中国铁塔：全球龙头铁塔服务提供商。公司是全球规模最大的铁塔服务提供商，目前在全国的铁塔站址资源超过 210 万个。公司当前形成了“一体两翼”的业务布局，即面向通信行业的运营商业务，以及面向社会的智联业务和能源业务。2022 年公司实现收入 921.7 亿元，同比增长 6.5%，其中运营商业务收入 830 亿元（营收占比 90%），两翼业务收入 89 亿元（占比 9.7%）。

运营商业务：5G 建设基石，新协议签约落地，影响可控。公司塔类业务产品价格由和运营商协议决定，2022 年12 月公司和三大运营商完成了2023-2027年新一轮合作协议的确定，虽然较上一轮协议价格的共享折扣有所加大，但影响可控。室分作为 5G 网络室内深度覆盖，可有效提升网络质量，正处于需求上升期。由于协议价格主要对塔类收入产生影响，根据公司测算，2023年运营商业务整体较 2022 年有望保持稳定，此后进入稳定增长阶段。

成本端：折旧压力逐步减轻，有望加速利润释放。折旧与摊销是公司成本项占比最高的部分，公司最大折旧压力来自刚成立时从三大运营商收购的价值约 2 千亿元的铁塔资产，对应 2022-2025 年完成折旧，考虑到公司当前资本开支呈积极可控趋势，随着原始折旧完成，折旧压力有望持续减轻。

两翼业务之智联业务：数字化赋能价值提升，渗透率提升空间明显。公司智联业务主要利用现有铁塔站址资源并安装各种传感器，可提供资源共享、智慧消防、环保检测、森林监控等多项数字化服务。2022 年公司智联业务实现收入 57.04 亿元，同比增长 40%。目前智联业务使用铁塔站址仅 21 万站，单站用户价值开拓和站址利用率仍有明显提升空间。

两翼业务之能源业务：换电行业处于高速发展阶段，潜在市场规模超千亿元，公司行业市占率第一。公司能源业务包括备电和换电两部分，其中换电业务针对轻型电动车换电市场，我国轻型电动车市场存量超 3 亿辆，有望在 B 端成为外卖人员和快递人员的标配同时延伸至 C 端普通居民，潜在市场空间超千亿元。公司目前已经在行业市占率超过 50%，有望充分受益行业快速发展。

盈利预测与估值：看好公司盈利增长和估值修复，预计公司 22-24 年归母净利润分别为 87.87/88.08/104.77 亿元，对应 PE 分别为 17/17/14x，对应EV/EBITDA 分别为 4.45/4.43/4.38。通过多角度估值，公司股价合理区间在1.39-1.55 港币之间，相对于目前股价有 20%以上溢价空间，给予“买入”评级。

风险提示：下游客户过于集中的风险，室分业务推进不及预期的风向，两翼业务推进不及预期的风险。