投资要点
敏华控股公告：22/23H1 总收入95.33 亿港元（-8.0%，人民币口径-3.7%）、营业收入93 亿（-9.06%，人民币口径-4.8%），归母净利10.92 亿港元（+10.5%，人民币口径+15.6%），剔除美国Raffel 专利诉讼事项拨备费用8453 万港元后归母净利润同比+14.4%（人民币口径同比+19.7%），盈利端表现超出市场预期。
收入端上半财年主要受到国内疫情、地产压力传导拖累。上半财年派息比率54%，每股派息0.15 港元。
内销：渠道持续扩张、智慧零售运营，关店率低个位数剔除房地产销售等其他收入的影响（0.62 亿），报告期内公司中国市场实现收入57.13 亿（-10.7%，人民币口径-6.6%，剔除铁架-3.6%），占比总收入接近60%，上半年公司受到疫情和房地产双重高压，消费市场如履薄冰，但公司仍然蓄势布局、为市场转暖做好准备。具体来看：
（1）线下门店实现收入42 亿（-9.7%，人民币口径-5.5%），筑牢线下经销商主营管道，强化经销商盈利能力；积极拥抱和拓展新兴管道，寻找新增长赛道，期间公司净增加门店262 家（其中床垫占1/3，沙发占2/3），关店254 家，关店率仅4.2%，报告期末门店数量至6230 家（不包括收购的格调和普丽尼）。伴随国常会防控优化措施20 条执行，看好22Q4 及明年线下消费持续修复。
（2）电商渠道实现收入11.54 亿（-0.9%，人民币口径+3.7%）、占内销收入比重21.6%（不含铁架），电商收入结构大致为30%床垫、70%沙发。本轮双十一公司芝华仕销售额12.8 亿，以21 年亿邦动力公布的双十一销售额11 亿数据计算，本次双十一同比增长16%，稳健成长。细分品类看公司小橘沙发50611B、功能沙发10697 等多款爆款产品分别占领了京东沙发、天猫皮沙发、天猫/京东功能沙发、抖音皮床泪目TOP1，产品力突出。
（3）渠道数字化管理：强化门店管理系统，赋能经销商“体验数、转化率、客单价”三大指标，促进单店生意额提升；不断升级门店CRM 系统，深化VR 系统，建立产品智慧中台，强化对经销商支持力度；布局智慧新零售。
外销：北美、欧洲市场表现稳健，HG 受俄乌战争影响外销收入35.14 亿港币（-4.62%），主要系去年基数较高、海外客户去库存影响，具体分市场来看：
（1）北美市场：实现营收25.64 亿（+0.1%），和去年同期基本持平；北美业务毛利率41.8%（+0.7pct），系原材料成本下行&输出美国产品结构上移。
（2）欧洲及其他海外市场：收入6.70 亿（+2.1%）、平稳增长，毛利率21.3%（-2.9cpt）；
（3）HG 集团实现营收2.79 亿（-39.9%），主要受到俄乌战争影响。
分品类：床具平稳增长，打造沙发单品竞争力（1）沙发&配套实现收入67.08 亿（-4.97%），其中中国市场-11.5%（人民币口径-7.4%）、北美市场0.1%、欧洲及其他海外市场-24.5%；总销量75.4 万套（-8.0%，中国-1.5%、美国-19%）。（2）床具（全部内销）实现15.06 亿（2.81%，人民币口径+7.6%），平稳增长。（3）智能家具部件（主要为铁架）7.33 亿（-33%）。（4）其他业务（房地产等）0.62 亿（-52.7%）。
公司深度打造品牌矩阵，纵向打造沙发单品超强竞争力，强化产品产品力、竞争力、价格力，强化消费者认知，让功能沙发走向全民家庭。
财务指标：降本增效、毛利率显著提升，内销毛利率+4.2pct（1）毛利率 38.8%（+2.6pct），经过公司积极的成本管理，毛利率提升0.7pct来自于制造费用节约、1.9pct 来自原材料降价（期内真皮/钢材/木夹板/化学品/包装纸价分别-0.5%/-8.5%/+21.2%/-15.8%/0.9%）。分市场来看，内销毛利率同比提升4.2pct、表现亮眼、系21 年国庆后新一轮提价拉动；北美市场同比+0.7pct、欧洲及其他海外市场-2.9pct，外销毛利率提升不明显系海运费核算方式变化所致。
（2）期间费用率合计26.6%（+1.35pct），其中销售费用率19.8%（+0.1ct）、管理费用率6.1%（+0.9pct）、财务费用率0.7%（+0.4pct）。
（3）净利率11.8%，同比提升2.1pct。
（4）有效税率21.5%（去年同期为18.8%），系越南疫情+收购高峰影响以及澳门子公司的税率较同期有所增长。
盈利预测及估值
我们预计公司未来3 个财年分别实现营业收入215.73 亿港元（+0.35%）、246.36 亿港元（+14.2%）、281.27 亿港元（+14.17%）；实现归母净利润25.02亿港元（+11.34%）、28.73 亿港元（+14.8%）、32.96 亿港元（+14.72%）；对应当前市值PE 为10.8X、9.41X、8.2X，维持“买入”评级。
风险提示
原材料价格大幅上涨、市场竞争加剧、对外贸易环境恶化、疫情再次反复