事件：收入端预期内承压，利润端减亏幅度超预期。公司发布22Q4 财报，实现收入61 亿元，同比增长6%，基本符合彭博一致预期；实现毛利润12.5 亿元，同比增长14%，毛利率20.3%，同比环比均有改善；费用端受人员精简一次性支出影响同比有所上升，经调整后，实现归母净亏损13.1 亿元，对应净亏损率21%，同比环比均有显著改善，且幅度超过彭博一致预期。分业务来看：

产品周期导致四季度游戏收入承压，关注23 年自研新品表现和国内游戏行业的beta。游戏业务实现收入11.5 亿元，同比下滑12%，主要反映四季度存量产品流水的自然下滑，与新游《宝石研物语：伊恩之石》、《非匿名指令》、《暖雪》手游贡献增量相对较小。展望未来，短期内尚无重点产品上线、叠加四季度流水下滑部分递延确认，预计一季度游戏业务仍然承压。此后，有望随着自研产品《斯露德》、《依露希尔：星晓》，及《千年之旅》等一系列代理产品上线，流水重回增长趋势。此外，随着国内游戏版号的发放恢复常态化，年内产品供给有望显著改善，大体量二次元产品的上线有望为渠道业务带来全新增量。

用户端健康增长，粘性进一步提升；直播驱动增值服务业务增长，关注23 年利润率的边际改善。在切换重心后，本季度用户增长更为健康，四季度销售费用同比减少28%，而DAU 达9280 万，同比增长29%；MAU 达3.26 亿，同比增长20%；DAU/MAU 用户粘性指标也提升至28.5%。增值服务实现收入23.5 亿元，同比增长24%，预计主要由直播业务所拉动。本季度大会员数量同比增长7%至2140 万人，预计主要受重点PGV 内容《三体》所拉动，此外，23 年1 月上线的国创动漫《中国奇谭》累计播放量已超过2.4 亿次。即使在降本增效、控制内容投入的大背景下，优质PGV 内容供给仍然持续。直播业务22 年收入增速超过30%，其中四季度主播数量同比增速也超过70%，供给端仍然在扩张。展望2023 年，我们认为基于游戏等垂类的优势，直播业务仍然会维持稳健增长，并且随着分成比例的逐步优化，利润率表现仍将持续改善。

广告业务增速不及预期预计更多体现宏观经济波动冲击，展望23 年广告库存的稳步扩张和宏观经济的修复。广告业务实现收入15 亿元，同比下滑5%，略低于彭博一致预期。拆解来看，预计同比的下滑主要来自于品牌向广告（包括商单广告和常规品牌广告）；受到本季度同比增长77%的日均VV 带来的广告库存扩张所驱动，效果广告收入同比增长仍超过50%。展望未来，预计随着公司强调DAU 增长，以及竖屏广告Story Mode 逐渐贡献更多的VV 绝对值，效果广告总库存量仍然会维持一个相对快速的增长；而随着宏观经济的逐步修复，品牌、效果广告主投放需求均有望回暖，带动效果广告侧的CPM 和品牌向广告流水的复苏，我们对全年广告收入增速仍然维持乐观。

关注电商及其他业务收入结构优化后的毛利率改善。电商及其他业务实现收入11.3 亿元，同比增长13%，环比增长50%，主要源于本季度的英雄联盟世界冠军比赛中国独家转播权的转授权一次性收入。随着2022 年三年独家转播权合同到期，在增收减亏的总体策略下，电商及其他业务中低毛利率的部分或得到优化，收入端有一定负面影响，但有望在23 年录得更高的毛利率表现。

盈利预测与投资建议：根据本季度经营状况所带来的增量信息，我们调整公司2023-2024 年营业收入预期至250/296 亿元，同比增长14%/19%；经调整归母净　　利润预期至-35/0.5 亿元，对应净亏损率14%/0%。在全年增收减亏为首要目标的策略下，公司对2023 年总收入做出指引，中位数为250 亿元，低于前期彭博一致预期。但另一方面，明确了实现减亏的具体措施1）降低带宽成本、员工成本、内容成本等相对固定的成本项；2）通过以DAU 为用户增长重心减少销售费用投入，聚焦游戏自研品类以减少研发费用投入等方式控制费用端支出。总而言之，我们认为23 年市场关注的重点在亏损率收窄斜率的边际变化。一方面，在公司长经营杠杆的商业模式下，收入端的景气度会是重要因子，我们预计收入端一季度仍然会有所承压，二季度环比有望显著改善，带动上述斜率的边际变化扩大；另一方面，收窄幅度的超预期有望驱动市场上调远期稳态利润率的假设，进而带来估值的提升，维持对于公司的“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动；游戏产品上线不及预期；行业监管趋严。