FY2023Q2，公司核心电商GMV 及CMR 降幅环比收窄，尽管短期内消费仍然存在不确定性，但长期随宏观环境改善和防控政策优化有望带来消费大盘回暖，GMV 和CMR 之间的增速GAP 有望收窄。利润端，本季度公司实现调整后EBITA 361.6 亿元（YoY+29%），降本增效持续超预期，淘特、淘菜菜及盒马累计减亏49 亿元，国际商业减亏15 亿元，本地生活减亏30 亿元。随着公司整体进入高质量增长阶段，降本增效将作为长期战略继续实施，有望带来利润端的持续改善。此外，公司额外增加150 亿美元回购计划，彰显长期发展信心。展望未来，宏观经济及消费大盘的回暖有望带动电商业绩修复，云计算、创新业务等也有望带来增量贡献，从而成为公司股价上行的催化。我们认为，公司依然是中国长期数字化进程中的重要参与者，维持对公司中长期数字化商业服务能力相对乐观的态度，维持公司港股及美股“买入”评级。

业绩概览：利润端持续超预期，扩大回购规模坚定长期发展信心。FY2023Q2，公司实现营业收入2071.8 亿元，同比增长3.2%；实现调整后EBITA 361.6 亿元（YoY+29%），Margin 为17%（YoY+3pcts），好于市场预期；GAAP 净亏损205.6 亿元，主要系股权投资亏损所致；Non-GAAP 净利润为338.2 亿元（YoY+19%），Non-GAAP 净利率为16%（YoY+2pcts）。截至11 月16 日，公司已完成原250 亿美元回购计划中的约180 亿美元。此外，公司将额外增加150 亿美元回购计划，并将有效期延至2025 年3 月底。双重主要上市方面，由于需要提交新的员工持股计划，上市时间将晚于原定计划（2022 年底）。

中国商业：核心电商持续修复，降本增效强化利润改善。①根据国家统计局数据，2022 年7-9 月实物商品网上零售额同比+6%/+7%/+8%，网零大盘呈现缓慢复苏趋势。但受消费需求偏弱、疫情扰动和竞争持续等因素影响，淘宝和天猫线上实物商品GMV（剔除未支付订单）同比低个位数下降，环比降幅收窄；双11 实现GMV 同比持平。FY2023Q2，公司实现客户管理收入665.0 亿元（YoY-6.5%），CMR 与GMV 之间的增速GAP 主要系物流影响及退货率上升，从而影响佣金收入；广告方面，推荐广告变现效率下降，但搜索广告仍然保持正增长。尽管短期内消费需求仍然存在不确定性，预计FY2023Q3 GMV 和CMR同比仍将下滑，但长期随宏观环境改善和防控政策优化带来的消费回暖，叠加公司对更多货币化方式的探索，GMV 和CMR 之间的增速GAP 有望收窄。②核心用户保持高粘性，钱包份额稳固：截至FY2023Q2，约1.24 亿AAC 在淘宝和天猫年人均消费额超过1 万元，且留存率达98%；88VIP 会员规模保持2500万，核心用户心智和钱包份额保持稳健。③新业务：FY2023Q2，淘宝及淘特M2C 商品支付GMV 同比增长超60%，淘菜菜GMV 同比增长超40%。新业务贡献增长动能的同时，持续大幅减亏，本季度淘特、淘菜菜、盒马累计减亏49亿元。我们测算，FY2023Q2 淘特、淘菜菜累计亏损约50 亿元。随着公司整体进入高质量增长阶段，降本增效将作为长期战略继续实施，有望带来利润端的持续改善。④FY2023Q2，中国商业实现经调整EBITA 439.8 亿元（YoY+6%），Margin 为32%（YoY+2pcts）。剔除新业务减亏影响，我们测算核心商业EBITA同比下滑约4.4%，margin 提升约1.6pcts。尽管CMR 短期承压影响核心电商利润表现，但在新业务及国际商业、本地生活等各板块盈利好转趋势下，公司整体EBITA 有望同比保持稳定。

