本报告导读：

　　大环境下本季阿里通过强力降本增效业绩超预期，但中国区业务景气度的低迷和份额的拐点仍需要时间，流动性预期变化与政策边际改善背景下，有望率先估值修复。

　　摘要：

　　提效驱动业绩表现超预期。维持FY2023/24/25 财年经调整归母净利润为1,870/2,089/2,327 亿元，考虑竞争格局和景气度，采用SOPT 估值方法，维持目标价109.58 元港币，增持。

　　业绩简述：营业收入2,072 亿/+3.23%VS 预期2,100 亿；经调整净利润338 亿/+18.56%；经调整EBITA 为361.64 亿/+29%，超BBG 一致预期的336 亿，经调整EBITDA 为433 亿/+24.3%。

　　中国商业受疫情冲击但体现韧性，货币化能力波动有待提升。①国内商业景气度拐点依然需等待，GMV 与CMR 收入依然负增长，但相比22Q2 已有收窄，考虑22Q4 不确定性预计难以回正，短期景气度改善预计要在23Q1 之后；②GMV 与CRM 分化，货币化率下降主要受退货和推荐流变现效率低影响；③需求低迷消费者决策流程变长，冲动消费减少目的性消费增加，影响推荐流转化率并影响货币化能力，淘系首页推荐流交互转化效率仍有待提升并适应新的消费特征；④云计算总量增速低于预期，但结构增长有亮点，剔除头部互联网影响，非互联网收入+27%， 预计基数影响消除后，云计算增速将有所恢复。

　　降本增效之后需景气度回暖与份额拐点支撑。①本季业绩超预期更多来自效率改善、新业务减亏和营销投入收缩；精益增长战略的持续性使得上述利润率改善有持续性；②阿里基本面拐点标志，短期是GMV与CMR 恢复同比正增长，中长期则是阿里在电商份额的止跌企稳；③内容平台的流量红利也在渐行渐远，商业化流量占比限制将不可避免走向运营、供给、履约等综合平台电商熟悉的领域。未来电商将会是货架、内容等多业态并存形式，阿里份额的止跌企稳将构成中期景气度变化的重要标志；④在流动性预期变化，以及平台互联网政策有边际改善的催化下，估值预期均位于底部的阿里将有望迎来估值修复；后续景气度和份额企稳驱动的基本面拐点则仍需等待。

　　风险提示：行业竞争加剧风险；反垄断政策风险；数据安全监管风险。