事项：

公司发布盈利预警，预计2022 财年收入41.80 亿元，同比-4.2%；归母溢利超4700 万元，同比-86.2%。

国信社服观点：

1）2023 年是怂火锅品牌规模扩张&盈利渐入佳境之年。怂火锅是九毛九集团孵化的重庆火锅品牌，聚焦年轻人群体，首店开业于2020 年8 月，客单价约150 元/人，目前全国门店合计29 家，区域布局以华南为主（广东省门店数20 家），2020-2022H1 翻台率分别为2.6/2.5/2.4。综合内生发展节奏+他山之石经验，我们判断2023 年将是怂火锅规模扩张+盈利拐点渐入佳境之年：

内生孵化节奏看，太二&西北菜品牌在商圈资源&人才的储备是怂火锅孵化成功的基础，且怂火锅同样做年轻人的生意，与太二品牌打法复用程度高。公司品牌孵化路径为“模型打磨-定位和包装-规模扩张”，我们认为怂火锅已经基本完成品牌孵化前两步，即单店模型基本定型（400 ㎡、低SKU、菜单快速迭代），且创业团队已经持股怂品牌15%股权实现利益绑定；品牌形象定型为年轻人的火锅&开心制造厂，顾客画像以年轻人为主。综合以上我们判断怂火锅将进入“规模扩张”阶段，2023 年有望门店翻倍至60 家。

他山之石经验看，湊湊2016 年5 月首店，2017-2019 开店数量均翻倍，2018 年经营利润已达10%+；巴奴火锅2007 年1 月首店，2018 年门店数超40 家+，目前门店数合计88 家。我们判断怂火锅发展节奏应快于巴奴火锅、与湊湊品牌对标（上市公司集团对品牌的反哺）。参考湊湊孵化节奏（2.5 年后经营扭亏），自怂火锅首店至今已近2.5 年，2023 年有望是盈利&扩张拐点的一年。

单店模型&空间：我们认为怂火锅单店模型渐趋稳定，现阶段成熟门店单店净利润率有望达到8%+，未来模型仍有优化空间。考虑品牌运营效率&品牌定位，2026 年中期空间看至500 家。

2）存量品牌：太二龙头地位稳固，盈利能力预计稳定。2019-2022 年，太二在Top20 酸菜鱼品牌中的市占率均位居正餐系列首位，分别达到8.2%/9.6%/9.2%/8.7%，酸菜鱼赛道龙头地位稳固，并没有成规模的正餐酸菜鱼竞争对手出现。目前太二门店预计458 家，2023 年新开120 家，其中海外市场将为2023 年拓展的重点。预计太二单店营收恢复至2019 年90%，但成本杠杆优化下预计单店盈利能力稳定。

3）风险提示：疫情反复扰动经营；疫后客流恢复不及预期；酸菜鱼行业竞争加剧；新品牌怂、烤鱼品牌孵化进度低于预期；控股股东&管理层减持；食品安全问题等。

4）投资建议：1-2 月公司太二/九毛九同店分别恢复至去年同期101%/97%，部分投资者认为复苏节奏略低于预期，叠加国内流感致行业复苏面临不确定性，故公司短期走势相对承压。但我们认为核心品牌太二门店模型成本杠杆优化下，盈利能力预计稳定，且酸菜鱼赛道龙头地位依旧稳固。同时，怂火锅拓店节奏边际提速且盈利拐点已至。基于对怂火锅品牌的看好，我们预计公司22-24 年归母业绩为0.47/6.94/11.12亿元（原为3.27/7.08/10.19 亿元；23 年我们预计温和复苏，业绩略有下调；24 年考虑怂火锅放量带动，上调业绩预测），同比-86.1%/+1366.7%/+60.2%，EPS 0.03/0.48/0.76，对应PE 估值为475/32/20x。我们预计怂模型的跑通将极大程度上强化公司的多品牌成长逻辑，暂给予2024 年PE~30x，对应目标市值379亿港元（334 亿人民币），较目前市值空间为50.1%，维持“买入”评级。

风险提示

疫情反复扰动经营；疫后客流恢复不及预期；酸菜鱼行业竞争加剧；新品牌怂、烤鱼品牌孵化进度低于预期；控股股东&管理层减持；食品安全问题等。