FY2023H1 公司营收/归母净利润分别92.9 亿/10.9 亿港元，同比-9.1%/+10.5%，均符合我们预期，净利率改善主要受益于原材料价格下行和制造效率提升。展望后续，虽然FY2023H1 内销同店增长压力较大，但通过渠道调整、赋能经销商提升主动营销能力，已企稳开启修复态势；外销短期仍面临下探压力，但海运费快速下行后，订单回流+基数降低有望改善出口承压局面。

　　维持公司“买入”评级，目标价10.0 港元。

　　 FY2023H1 收入符合预期，内销同店承压，但企稳修复态势有望开启。FY2023H1 公司营收（不含其他收入）92.9 亿港元，同比-9.1%，符合我们预期。分市场看，FY2023H1中国收入57.1 亿港元，同比-10.7%，占比61.5%，其中零售增速-7.9%，考虑到截至Q3 末中国市场门店达6230 家（同增861 家、增速16%），我们简单测算FY2023H1线下门店同店下滑20%~30%，主要受疫情和地产交付趋弱的影响，但伴随公司强化经销商赋能举措、提升其主动营销能力，8-9 月接单已出现回暖势头。海外方面，FY2023H1北美市场收入25.6 亿港元，同比+0.1%，海外需求转弱影响继续显现，短期内预计仍将处于探底阶段；欧洲及其他海外市场收入同比+2.1%至6.7 亿港元，高峰并表贡献形成一定支撑；Home Group 受俄乌冲突影响，收入同比-39.9%至2.8 亿港元。分品类看，FY2023H1 沙发（含配套品）收入为67.1 亿港元，同比-5.0%，而床具/铁架收入为15.1亿/7.3 亿港元，同比+2.8%/-33.0%。

　　 FY2023H1 业绩符合预期，内销盈利能力改善、外销略有降低。FY2023H1 公司归母净利润10.9 亿港元，同比+10.5%，符合我们预期。FY2023H1 综合毛利率为38.8%，同比+2.6pcts；其中中国市场同比+4.2pcts 至39.9%，主要受益原材料价格下行、制造效率改善和结构性优化；北美市场同比+0.7pct 至41.8%，改善幅度弱于中国市场，主要系FOB 模式/CIF 模式占比变化所致；欧洲及其他海外市场同比-2.9pcts 至21.3%，除发货报价条款变更影响外，高峰并表也形成拖累；Home Group 同比-3.1pcts 至22.5%。

　　FY2023H1 期间费用率同比+1.3pcts 至26.6%，其中管理费用率同比+0.9pct 至6.1%，幅度最大主要系公司计提8453 万港元拨备应对美国Raffel 专利诉讼事项，而销售/财务费用率为19.8%/0.7%，同比+0.1/+0.3pct，销售费用控制成效开始显现。受益政府补贴明显提升，FY2023H1 其他收入同比+70.3%至2.4 亿港元，占收入比例同比+1.2pcts 至2.6%。澳门税收优惠期结束、越南/高峰亏损未纳入税基计算，致使有效税率同比+2.7pcts至21.5%。综上归母净利率同比+2.1pcts 至11.8%，其中内销15.3%/外销5.9%。

　　 电商增长优于线下，内外销沙发ASP 变化趋势各异。FY2023H1 内销C 端收入为53.4亿港元，同比-7.9%（人民币口径增速-3.6%），其中线下门店/电商收入分别41.9/11.5亿港元，同比-9.7%/-0.9%（人民币口径增速-5.5%/+3.7%），电商增长状态优于线下门店，且经销商通过线上获客达成收入的比重稳步增加。分品类看，FY2023H1 内销沙发（含配套品）收入38.3 亿港元，同比-11.5%，销量/ASP 增速分别-1.5%/-10.1%，外销沙发（含配套品）收入28.7 亿港元，同比+5.4%，销量/ASP 增速分别-15.1%/24.2%；床具内销收入同比+2.8%至15.1 亿港元；铁架内销收入同比-38.1%至3.7 亿港元。公司开店节奏趋于稳健，渠道调整逐步展开，FY2023H1 关店254 家（关店率4.3%），同时增强经销商多元获客能力，效益已初步显现；外销短期虽面临继续探底压力，但海运费降低后，订单回流中国及东南亚趋势料展开，明年基数降低后有望重拾增长。

　　 风险因素：局部疫情反复冲击超预期；多品类/多品牌整合效果低于预期；原材料和运输成本增加；电商对线下渠道冲击加大；地产调控趋严；行业竞争加剧。

　　 投资建议：综合考虑FY2023H1 表现及H2 展望，下调FY2023-2025 年EPS 预测至0.62/0.72/0.85 港元（原预测0.66/0.78/0.91 港元）。参考可比龙头家居公司估值水平（如欧派家居/顾家家居，2022 年动态PE 均值为19x），给予公司2023 财年16x PE，对应目标价10.0 港元，维持“买入”评级。