【投资要点 】

面对宏观环境挑战，公司各业务线承压。2022 年第四季度，公司实现营业收入61.4 亿，同比增长6.3%。其中移动游戏业务收入11.5 亿，同比下降11.5%，缺乏新移动游戏上线所致；直播及增值服务收入23.5亿，同比增长24.0%，付费用户达2,810 万，付费率达8.6%；广告业务收入15.1 亿，同比下降4.7%，宏观经济及疫情影响广告主投放意愿；电商及其他业务收入11.3 亿，同比增长13.1%。公司预计2023年实现营收240-260 亿，同比增长9.6-18.7%，各业务线逐步触底回升。

毛利率环比提升，管理、研发费用率暂时性提升。2022 年第四季度，公司毛利率20.3%，同比上升1.3pct。成本比率中收入分成成本占比41%，内容成本占比17%，宽带成本占比7%，其他成本占比15%。运营费用率58.2%，同比上升4.6pct，其中销售费用率20.6%，管理费用率13.3%，研发费用率24.3%，管理费用增长主要由于组织优化支出，研发投入比例增长明显，主要由于某些自研游戏终止。公司归母净利润-14.9 亿，调整后归母净利润-13.1 亿，调整后亏损比率收窄。

受季节性影响，月活用户微降。2022 年第四季度，公司MAU 达3.26亿，单季度下降700 万，DAU 达0.93 亿，单季度增加250 万，暑期是增长旺季，四季度出现一定程度回落。第四季度，平台月活跃内容创作者超380 万，月均投稿1,760 万，万粉丝以上内容创作者数量同比增长51%，日均播放量39 亿次，社区生态良好。

【投资建议】

我们认为哔哩哔哩其良好的内容生态体系，即是强大的护城河、又是破圈利器，视频内容多元化进一步反哺用户增长。结合当前公司经营情况，各业务线触底回升， 我们预计2023-2025 年公司营业收入分别为265.9/316.9/371.4 亿；归母净利润-55.1/-34.2/-3.1 亿元；摊薄EPS 分别为 -14.0/-8.7/-0.8 元；PS 分别为2.0/1.7/1.5 倍，维持“增持”评级。

【风险提示】

政策监管风险

用户增长不及预期

商业化增长不及预期