有企业或机构愿意为2000亿的不良资产买单。

3、情景三:银行业危机持续扩大,欧盟出手救助意大利银行业,参考西班牙救助经验

如果意大利银行业在短期内没有采取切实有效的救助方案,危机继续恶化,鉴于意大利刚刚从08年欧债危机中走出,复苏前景尚不明朗,政府财政压力较大,不排除欧盟出手救助意大利银行业的可能性。2012年12月开始施行的欧洲稳定机制(ESM)为欧盟成员国提供金融救助,在希腊债务、西班牙银行业等欧元区危机中都起到过重要的作用。

我们以2012年西班牙银行业救助为案例进行分析:

2012年西班牙银行救助计将西班牙银行划分为四个组别来分别实施:

组别0:资金充裕,无需救助;

组别1:压力测试前接受过救助,短期内不需要救助;

组别2:压力测试显示资金短缺,无法通过私人资本募集资金,需要政府资金救助;

组别3:压力测试显示资金短缺,主要通过私人资本募集救助。

西班牙银行业救助的实施细节如下:

ESM向西班牙提供的1000亿欧元的贷款规模覆盖了西班牙不良贷款总额的50%,同时,ESM向西班牙银行业注入的贷款并没有第一时间注入银行业,而是采用分批提供的手段逐渐注入,这导致西班牙的不良贷款率直至在14年年末还在不断扩大,直至15年才开始不断下降。从ESM救助西班牙银行业的过程我们可以推测,贷款的规模可能将覆盖意大利不良信贷规模的50%左右,但贷款可能不会一次性注入意大利银行业,在救助贷款生效之前,意大利银行业可能还会有一段很长时间的低迷期。

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