国际商业：Trendyol 强劲增长，整体亏损大幅收窄。1）国际零售：FY2023Q2，公司实现国际零售收入107.4 亿元（YoY+3%），整体订单量同比下滑3%，主要系欧元贬值及物流成本上升，以及东南亚地区线下生活恢复所致。其中， Trendyol 订单同比增长超65%，部分抵消Lazada 及速卖通的订单减少。2）国际批发：FY2023Q2，公司实现国际批发收入50.1 亿元（YoY+6%），主要受益于Alibaba.com 交易额同比增长16%。3）FY2023Q2，国际商业实现经调整EBITA -9.6 亿元，亏损同比收窄61%，Margin 为-6%（YoY+10pcts），主要得益于Lazada 和Trendyol 的亏损收窄。

其他业务：云客户结构持续调整，菜鸟及本地生活业绩亮眼。1）云：FY2023Q2，公司实现云业务收入207.6 亿元（YoY+4%），主要由公有云收入健康增长驱动，部分被混合云收入下跌所抵消。其中，金融、电信、公共服务等非互联网行业需求稳健增长，收入同比增长28%，收入贡献提升至58%（环比+5pcts）；互联网行业客户收入同比下降18%，主要系头部客户和在线教育客户收入下降，以及互联网行业整体需求偏弱影响。FY2023Q2，云业务实现经调整EBITA 4.3亿元，Margin 为2%（YoY+0pcts），盈利能力保持稳健。2）菜鸟：FY2023Q2，菜鸟实现收入133.7 亿元，同比增长36%，主要受益于国内消费者物流服务及国际履约解决方案收入增长，其中外部客户收入占比提升至73%；实现经调整EBITA 转正，达 1.3 亿元，Margin 为1%（YoY+4%）。3）本地生活：FY2023Q2，本地生活实现收入130.7 亿元（YoY+21%），主要得益于高德订单强劲增长、饿了么AOV 提升以及补贴效率提升；实现经调整EBITA -34.9 亿元，亏损同比收窄47%，主要得益于饿了么UE 改善及业务效率持续提升。

风险因素：政策监管导致经营调整的风险；金融业务监管风险；数据安全相关风险；电商行业渗透放缓、电商平台竞争超预期导致业绩下滑的风险；宏观经济增长放缓导致业绩下滑的风险；局部疫情反复影响超预期导致业绩下滑的风险；对外投资布局拖累利润；中美摩擦因素影响业务开展及股价波动；美股退市风险等。

盈利预测、估值与评级：考虑到消费复苏相对温和，以及公司持续推进降本增效和业务减亏，我们略下调阿里巴巴集团2023~2025 财年收入预测至8,634 亿元/9,334 亿元/9,955 亿元（ 前值为8,828/9,517/10,133 亿元） ， 同比+1%/+8%/+7%；略上调2023-2025 财年净利润（Non-GAAP）预测至1,311亿元/1,554 亿元/1,688 亿元（ 前值为1,282/1,483/1,628 亿元） ， 同比-4%/+19%/+9%，现价对应公司港股 PE（Non-GAAP）11x/9x/8x。我们认为，2022 年以来互联网行业政策持续释放积极信号，叠加2023 财年基本面修复的预期，公司估值压制正逐渐得到缓解。我们对公司在中国数智化进程中的持续领先保持乐观。基于SOTP，仅考虑公司主业估值，中国商业参考国内平台电商公司估值（京东集团主业，拼多多电商业务 平均约20x PE），考虑到阿里的长期增速预计相对较低，我们给予中国商业业务FY2023 8x PE 估值；云计算对标AWS 估值（8-10x PS），考虑到增速及EBITA Margin 差异，我们给予云计算业务FY2023 4x PS 估值，叠加国际商业、菜鸟等业务估值，依此我们给予公司FY2023 美股目标价129 美元/ADR、港股目标价126 港元/股，维持公司港股及美股“买入”评级。