事件：九毛九发布2022 年年报业绩，22 年实现营业收入40.1 亿元，同比-4.2%；归母净利润0.49 亿元，同比-85.5%。其中，22H2 实现营业收入21.0 亿元，同比-2.5%；归母净利润-0.08 亿元，同比-105.5%。利润高于业绩指引下限。

太二稳健拓店凸显经营韧性，怂火锅步入加速开店期。从主要经营数据看，22 年太二/九毛九/怂/其他品牌分别实现餐厅收入30.98/6.05/2.59/0.34 亿元，同增-5.70%/-20.30%/+196.78%/-23.86%，占比分别为77.3%/15.1%/6.5%/0.8%。

1）太二：22 年净增加门店100 家，全国门店总数达到450 家；翻座率为2.6 次/天，较21 年翻座率（3.4 次/天）有所下降；翻台率为3.5 次/天，同比21 年（4.4次/天）下降0.9 次/天；客单价同比小幅下降3.8%至77 元。由于受到疫情反复的影响，太二同店收入有所下降。22 年太二品牌实现门店层面经营利润约4.45 亿元，经营利润率为14.3%，同比-7.5pcts。

2）九毛九：22 年公司继续品牌调整，全年共关停7 家门店；翻座率为1.6 次/天，较21 年翻座率（1.9 次/天）下降了0.3 次/天；翻台率2.4 次/天，同比21 年下降0.4 次/天；客单价同比下降6.8%至55 元。22 年九毛九品牌经营利润率为12.9%，和21 年持平，九毛九成本管控良好，22 年扣除集团管理费摊销，品牌仍实现盈利。

九毛九品牌当前尚处于升级改造阶段，23 年公司计划开新店和关闭低效门店同时进行，预计23 年九毛九总门店数保持稳定。

3）怂火锅：22 年新开门店18 家（22 年计划开店15 家，超预期开店主要系怂火锅人气和口碑略超预期）；翻座率为2.5 次/天，同比21 年持平；翻台率为3.6 次/天，同比21 年（3.5 次/天）有小幅提升；客单价同比小幅下降0.8%至128 元。怂火锅单店模型跑通后，现已步入加速开店期。

4）其他品牌：赖美丽烤鱼/那未大叔翻座率分别为2.7/2.0 次/天，同比21 年提升0.3/0.3 次/天。2 颗鸡蛋品牌共25 家门店已被剥离。

2022 年公司的成本费用结构进一步优化。毛利率达63.9%，yoy+0.7pcts，毛利率的提升主要得益于鲈鱼自产和中央厨房搭建等供应链端的优化。员工成本/租金成本占收入比分别为28.3%/10.1%，同比+3.0/+1.9pcts。综合来看，22 年公司经营利润率为12.90%，yoy-6.5pcts，门店经营有所承压。

太二正式扬帆出海，怂火锅成长势能加速。1）太二：23 年太二品牌将正式出海，公司专门成立国际事业部进行运作和管理。2023 年太二计划开店120 家，其中国内105 家，国外15 家。对于太二的海外开店，公司计划第一阶段重点开发如东南亚、北美、东亚、大洋洲等华人聚集地，并测算只做华人客群的开店空间为150-200家；第二阶段公司计划开发本地客群，从目前调研看，本地市场潜力大。从单店营收和利润规模来看，1 家太二国际店收入和利润折合人民币是国内2-3 家的规模，成功运营下预计能给公司带来较好的报表端贡献。2）怂火锅：怂火锅品牌孵化的基础阶段基本完成，当前逐步进入规模扩张阶段。2023 年怂火锅开店计划为25 家，公司认为品牌势能比开店更重要，品牌势能提升后不排除增加开店数量。

从开店空间看，公司预计太二为1000 家左右门店，怂火锅为300-500 家门店。从单店模型看，1）太二：预计消费复苏后，太二单店年收入1000 万元，门店经营利润率23%，投资回收期10 个月，盈亏平衡点在年收入600 万左右。2）怂火锅：对应300-500 家规模时，怂火锅单店收入大概2000 万元，门店经营利润率23%，投资回收期10-12 个月，盈亏平衡点年收入1200 万左右，23 年1-2 月怂火锅实际单店收入好于目标单店收入。

盈利预测、估值与评级：我们维持九毛九2023-2024 年净利润预测分别为6.81/10.94亿元，引入25 年净利润预测为15.20 亿元。当前股价对应2023-25 年PE 分别为33x/21x/15x。公司作为平台型餐饮公司，品牌矩阵不断优化，运作能力逐渐增强，我们看好公司发展潜力，维持“买入”评级。

风险提示：疫情反复超预期，开店速度不及预期，新品牌孵化进度不及预期。