事件：哔哩哔哩22Q4 总营收为人民币61.42 亿元（YoY+6.3%），Non-GAAP 归母净利润为-13.12 亿元（同比收窄20.6%）。2022 年实现营收218.99 亿元（ YoY+13.0% ）， Non-GAAP 归母净利润为-66.92 亿元（YoY+22.2%）。

游戏：Q4 实现营收11.5 亿元（YoY-11.5%），主要是Q4 国内游戏上线时间较晚且并未出现爆款，收入贡献有限。未来公司将会聚焦二次元卡牌等优势方向，预计今年Q2 将有2 款自研游戏上线，公司游戏业务有望回暖。增值服务：会员方面，《三体》《中国奇谭》等多部国创佳作持续出圈，保持高热度，带动Q4 付费用户数增长至2,810 万人（YoY+14.7%），正式会员数至1.95 亿人（YoY+34.5%），大会员数量至2,140 万人（环比增加近100 万人）；直播方面，据2022 哔哩哔哩直播年度之夜数据，2022年B 站直播月开播人数同比+64%，获得收入的主播数同比+78%，直播业务表现良好。广告：Q4 受宏观环境影响，看好后续广告需求恢复以及Story Mode 带来的广告收入&变现效率提升。

运营情况：内容生产能力持续提升，用户保持高粘性。Q4 月均活跃UP主数量YoY+25%，万粉以上UP 主数量YoY+51%，月均投稿量YoY+62%，超130 万UP 主获得收入（YoY+64%）。MAU 达3.3 亿人（YoY+20.0%），DAU 达9,280 万人（YoY+28.5%），用户粘性28.5%（YoY+1.9pcts），用户日均使用时长96 分钟（YoY+17.1%），第12 个月正式会员留存率80%+，保持高用户粘性。

盈利能力：毛利率环比改善，降本增效持续兑现。伴随公司IT 成本、带宽成本、内容成本的逐步降低以及收入的环比改善，Q4 毛利率环比+2.1pct 至18.2%，预计后续仍有较大提升空间。Q4 销售费用率为20.6%（YoY-9.9pcts），用户增长策略重心转向高质量发展，推广费用有所下降。

管理/研发费用率同比分别上升51.8pcts/87.3pcts，主要是优化业务的一次性费用支出影响。Q4 Non-GAAP 归母净利润为-13.12 亿元，同比收窄20.6%，环比收窄25.6%，降本增效持续兑现。

投资建议：短期来看，随着宏观环境逐步回暖，消费者需求恢复，公司广告、游戏、直播、电商等业务有望受益，降本增效持续推进收窄亏损，同时需要关注3 月份的入通。长期来看，公司作为内容视频社区平台，用户规模高质量增长，社区体系及PUGC 内容生态壁垒稳固，商业化进程持续跟进加速变现潜力。我们预计公司2022-2024 年实现营收219.0/283.5/325.9 亿元，同比+12.98%/+29.48%/+14.92%；归母净利润-76.5/-61.0/-27.6 亿元。根据P/MAU 估值法测算哔哩哔哩合理市值为684亿元（777 亿港元），维持“买入”评级。

风险提示：政策风险，用户增长不及预期，商业化进程不及预期。