22 年Q4 及全年經調整EBITDA 虧損擴大
澳博控股22 年Q4 的業績繼續令人失望，淨收入爲15.2 億港元（下同），同比-37.7%/環比+48.1%；博彩收入同比-40.2%/環比+50.8%。自澳門往內地恢復人員往來後，旅客及博彩收入均往路凼轉移，導致澳博在Q4 市佔率按季減少3.5 個百分點，其中中場市佔率按季減少5.3 個百分點，是市佔率流失最嚴重的博企。Q4 的經調整EBITDA 爲-9.52 億元，正常化贏率下的經調整EBITDA 爲-9.18 億元，即使扣除約1 億元的減值，總體業績也明顯遜於我們預期。全年看，集團淨收入爲66.8 億元，同比-33.7%；經調整EBITDA 爲-30.9 億元，虧損同比擴大95.8%。
自疫情以來，集團未曾錄得單季正EBITDA，經營狀況不理想，自21 年Q3 開業以來一直虧損的上葡京是拖累業績的主因，上葡京在22 年全年錄得9.7 億元的EBITDA 虧損，佔集團總虧損約31.3%。截至22 年12 月底，集團有約80 億元的現金及現金等值物，僅3%的負債需要在2 年內償還，而大部分銀行貸款及票據在2026 年以後才到期，因此集團在短期內的流動性風險不大。
業績電話會要點
管理層在業績電話會上指出：1） 年初至今（3 月8 日）集團已獲得正數的經調整EBITDA，但我們相信EBITDA 的恢復狀況仍差於其他同業，主要是上葡京仍未錄得盈虧平衡，2） 計及上葡京的貢獻，年初至今（3 月8 日）的中場博彩投注額已恢復至19 年同期的80%左右，角子機投注額已完全恢復至19 年同期的水平；3）目前上葡京每日營運開支爲5 百萬元，博彩收入市佔率僅1%左右，預計市佔率提升至2-3%（約每天1 千萬元博彩收入）才有望錄得EBITDA 的盈虧平衡；4）預計當上葡京所有設施全數推出市場（目前僅推出，並完全放量後，日均營運開支將提升至8-9 百萬元；5）根據最新的賭牌承批合同，集團將在未來十年合計投資140 億元，當中120 億元爲非博彩項目，資本開支與營運開支各佔50%（約60 億元）。管理層預計今年資本開支約14 億元。
預料澳博的表現會繼續跑輸同業
2 月訪澳旅客達到159.3 萬人次，同比大增超過1.4 倍。日均訪客達到5.7 萬人次，是2020 年疫情以來最高水平。澳門旅遊局透露2 月週末客量更達8 萬人次，相當於已恢復至疫情前的接近80%左右。當前澳門往來中國內地及香港地區的交通已經逐漸恢復，加上澳門旅遊局向內地旅客提供各項住宿、餐飲及購買優惠，預計將有利博彩收入及訪澳旅客持續復甦。
然而，我們認爲澳博在行業復甦階段的業績表現仍會跑輸其他同業，主要是行業結構從貴賓場向中場下沉，以旅遊休閒購物爲主、博彩爲輔的旅客佔比會上升，利好位處路氹的綜合度假村，但會削弱了澳博在半島物業的競爭力。此外，集團過往缺乏管理大型綜合度假村的經驗，上葡京地理位置相對偏遠，或未能受惠於毗鄰其他同業帶來的集聚效應，上葡京需要提供更多優惠以吸引遊客，因此預計項目的爬坡期會較長。
上調目標價至3.92 港元，維持“中性”評級
儘管公司在行業復甦階段跑輸同業，但內地優化防疫的進程於去年11 月已大幅提速，而年初至今的訪澳旅客及博彩收入均錄得積極復甦，我們上調集團23 及24 年淨收入9.0%及6.1%至178.1 億/239.6 億港元；上調23 及24 年經調整EBITDA 59.7%及3.0%至15.1 億/34.2 億港元，引入25 年的財務預測。我們按照24 年經調整EBITDA（預計已恢復正常的營運環境）作估值，並以7.64%的權益成本折現至23 年底，把目標價從3.18 港元上調至3.92 港元，相當於23 及24 年30.2 及12.0 倍EV/EBITDA，維持“中性”評級。
風險提示：（一）簽證政策再度收緊；（二） 內地加強跨境資金管制；（三） 市佔率因競爭加劇而流失