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公司公告2022Q4 财报，实现营收61.42 亿元（YoY+6%，QoQ+6%），经营亏损23.27 亿元（YoY 扩大16%，QoQ 扩大26%），归母净利润亏损14.95 亿元（YoY 收窄28%，QoQ 收窄13%）。NON-GAAP 归母净利润亏损为13.12 亿元（YoY 收窄21%，QoQ 收窄26%），调整后每股摊薄亏损3.31 元（YoY 收窄21.56%，QoQ 收窄25.78%）。

我们的观点：

1、运营情况：2022Q4 月活跃用户达3.26 亿人，用户日均使用时长96 分钟，保持双位数高增；平台持续为用户提供品类丰富、多场景覆盖的优质视频内容，促进用户粘性和社区活跃度提升，月均活跃内容投稿数量同比依旧保持高速增长，Story-Mode 为平台带来新的流量，多样化内容生态和商业化水平的提高带动UP 主变现能力的提升，进一步优化社区内容质量。

2、主要财务指标：营收和利润整体符合预期，毛利率环比优化，销售费用率同比下降10pct，环比优化1pct，经调整净亏损同环比收窄。

3、手游业务：2022Q4 营收同比下滑11.5%至11.5 亿元， 主要由于本季度缺少新推出游戏。2023H1 公司将推出《斯露德》和《依露希尔：星晓》2 款自研游戏，并在国内外发行6 款代理游戏，游戏业务有望于Q2 开始好转。

4、增值业务：2022Q4 营收同比增长24%至23.5 亿元，进一步推进直播与视频生态一体化运营，鼓励更多UP 主成为主播，带动付费用户转化，直播业务月均付费用户同比增长超40%；优质OGV 内容生态推动大会员数量至2140 万。

5、广告及电商业务：2022Q4 广告营收同比下降5%，主要受到宏观环境不利影响，Story-Mode 竖屏视频促进效果广告收入同比增长50%；双十一期间电商商业化收入同比增长超100%，电商及其他业务同比增长13%至11.3 亿元。

盈利预测和投资评级 考虑到游戏产品周期影响和部分低毛利业务调整，我们小幅下调2023 年收入预期，预计公司FY2023-2025 年营收分别为255/319/382 亿元，NON-GAAP 归母净利为-35/-5/10亿元；对应SPS 为62/78/93 元，对应PS 分别为2.4x/1.9x/1.6x。

公司活跃用户持续增长，且参与度及留存率稳定向上，我们认为用户流量持续扩张与加速变现潜力较大，我们给予其2023 年目标单MAU 估值300 元人民币对应市值1118 亿元、目标PS 3X 对应目标市值764 亿元、SOPT 估值827 亿元，对应折中目标市值903 亿元人民币，2023 年Target Price 220 元/250 港元，维持“买入”评级。

风险提示 宏观经济增长不及预期风险，游戏版号获取、游戏研发及上线不及预期风险，竞争加剧风险，用户流失风险，互联网估值调整风险，政策监管风险等。