事件：百威亚太发布2022 年度业绩报告，2022 年实现营业收入64.78 亿美元，内生同比+2.4%；EBITDA 为19.32 亿美元，内生同比-5.2%。其中，22Q4 实现营业收入11.65 亿美元，内生同比-4.8%；EBITDA 为2.00 亿美元，内生同比-34.7%。

22Q4 韩国及印度市场表现依然强劲，大宗价格上涨致利润承压。

拆分量价看，量：公司2022 年全年/Q4 实现销量884.91/157.76 万千升，内生同比+0.7%/-2.2%；价：2022 年全年/Q4 吨酒价内生同比+1.7%/-2.6%。公司持续推进高端化发展战略，各主要市场吨酒价均有所提升，2022 全年/Q4 毛利率为50.0%/45.8%，内生同比-2.79/-4.17Pcts；EBITDA 全年/Q4 内生同比-5.2%/-34.7%，利润下滑主要系原材料和包装成本上涨，2022 年全年每百升销售成本同比增长7.7%，公司预计2023 年大宗商品价格仍温和上涨。

分地区看，1）亚洲西部：22Q4 收入及EBITDA 内生同比-9.6%/-45.1%，销量内生同比-3.6%，吨酒价内生同比-6.2%；其中印度22 年高端及超高端产品收入相比21年接近翻倍，印度啤酒市场收入已超过疫情前水平，百威在印度市场的表现优于同业。2）亚洲东部：22Q4 收入及EBITDA 内生同比+13.8%/+3.8%，销量内生同比+5.3%，吨酒价同比+8.1%；其中韩国22Q4 实现销量中个位数增长，吨酒价高个位数增长，22 年市场份额提升1.5pcts，市占率超过疫情前（2019 年）水平。

22Q4 疫情致中国市场表现欠佳，静待疫后消费场景修复。

22Q4 中国地区疫情出现反复，致餐饮及夜场渠道客流量明显下滑，公司业绩尤其是高端及超高端产品销售受到较大影响，22Q4 高端及超高端产品收入出现双位数下滑。22 年全年来看，公司抓住疫情影响较小的时间积极推动高端化，22 年高端及超高端产品收入仍高于疫情前（2019 年）水平，在超过半数的扩张城市中百威及高端产品组合销量实现双位数增长。公司继续加大在中国的精酿啤酒布局，22Q4新增3 家精酿酒馆门店，并与英国精酿啤酒品牌Brewdog 合作，不断丰富精酿啤酒产品矩阵。整体来看，22Q4 中国地区实现收入及EBITDA 内生同比-15.0%/-44.1%；吨酒价内生同比-8.6%，销量内生同比-7.0%，市场份额下降0.44pcts。

23 年2 月，公司中国地区业绩复苏势头强劲，销量同比增长超过20%，到2 月底餐饮及夜场渠道几乎完全重新开放。随着疫后即饮渠道客流量的逐步恢复，公司高端及以上产品预计能有更好表现。我们仍看好支撑公司销售收入最主要的百威品牌的发展，未来的增长来自于三个部分：1）覆盖城市数量的进一步扩张：2022 年的城市覆盖数量仅为201 个（2021 年为184 个），2025 年有望突破250 个城市。2）使用场景的扩张：产品包括面向精英男士的百威黑金、聚焦年轻客群的百威昕蓝等。

3）渠道的扩展：公司将走出夜场渠道，增加其他渠道的渗透率。

盈利预测、估值与评级：考虑到疫后高端啤酒竞争或加剧，下调2023-2024 年归母净利润分别至11.69/13.72 亿美元（较前次下调3%/5%），引入2025 年净利润预测为15.62 亿美元，当前股价对应23-25 年PE 分别为36x/30x/27x。我们持续看好公司在高端及超高端领域的竞争优势，维持“增持”评级。

风险提示：渠道掌控力减弱；市场竞争加剧；原材料上涨超预期。