4Q22 業績不及預期
澳博控股公佈4Q22 業績：淨收入爲15.22 億港元，同比下降38%，環比上升48%；經調整EBITDA 爲9.51 億港元虧損（對比4Q21 爲6.11 億港元虧損，3Q22 爲9.68 億港元虧損），差於彭博和我們6.88 億港元虧損的預期，主要原因是上葡京放量慢於預期，及業務恢復速度不及預期。
發展趨勢
業績會重點：
1）公司計劃在未來10 年牌照期內在中國澳門投資136 億港元，其中20 億港元用於博彩業務，其餘用於非博彩業務；2）管理層預計公司2023 年資本開支爲14 億港元，其中9 億港元用於上葡京。
2023 年恢復程度：
1）年初至今（3 月8 日），公司（除衛星娛樂場外）中場入箱數，若計入上葡京貢獻，已恢復至2019 年80%水平，若不計入上葡京貢獻，則已恢復至2019 年70%水平；角子機投注額，計入及不計入上葡京貢獻，均已恢復至2019 年100%水平；2）年初至今（3 月8 日），集團整體EBITDA 已實現扭虧爲盈，但上葡京EBITDA 仍然爲負。
上葡京度假村：
1）2023 年首幾個月，上葡京取得略高於1%的市場份額；2）管理層預計，以現有運營效率，上葡京取得2-3%市場份額後，可以實現EBITDA 盈虧平衡；3）上葡京日均運營成本約爲500 萬港元，公司預計完全放量後，日均運營成本或將爲800-900 萬港元（此前公司預計完全放量後日均運營成本爲1,000 萬港元）；4）上葡京獲澳博內部調配額外150 張博彩桌，已獲得政府批准，公司預計將在2Q23 上葡京剩餘物業開業時（約新增1,000間酒店房），部署150 張博彩桌。
盈利預測與估值
我們下調2023 年和2024 年淨收入預測4%和5%至263.05 億港元和299.89 億港元，並下調2023 年和2024 年經調整EBITDA 預測4%和6%至36.85 億港元和47.22 億港元，基於上葡京放量慢於預期，及整體業務恢復速度不及預期。當前股價對應10 倍2H23e+1H24e EV/經調整EBITDA。我們維持中性評級，但下調目標價9%至5.20 港元，對應12 倍2H23e+1H24e EV/經調整EBITDA，較當前股價具備33%上行空間。
風險
上葡京度假村放量不及預期；復甦進度慢於預期；競爭加劇市場份額或減少。