本报告导读：

　　研发进展相对顺利，上市品种商业化放量强劲，公司逐步迭代为深耕国内的全球性生物科技公司，发展有望超市场预期，维持增持评级。

　　摘要：

　　维持“增持 ”评级。公司发布公告，22H1 收入22.0 亿元，其中产品收入20.41 亿元，同比增长10.0%；经调整净亏损10.85 亿元，较21年同期增加4.08 亿元；符合预期。维持22-24 年收入预测为56.0、78.0、98.1 亿元。采用DCF 绝对估值方法，维持目标价为52.7 港元，维持增持评级。

　　PD-1 和生物类似物驱动销售放量。22 年上半年收入受到疫情反复以及PD-1 降价的双重影响。毛利率78.6%，同比下降11.2 个百分点，主要因为PD-1 价格下降、合作产品及biosimilar 毛利率较低。销售费用率为产品收入的66.7%，同比提高10 个百分点，主要由于新产品商业化及销售团队的战略扩张，预计未来销售费用率有望下降。

　　PD-1 大适应症处国内第一梯队，三项大瘤种一线适应症：非鳞状非小细胞肺癌、鳞状非小细胞肺癌及肝癌已纳入医保；6 月份一线食管鳞癌、一线胃癌获批；EGFR+非鳞非小细胞肺癌已提交NDA。预计生物类似药销售增长较快，特别是占比较高的达攸同持续放量。

　　研发进展顺利。22H1 研发投入10.78 亿元，同比增长22.5%。赛普替尼（RET）有望22 年获批上市；IBI-326 （BCMA CAR-T）、IBI-306（PCSK9） 处于NDA 阶段；22 年IBI-376 （PI3Kδ）、IBI-310 （CTLA-4）有望提交NDA;非肿瘤领域中IBI-362（GLP-1/GCGR）、IBI-112（IL-23p19）即将进入注册临床。加上Sanofi 股份认购，截至目前在手现金约15 亿美元，资金储备充裕。早期管线目前深度布局了PD-1、CD47、LAG3、TIGIT 等IO 靶点家族，以及降血脂、减肥/糖尿病、眼科等领域。国清院有超过300 名研究人员，未来每年有望交付6-10个分子，带来first-in-class 新药分子的突破。海外临床开发团队已经初步建立， 有能力推进全球研究。

　　催化剂：产品放量超预期；在研创新药临床数据超预期。

　　风险提示：产品研发不及预期，行业政策波动，融资不及预期，销售不及预期。