事件：九毛九發佈2022 年年報業績，22 年實現營業收入40.1 億元，同比-4.2%；歸母淨利潤0.49 億元，同比-85.5%。其中，22H2 實現營業收入21.0 億元，同比-2.5%；歸母淨利潤-0.08 億元，同比-105.5%。利潤高於業績指引下限。
太二穩健拓店凸顯經營韌性，慫火鍋步入加速開店期。從主要經營數據看，22 年太二/九毛九/慫/其他品牌分別實現餐廳收入30.98/6.05/2.59/0.34 億元，同增-5.70%/-20.30%/+196.78%/-23.86%，佔比分別爲77.3%/15.1%/6.5%/0.8%。
1）太二：22 年淨增加門店100 家，全國門店總數達到450 家；翻座率爲2.6 次/天，較21 年翻座率（3.4 次/天）有所下降；翻檯率爲3.5 次/天，同比21 年（4.4次/天）下降0.9 次/天；客單價同比小幅下降3.8%至77 元。由於受到疫情反覆的影響，太二同店收入有所下降。22 年太二品牌實現門店層面經營利潤約4.45 億元，經營利潤率爲14.3%，同比-7.5pcts。
2）九毛九：22 年公司繼續品牌調整，全年共關停7 家門店；翻座率爲1.6 次/天，較21 年翻座率（1.9 次/天）下降了0.3 次/天；翻檯率2.4 次/天，同比21 年下降0.4 次/天；客單價同比下降6.8%至55 元。22 年九毛九品牌經營利潤率爲12.9%，和21 年持平，九毛九成本管控良好，22 年扣除集團管理費攤銷，品牌仍實現盈利。
九毛九品牌當前尚處於升級改造階段，23 年公司計劃開新店和關閉低效門店同時進行，預計23 年九毛九總門店數保持穩定。
3）慫火鍋：22 年新開門店18 家（22 年計劃開店15 家，超預期開店主要系慫火鍋人氣和口碑略超預期）；翻座率爲2.5 次/天，同比21 年持平；翻檯率爲3.6 次/天，同比21 年（3.5 次/天）有小幅提升；客單價同比小幅下降0.8%至128 元。慫火鍋單店模型跑通後，現已步入加速開店期。
4）其他品牌：賴美麗烤魚/那未大叔翻座率分別爲2.7/2.0 次/天，同比21 年提升0.3/0.3 次/天。2 顆雞蛋品牌共25 家門店已被剝離。
2022 年公司的成本費用結構進一步優化。毛利率達63.9%，yoy+0.7pcts，毛利率的提升主要得益於鱸魚自產和中央廚房搭建等供應鏈端的優化。員工成本/租金成本佔收入比分別爲28.3%/10.1%，同比+3.0/+1.9pcts。綜合來看，22 年公司經營利潤率爲12.90%，yoy-6.5pcts，門店經營有所承壓。
太二正式揚帆出海，慫火鍋成長勢能加速。1）太二：23 年太二品牌將正式出海，公司專門成立國際事業部進行運作和管理。2023 年太二計劃開店120 家，其中國內105 家，國外15 家。對於太二的海外開店，公司計劃第一階段重點開發如東南亞、北美、東亞、大洋洲等華人聚集地，並測算只做華人客羣的開店空間爲150-200家；第二階段公司計劃開發本地客羣，從目前調研看，本地市場潛力大。從單店營收和利潤規模來看，1 家太二國際店收入和利潤摺合人民幣是國內2-3 家的規模，成功運營下預計能給公司帶來較好的報表端貢獻。2）慫火鍋：慫火鍋品牌孵化的基礎階段基本完成，當前逐步進入規模擴張階段。2023 年慫火鍋開店計劃爲25 家，公司認爲品牌勢能比開店更重要，品牌勢能提升後不排除增加開店數量。
從開店空間看，公司預計太二爲1000 家左右門店，慫火鍋爲300-500 家門店。從單店模型看，1）太二：預計消費復甦後，太二單店年收入1000 萬元，門店經營利潤率23%，投資回收期10 個月，盈虧平衡點在年收入600 萬左右。2）慫火鍋：對應300-500 家規模時，慫火鍋單店收入大概2000 萬元，門店經營利潤率23%，投資回收期10-12 個月，盈虧平衡點年收入1200 萬左右，23 年1-2 月慫火鍋實際單店收入好於目標單店收入。
盈利預測、估值與評級：我們維持九毛九2023-2024 年淨利潤預測分別爲6.81/10.94億元，引入25 年淨利潤預測爲15.20 億元。當前股價對應2023-25 年PE 分別爲33x/21x/15x。公司作爲平臺型餐飲公司，品牌矩陣不斷優化，運作能力逐漸增強，我們看好公司發展潛力，維持“買入”評級。
風險提示：疫情反覆超預期，開店速度不及預期，新品牌孵化進度不及預期。