4Q22 业绩基本符合我们预期

公司公布4Q22 业绩：营收61.42 亿元，同比增长6.3%，环比增长6.0%，符合预期；Non-GAAP 净亏损13.12 亿元，对应亏损率为21.4%，4Q21 亏损16.52 亿元，基本符合我们及市场预期。

发展趋势

关注用户健康增长，用户商业价值稳步释放。4Q22 公司MAU 同比增长20%至3.26 亿人，环比下降2.0%，公司转向更加关注用户质量健康增长，DAU 同比增长28.5%至9,280 万人；DAU/MAU 达到28.5%新高，公司预计2023 年有望达到30%。我们认为，优质社区及内容生态为公司基本盘，用户质量持续健康发展，DAU 商业价值转化效率有望逐步提升。

营销生态建设蓄力复苏，游戏供给或逐步改善。4Q22，广告收入在去年同期高基数下同降4.7%至15.12 亿元，环比继续改善，公司持续加强StoryMode 商业化及交易转化场景建设，4Q22 效果广告收入增长超50%。游戏方面，游戏业务收入同比下降11.5%至11.46 亿元，短期仍受到新游戏供给不足影响，公司表示2Q23 或有更多游戏上线，包括2 款自研游戏《斯露德》（国内）《依露希尔》（海外）及5 款海外发行游戏。增值服务业务收入同增24.0%至23.50 亿元；其中，直播MPU 同增40%，主播开播短期受到疫情扰动但整体仍维持良好增长；大会员数量同比增长6.5%至2,140 万人，主要受益于12 月《三体》开播；电商及其他收入同增13.1%至11.34亿元。公司指引2023 年营收240~260 亿元，并表示将收缩电商等低毛利率业务；公司预计2023 年电商和其他收入或下降25~30%，而非电商业务收入（包括游戏、VAS 和广告业务）预计增长20%左右。

降本增效成果逐步释放，关注盈利能力提升。毛利率方面，4Q22 毛利率环比提升2.1ppt 至20.3%，我们预计2023 年收入增长将带动固定成本占比进一步下降，伴随收入结构调整，毛利率有望向25%左右稳步提升；费用方面，4Q22 销售费率环比下降0.6ppt 至20.6%，管控持续良好；管理费率环比提升3.9ppt 至13.3%，研发费率环比提升4.8ppt 至24.3%，主要系人员优化及自研游戏梳理发生相关一次性费用，优化成果将在2023 年显现。公司表示2023 年销售费率将进一步优化，而管理费用和研发费用绝对值亦将下降，盈利能力有望进一步改善，向2024 年盈亏平衡稳步迈进。

盈利预测与估值

考虑公司主动收缩低毛利业务，下调2023/2024 年收入4%/6%至250/304亿元，维持Non-GAAP 净利润预测。当前港股对应2.1/1.6 倍2023/2024年P/S，美股对应2.0/1.6 倍2023/2024 年P/S。考虑行业估值中枢下移及远期盈利不确定性，下调港股/美股目标价（SOTP 估值法）32.4%/ 31.6%至198 港元/26 美元，均对应2.8/2.3 倍2023/2024 年P/S，港股/美股潜在29.3%/32.2%上行空间。关注公司或于3 月中调整纳入陆股通，交易活跃度及价值认可度或有提升。

风险

业务复苏进展不及预期，降本增效进程不及预期，自研游戏进展缓慢。