全球最大零售商业体，迈入高质量增长

　　阿里巴巴是全球最大的零售商业体，截至FY2022，阿里巴巴中国零售商业年度活跃消费者达9.03 亿人，生态体系GMV 达83,170 亿元，其中来自中国消费者的GMV 约79,760 亿元。短期看，宏观经济疲软下消费意愿趋于谨慎，线上流量增长竞争激烈，公司持续投入近场电商布局、物流履约及供应链建设导致收入利润承压；长期看，随消费端远中近场零售场景覆盖更多需求，云计算利润率持续提升，未来仍有望保持健康增长。我们预计FY2023-FY2025 公司 non-GAAP 归母净利润分别为1,415、1,627、1,914 亿元，对应EPS 分别为6.6、7.6、8.9 元，对应同比增速分别为-4.5%、+14.9%、+17.6%，当前股价91.75 港币分别对应11.9、10.3、8.8 倍PE。首次覆盖给予“买入”评级。

　　高消费力人群、多样商业服务供给、基础设施建设共同建立壁垒疫情驱动线上零售渗透率提升，但随着互联网流量增长放缓，线上零售行业竞争激烈，尽管阿里巴巴国内GMV 增速及市场份额有所下滑，阿里巴巴核心竞争力仍在：需求端全面覆盖高质量群体，2021 年阿里巴巴（已按照日历年调整）、京东、拼多多单个年度活跃消费者GMV 贡献金额分别为8,883、5,787、2,810 元；供给端覆盖多种商业模式和场景，满足更多样化需求；投入物流等基础设施布局强化商家服务能力。

　　未来增长点：消费端远中近场零售全布局，产业端云计算利润释放（1）消费端：通过远中近场布局提高食品、日用品及生鲜等规模较大但购买频次高、时间敏感度高及本地化程度高的品类渗透，同时满足消费能力和偏好、时间敏感度及消费模式不同的多样需求。（2）产业端：阿里云国内市场份额稳居第一，资本及技术优势下仍有增长空间。根据Canalys 数据，2022Q1 阿里云在国内云计算市场份额为36.7%，规模效应下阿里云连续13 个季度实现盈利，未来盈利能力有望持续提升。

　　风险提示：新业务发展不及预期、竞争加剧、监管政策变动、经济增长放缓。