22年上半年收入同比增长15%至22亿人民币，其中产品销售收入为20亿人民币（同比增长10%）

随着销售队伍重组完成和生产效率提升，管理层预计未来毛利率和经营费用率将回升向好趋势

我们维持信达生物为增持评级，基于分类加总估值法的目标价下调至70港元。公司多项研发催化剂和优秀的BD能力有望带来估值重估上半年收入稳健增长；22年下半年费率有望改善22年上半年总体收入增长贡献主要来自三款生物类似药（同比增长70%） ， 抵消了达伯舒销售疲软的影响（ 约10亿人民币， 同比下降25%）。达伯舒在22年上半年销售疲软，主要是受到医保目录的降价影响，同时也受疫情、销售队伍架构调整和市场竞争加剧的影响，但被达伯舒销量增长所部分抵消。毛利率下降约10个百分点至78.9%，主要是由于达伯舒降价和收入结构变化所致（生物类似药和新引进的合作产品毛利率较低）。但公司认为随着生产效率的进一步提升，毛利率将回升向好趋势。销售费用率上升10个百分点至68.5%，主要由于更多商业推广以及销售队伍扩充（销售队伍同比增加约600人至2,745人）。公司表示销售队伍重组已经完成，目前新设有IO、VEGF、TKI、血液、GBU、非肿瘤六大BU。公司认为新的BU架构能够更加有效推动新品上市和实现最大商业化价值。由于较高的研发和销售费用，公司在2022年上半年依然录得净亏损（净亏损约人民币11亿元，相较21年上半年则为净亏损7亿元人民币）。

2022年多项催化剂值得期待

2022年下半年关键的监管和临床催化剂包括：1）达伯舒补充适应症批准，用于治疗EGFR表达阳性的非鳞状非小细胞肺癌； 2）Retsevmo（RET抑制剂）国内上市申请批准，用于治疗非小细胞肺癌/髓样甲状腺癌/甲状腺癌；3）希再择（ramucirumab）：补充适应症批准，用于治疗二线肝癌；4）4个分子的PoC数据的读出，包括IBI-110（抗LAG3）的数据更新，IBI-939（抗TIGIT）用于治疗非小细胞肺癌，IBI-322（CD47/PDL1）用于治疗淋巴瘤，IBI-302（VEGF/C）用于治疗湿性黄斑变性。

基于分类加总估值法的目标价下调至70港元，维持增持评级我们将22/23财年的销售预测分别下调3%/3%，同时我们预计由于毛利率面临压力，全年净亏损或高于我们原有预测（22/23年净亏损分别从20亿元人民币/5亿元人民币上调至26亿元/13亿元人民币）。同时，我们将基于分类加总估值法的目标价从90港元下调至70港元以反映盈利预测调整和管线估值更新（例如：由于CD47同类在研管线的近期临床研究受挫，我们下调了公司CD47的估值）。我们维持对公司的增持评级，我们认为公司或已度过低谷（例如：PD-1销售疲弱和销售重组），并预计22年下半年有望迎来全球M&A/BD复苏（例如：赛诺菲支付约29%溢价对信达进行股权投资）有望进一步驱动创新药板块的情绪修复和创新药龙头的估值重估。投资风险：临床延迟/失败、销售不及预期、监管风险、国谈降价风险。