百威中国上半年增速弱于行业，近年来领先地位出现波动。22H1公司亚太西区销量同比-2.5%，其中中国区同比-5.5%；高端化步伐放缓，亚太西区吨价同比+0.9%，而18H1-21H1CAGR+3.8%；成本压力持续显现，H1 吨成本增长9.2%，而Q1 为6.0%。中报表现弱于中国啤酒行业整体水平，而这种落后在2020 年也曾出现过。我们认为百威中国的领先优势正在遭受挑战，可能出现以下困局：

　　一是总体销量下滑，高端增速落后。中国啤酒销量自2013 年见顶后开始震荡下行，2013-2021 年CAGR 为-4.3%。欧睿数据显示：百威中国2015-2020 在华销量同比下滑15.6%；高端市占率从2015 年的49.1%下滑到2020 年的41.9%。2021 年百威中国的销量占百威亚太的81%。公司战略目标倾向利润和高端产品，弱化中、低端产品。而国内竞品则在高、次高、中端均有发力，可能导致百威中国的总体销量和高端市占率继续下降。

　　二是吨价提升减速，率先触及拐点。百威作为在中国深度布局的外资啤酒巨头，最早享受国内啤酒高端红利。2021 年百威亚太西区（未披露中国）产品吨价4914 元，较国内均价3884 元高出26.5%。但在2016 年国内啤酒进入加速升级轨道后，百威中国的领先优势在缩小。过去三年亚太西区吨价CAGR 为4.7%，低于国内均价CAGR 的4.8%。我们预计未来五年，啤酒消费升级将出现减速拐点，百威中国作为行业领跑者可能率先触及这个拐点。

　　三是费用节流艰难，甚至被迫上升。近年来百威亚太销售费用率震荡下行，从2017 年的31.4%降至2021 年的28.5%，印证公司对利润的重视。但主要对手却稳中有升，如华润啤酒从2017 年的16.9%升至2021 年的20.2%、重庆啤酒从14.7%升至16.9%。公司应对策略是将费用集中于夜场及A、B 类餐饮店等重点渠道，同时产品聚焦在百威主品牌，科罗娜和福佳等差距较大。面对激烈竞争及需求和场景多样化，销售费用率难以持续下降。

　　四是成本优化先行，改善空间有限。公司于2018-2021 年间关闭了11 家工厂，产能利用率领先行业；人均营收2021 年167 万元，国内第二，人均创利23 万元，国内第一；管理费用率方面，多年维持在5.8-7.1%的区间，2021 年为6.6%，而行业平均为8.8%。因此多数国内企业采取的优化产能、降本增效等措施，对公司而言则接近或已经遇到瓶颈，难以获得更多改善空间。

　　投资建议及盈利预测。如上所述，我们认为百威中国早期建立的优势正在被追赶和蚕食，在销量、吨价、费用和成本方面的困境导致未来成长性可能弱于行业整体。我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为0.58、0.63、0.70 港元（前值为0.62、0.67、0.68 港元，1 美元=7.85 港币）。基于可比公司估值，给予2023 年33 倍PE（前值为2022 年34 倍PE），维持目标价21 港元，下调至“弱于大市”评级。

　　风险提示：原材料价格上涨，高端盈利弱化，宏观经济减速。