公司2022 年收入/EBITDA 内生同比+2.4%/-5.2%。中国区2022Q4 短期受疫情扰动影响较大，高端现饮渠道有所拖累；韩国地区疫情影响边际减弱下表现优异；印度地区市场恢复至高于疫情前水平，高端及超高端品类全年收入同比接近翻倍。展望2023 年，中国区在疫情影响逐渐缓下解望实现良好恢复，韩国区在室内口罩令取消后销量及吨价还有提升空间，印度区啤酒接受度持续提升、高端化情况良好。中长期维度，看好公司持续引领高端化市场，充分利用数字化生态提效，并在超高端和非啤酒领域发掘多元增长空间，上调至“买入”评级。

2022 年收入/EBITDA 内生同比+2.4%/-5.2%。2022 年公司实现收入64.8 亿美元、同比-4.6%/内生+2.4%,其中量/价内生同比+0.7%/+1.7%；EBITDA19.3 亿美元、同比-9.7%/内生-5.2%。2022Q4 实现收入11.7 亿美元（未经审计，下同）、同比-18.5%/内生-4.8%,其中量/价内生同比-2.2%/-2.6%；EBITDA 为2.0 亿美元、同比-44.6%/内生-34.7%，同比增长与内生增长差别较大主要系美元兑人民币汇率变化所带来的影响。

亚太西部：中国区受限于疫情对现饮渠道影响，量价短期承压。2022 年亚太西部收入内生-0.6%，EBITDA 内生下降10.6%；其中Q4 收入内生-9.6%，EBITDA内生下降45.1%。分量价看，1）量：亚太西部2022/22Q4 销量分别内生-0.4%/-3.6%。其中，中国市场2022/22Q4 分别内生-3.0%/-7.0 %（22H1 为-5.5%，22Q3 为+3.7%），高端及超高端品牌受到疫情影响下的夜场和餐饮渠道缺失，四季度收入出现双位数下降；印度地区在销量方面成为百威全球五大市场之一。2）价：亚太西部2022/22Q4 吨价内生-0.1%/-6.2%，其中中国市场吨价分别内生-1.2%/-8.6%，主要系该市场高端销售渠道受到疫情扰动影响较大。我们认为整体中国区Q4 销量受外部环境因素影响较大，产品结构升级有望持续推进。

亚太东部：核心品牌和新品积极发力，良好消费环境下量价齐升。2022 年亚太东部收入内生+15.5%，EBITDA 内生+23.9%；其中Q4 收入内生+13.8%，EBITDA 内生+3.8%。分量价看，1）量：亚太东部2022/22Q4 销量内生+8.9%/+5.3%，22Q4 持续扩大韩国市场份额保持增长。2）价：公司2022/22Q4吨价内生+6.1%/+8.1%，22Q4 持续优化产品组合。2022 年疫情扰动边际递减下公司表现优异，2023 年有望保持良好增长态势。

盈利分析：短期渠道及产品结构受疫情扰动，长期高端化发展基调不变。

2022/22Q4 公司毛利率同比-3.9/-6.1Pcts，2022 年经销/销售及营销/管理费用率同比+0.4/-3.0/+0.2Pcts，其他经营收益保持稳定，综合来看2022/22Q4EBITDA利润率同比-1.7/-8.1Pcts。单Q4 分析报表变化，毛利端整体吨价下降、成本短期承压。其中，吨价同比下降16.6%，主要系中国区高端销售渠道受疫情扰动，同时涉及汇率影响；吨成本同比下降6.1%，原材料压力边际缓解。费用端公司进行相应调整，整体费用率单四季度略有上升。综合来看，2022Q4 百威亚太盈利水平较三季度环比较弱。

风险因素：疫情恢复情况不及预期；宏观经济承压；原材料价格风险；人工成本增加；啤酒行业高端价格带竞争加剧；高端化低于预期；食品安全问题。

盈利预测、估值与评级：中国区渠道随疫情影响减弱下逐渐改善恢复，至2023年2 月底现饮渠道开店率约恢复至98%（百威亚太2022 财年业绩发布会数据）；预计韩国区将持续受益于高端化和产品结构优化，Cass White 和HANMAC 产品持续推广；印度啤酒市场具备长期增长空间和高端化潜力。考虑公司近期公布的业绩报告及2023 年2 月份以来中国区域现饮消费场景快速复苏，我们调整2022 年EPS 预测至0.53 港元（原预测为0.62 港元），维持2023/2024 年EPS预测为0.70/0.84 港元，对比国内龙头PE 水平（华润啤酒/百威亚太2023 年Wind 一致预期PE 估值33/37 倍），给予公司2023 年40 倍PE，对应目标价28 港元。考虑到公司产超高端和超啤领域产品矩阵及数字化生态布局，公司有望持续引领啤酒行业高端发展，综合近期中国国内消费复苏，我们上调至“买入”评级。