3Q22 零售流水符合我们预期；维持全年指引不变李宁3Q22 在全渠道录得10-20%区间中段的零售流水同比增长，符合我们此前预期。在充满挑战的零售环境中，李宁3Q22 期末库销比为四个多月，比1H22 的3.6 个月增加，仍然领先同行；同时零售折扣同比略微加深低单位数百分比。管理层维持2022 年销售额（10-20%区间高段至20-30%区间低段）和净利率（10-20%区间高段）指引不变。我们将22-24 年基本EPS预测下调5.3/6.5/7.7%至人民币1.81/2.28/2.81 元，并考虑汇率因素，将基于DCF 模型的目标价下调17%至75 港币。“买入”。

　　电商及直营拓店驱动3Q22 零售流水增长

　　3Q22 李宁线上渠道零售流水录得20%-30%区间中段的同比增速，线下渠道（包括零售及批发）零售流水录得10%-20%区间中段同比增长，其中直营渠道同比增幅为20%-30%区间低段，显著快于该渠道中单位数的同店销售增速，也快于批发渠道10%-20%区间低段的增幅，主要由于李宁加快直营渠道拓店。9M22 公司净开166 家李宁门店，其中直营/加盟门店净开179家/净关13 家。管理层表示，9 月以来受线下客流量下滑影响，零售流水增速有所放缓，但国庆假期期间全渠道仍录得10-20%区间中段的同比增速。

　　4Q22 预计继续推进打折促销，库存压力小于同行3Q22 李宁的渠道库存周转天数环比略有增加，主因零售表现转差、以及为换季上新及“双十一”提前备货；零售折扣环比亦有所加深。考虑到库存水平增加以及短期内消费情绪仍较疲软，我们预计4Q22 公司或将继续加大促销力度以推动清减库存。尽管如此，鉴于3Q22 李宁的渠道库存周转天数仍好于安踏品牌略大于5 个月及特步品牌4.5-5 个月的水平，我们认为李宁在4Q22 面临的清库存及促销压力小于同行。管理层表示，将继续通过完善产品矩阵、开设优质大店、深度赋能经销商等举措来推动高质量的销售增长。

　　当前股价对应1.0 倍PEG；估值吸引

　　考虑到当前疲软的零售环境，以及对手或将加大促销力度，竞争格局充满挑战，我们将22-24 年净利润预测下调5.3/6.5/7.7%至人民币47/60 /73 亿元。

　　李宁的股价从中报披露后下跌24%。基于我们22-24E 净利润CAGR 22%的预测，李宁当前股价对应22.2 倍12 个月动态PE 以及1.0 倍PEG，较过去三年历史均值的36.9 倍PE 折价约40%。

　　风险提示：1）零售额增长弱于预期；2）时尚类产品库存堆积；3）门店扩张步伐放缓；4）疫情卷土重来；5）特殊舆情影响公司品牌营销。