生活、知识分区成为新崛起PUGV 头部内容板块。丰富的PUGV 内容是B 站社区发展的核心，2022 年四季度，平台月均UP 主数量达到380 万人，95%的视频播放量来自PUGV 和Story Mode；2022 年，知识、生活分区涨粉过百万UP 主数量分别达到36 位和35 位，超过游戏、动画、音乐等ACG 板块。同时平台引进OGV 内容，为用户提供辅助的高质量内容选择。OGV 内容以动画动漫为核心，向“纪录片、综艺、影视”拓展。

（1）知识分区具有独占性。从内容独占性角度，B 站在知识分区优势显著。

我们整理了B 站生活区与知识区2022 年部分代表UP 主在其他渠道分发内容的表现，可以看到，B 站知识区UP 主在抖音等其他平台表现一般；生活区UP 则除了在B 站表现良好外，在抖音等平台也有不错的表现。

（2）重点扶持国产动画。2017 年，B 站成立“国创区”，致力于国产原创动画的推广与生态维护。近几年公司推出小宇宙计划、小宇宙新星计划、寻光计划、胶囊计划等扶持计划。经历多年发展，根据平台公布数据，2018 年至今，B 站国创作品实现300 余个动画授权项目落地；国内能够制作出高质量动画的公司有120 家左右，而B 站和其中90％都达成了深度合作。

互动功能强化平台社区属性。作为中视频社区平台，B 站在互动方面形成一系列具有平台特色的互动功能。具体来说，B 站的用户在平台浏览UP 主精心制作的PUGV 视频内容时，可以通过“弹幕”、“评论”表达自己的想法；对视频内容质量十分认可，可以进一步通过“一键三连”表达对UP 主的支持（长按点赞键同时完成点赞、投币、收藏）；在观看UP 主直播时，用户能够选择打赏、加入粉丝团、“上舰长”等特色方式支持UP 主；同样，给UP 主投喂后，用户可以获得相应的粉丝勋章，用户发送直播弹幕时会显示，从而突出用户的爱好和支持倾向。我们认为，B 站此类互动功能加强了用户与UP 主联系，有效提升了平台的社区属性。

Story Mode 满足用户碎片化场景。2021 年，B 站正式推出竖屏视频功能StoryMode，类似短视频瀑布流模式，与传统横屏观看以及双列信息流分发模式具有明显区别。根据公司2022 年Q1 财报披露数据，Story Mode 在平台 VV 量占比已达到20%，并于2022Q2 开始呈现持续提升的态势。2022Q4，B 站日均视频播放量达39 亿次，同比增长77%，其中Story Mode 竖屏视频日均播放量同比增长175%。另一方面，根据新榜对2022 年从0 涨粉百万的新人UP 主的统计，有三分之二的UP 主都以竖屏短视频为主。我们认为，B 站推出StoryMode，满足用户碎片化场景的观看需求，有效拉动平台日活用户数。

商业化效率持续提升，新游戏上线有望驱动收入加速增长。2018-2022 年，B站营业收入由41.3 亿元增长至219.0 亿元，年均复合增速51.7%。公司计划2023年在海外上线多款新游戏，在国内发行两款自研游戏产品。随着国内游戏版号发放正常化以及经济景气度修复，国内游戏行业环境得以改善。新游戏的成功发行有望带动B 站游戏业务收入加速增长。

投资建议：B 站已经积累了大量的优质中长视频内容和优秀创作者。展望未来，公司着重提升平台用户活跃度、加强商业化效率、持续降本增效，努力实现2024 年社区平台盈利目标。我们预计2022-2024 年公司NON-GAAP 净利润分别为-30.01 亿元，-5.29 亿元和5.68 亿元。

选取快手、网易云音乐作为可比公司，使用P/MAU 计算可得，可比公司的单月活用户市值分别为322 元和62 元。给予B 站250 元的单月活用户市值，对应公司估值为815 亿元，对应目标价为205.76 元（234.56 港元）。首次评级，给予“强烈推荐”评级。

风险提示：（1）用户规模增长不及预期；（2）商业化变现不及预期；（3）内容质量下降造成用户流失；（4）内容社区市场竞争加剧。