预测3Q22 盈利同比下降

3Q22 我们预计中国市场收入同比下滑中单位数，利润同比下滑双位数；海外市场销量同比约双位数增长，ASP同比约中单位数增长，收入约15-20%同比增长，利润同比增速基本与收入同比增速持平。总体看，我们预计3Q22 销量同比实现正增长，ASP同比持平或微正，收入实现同比中到中高单位数增长，利润因中国市场拖累而同比下滑。

关注要点

中国市场3Q22 高端消费场景恢复程度略低于预期，导致量价提升均有压力。因九月份以来成都等公司的部分高端产品重点市场防疫措施相对严格，叠加去年同期结构基数较高，导致今年高端及超高端产品销量同比增速承压，拖累结构升级。我们估计中国区销量同比基本持平，ASP同比略有下跌，毛利率因成本上涨和高端产品阶段性承压而同比略有下降，并对利润端产生压力。

海外市场依然呈现恢复性高同比增长，量价表现同比稳中有升。韩国：销量上，由于现饮渠道的开放，我们预计韩国市场3Q22 销量同比增长10%以上，逐步开始追平疫情前水平；ASP上，由于韩国现饮渠道结构低于非现饮，综合考虑年初全产品线7.7%的同比提价，我们估算ASP同增5%左右；韩国整体收入可以实现15-20%的同比高增长，但由于销售费用的追加投入，我们估计利润同比增速与收入同比增速基本持平。印度：由于低基数效应，我们估计销量同比有较高双位数增长，且高端和超高端销量也呈较快的恢复性同比高增长势头。

盈利预测与估值

由于中国市场高端恢复程度不及预期，因此下调中国区销量和利润增速，下调2022/23 年EBITDA2.7%/6.0%至19.78/22.73 亿美元，对应2022/23 年营业收入同增0.0/7.0%，EBITDA 同比-3.8/14.9%，由于盈利预测的下调，下调目标价6.6%至27 港币，目标价对应2022/23 年21.5/18.3XEV/EBITDA，按分部估值法拆分，分别对应西部/东部2023 年19.4/13.1XEV/EBITDA，现价对应2022/23 年16.6/14.1XEV/EBITDA，较目标价有29.8%的上行空间，维持跑赢行业评级。

风险

疫情反复，消费场景恢复不及预期，高端竞争加剧。