哔哩哔哩2022Q4 业绩符合预期。哔哩哔哩2022Q4 收入为61.4 亿元、同比增长6%，符合公司收入60-62 亿元的指引。其中增值服务、广告、游戏、电商及其他分别为23.5/15.1/11.5/11.3 亿元，同比变动24%/-5%/-12%/13%。2022 年全年收入219 亿元，同比增长13%。

Q4 继续推进降本增效，亏损收窄。Q4 毛利率环比提升2.1 个pct 至20.3%。销售费用率为20.6%，同比大幅下降9.9 个pct。Q4 调整后归母净亏损约13.1 亿元，亏损率为-21.4%，环比大幅收窄。2022 年归母净亏损67 亿元。

创作生态稳健，聚焦用户质量。创作生态方面，截至Q4 月活跃UP 主380 万人、同增25%，月均投稿量1760 万、同增62%。万粉以上UP 主数量同增51%。Q4共有130 万创作者在B 站获得收入、同增64%。内容构成方面，Q4 PUGV 视频占比达95%。OGV 方面，第四届《最美的夜》跨年晚会直播人气峰值达3.3 亿，B 站与上美影联合出品《中国奇谭》成为开年爆款、播放量超2.3 亿。

用户增长方面，B 站追求健康增长，今年DAU/MAU ratio 目标为30%。Q4 DAU同比增长29%至9280 万，DAU/MAU ratio 提升至28.5%。用户质量实现提升：

活跃方面，日均视频播放量39 亿、同增77%，月均互动数136 亿、同增35%，用户单日使用时长96 分钟、总使用时长同增51%。留存方面，正式会员12 个月留存率达80%。付费方面，Q4 MPU 达2810 万人、同增15%，付费率为8.6%。

广告：Q4 承压，效果广告快速增长。Q4 公司广告收入同比下降5%，其中效果广告收入同比增长超50%。Story mode 方面，Q4 story mode 的vv 同比增长超175%，竖屏广告体现出高eCPM 和高转化效率。

2023 年B 站将对广告售卖形式及模式进行升级。1）对强势行业如游戏、3C 数码进行全链路升级。2）在电商、汽车、大快消等大预算行业扩大份额。如电商领域，B 站坚持大开环。2022 年超过1000 个新品牌、1 万多个SKU 在B 站通过带货方式成功首发。B 站也将对视频及直播带货体系整合，优化B 站的开环交易模式。

3）加强算法基建、推动提效，开拓商业场景等。

直播健康增长，自研游戏即将上线。直播方面，B 站推动直播和视频生态融合，Q4 月均活跃主播同增70%，直播月均付费用户同增超40%，后续将优化分成机制提高毛利率。游戏方面，上半年B 站计划发行2 款自研游戏以及6 款代理游戏。

2023 年收入指引低于预期，亏损望持续收窄。B 站2023 年将聚焦增收减亏和用户健康增长。收入端，公司2023 年收入指引为240-260 亿元，同比增长10%-19%，增速低于彭博及万得一致预期，主要由于公司计划削减低毛利的电商及其他业务，游戏、增值服务和广告的合计收入目标同比增长超20%。成本费用端，预计今年毛利率有望持续提升，营销费用实现较大降低。利润端，预计2023 年调整后亏损显著减少、2024 年盈亏平衡目标不变。

投资建议：下调评级至“增持”。我们预计公司2023-2025 年收入达246/293/342亿元，同比增长12%/19%/17%；non-GAAP 归母净利-36/-0.1/16 亿元。考虑到用户指标环比波动及收入指引不及预期，给予哔哩哔哩港股（9626.HK）189 港元美股（BILI.O）24 美元目标价，对应2.2 x 2024e P/S，下调评级至“增持”。

风险提示：用户增长不及预期，变现效率不及预期，宏观环境变化超预期。