事件：
3 月21 日，公司發佈22 年年度業績，營收符合預期，利潤高於預期：全年營收40.1 億元（YoY -4.17%），符合預期；歸母淨利潤4928 萬元（YoY -85.5%），高出業績預告的4700 萬4.85%。
因疫情H2 門店數量增長但營收質量下降導致營收規模同比下降從收入端來看，公司22H2 營收21.1 億元（YoY -2.41%，HoH +11.0%），符合前期業績預告。公司在22H2 持續擴張各品牌網絡，但盈利質量下降，導致營收規模下降。具體來說，22 年H2 公司太二門店新增66 家，慫火鍋新增16 家，但營收質量指標相比22H1 在下降。根據公司公告，22 年九毛九、太二、慫火鍋單日翻座率分別爲1.6、2.6、2.5，分別較22H1 -0.2、-0.3、+0.1，由於目前慫火鍋門店數量較少，營收佔比較小，因此九毛九和太二營收質量的下降對整體營收變化佔到了決定性因素。
我們認爲22H2 營收質量的下降還是因疫情原因，因此不必過分擔心23 年這種情況會持續。根據公司的估算，22 年全年因疫情的營收損失約在13.7 億元。公司對23 年營收展望表示樂觀，主要是基於疫情結束的事實。我們從高頻數據也觀察到，23 年春節後，根據公司小程序，太二週六排隊數量一至三線城市分別均超2500/1800/1200 桌，遠高於疫情期間的峯值水平（約1600/800/800 桌）。
各項成本均有上浮，但疫情結束後均將改善
從成本端來，公司毛利率因食材價格上漲下降；員工成本等營業場所相關成本佔比因疫情部分門店暫停營業也在同比上有所下降，成本端總體控制得當。
1）具體來說，從毛利率看，公司22H2 物料成本7.83 億元（YoY -0.38%，HoH+17.9%），物料成本高企導致公司毛利率受損，22H2 爲62.8%（YoY -0.76pct，HoH -2.20pct）。這主要也是由於疫情原因，食材生產、物流均受阻造成。根據國家統計局數據，22 年12 月疫情影響較爲嚴重時期，全國CPI 同比上漲1.8%，主要貢獻就是食品品類，同比增長4.8%，其中：豬肉價格同比增長22.2%，雞蛋、食用油和糧食價格分別同比增長10.0%、7.2%和2.6%。我們認爲，23 年毛利率水平有望回升，這是基於疫情結束後食材生產和物流受阻的狀態也隨即結束的判斷。我們不排除積極的貨幣政策可能導致CPI 在23 年升高的情況，但是屆時公司定價策略也有望隨即提高（提價的情況在疫情期間難以實現），因此對公司未來毛利水平持樂觀態度。
2）從其他成本來看，公司最大開支是經營場所相關的租金、人工和水電費用。
根據公司公告，22H2 公司員工薪酬、使用權資產折舊（長租租金）和水電開支分別同比增長7.08%、15.9%和22.4%，增幅均較大，主要是由於太二和慫火鍋仍在繼續擴張造成。從營收佔比來看，總體增幅也較大，分別達到2.48pct、1.58pct 和0.79pct。員工薪酬方面，此項營收佔比增幅較大原因是總體營收減少，但疫情停業期間員工職位仍然存在造成的；租金方面，營收佔比提升也是主要由於營收規模下降造成的，而且，這部分租金是偏固定的，參與營收分成的浮動租金不在此科目中，更加造成了營收佔比的上升；水電費用方面，營收佔比變化不大，隨門店開關增減。
總體來看，成本端絕對數量、營收佔比22H2 均有增長，但原因還是可以歸結於疫情，23 年至少在員工薪酬和租金的營收佔比上有望迎來改善，同時若CPI 維持穩定，食材成本也有望下降，整體利潤率水平23 年看回升。
投資建議
公司太二底部佈局，慫火鍋有望迎來快速成長期，看好後疫情時代公司的復甦速度。公司在22H2 仍保持了一定擴張速度，並在23 年元旦期間就看到了較高彈 性，我們認爲太二基本盤牢固，慫火鍋即將進入高速成長期，當前時間點應保持樂觀。我們看好公司在疫情時代的復甦速度以及慫火鍋未來帶來的業績彈性，預計公司23-25 營收至75.4/104/123 億元，Non-GAAP 下歸母淨利潤6.83/10.8/14.0億元，對應P/E 分別爲35/22/17 倍，維持“買入”評級。
風險提示
宏觀經濟恢復不及預期導致消費疲軟，食品安全事件等