整体收入符合预期，盈利端表现亮眼。FY1Q2023，公司实现营业收入2056 亿元（yoy+0%），略高于我们的预期2028 亿（yoy-1%）；实现经调整净利润303 亿元（yoy-30%），超越我们的预期294 亿（yoy-32%），经调整净利润率15%（-6pct）；经调整EBITA 为344 亿元（yoy-18%），超越我们的预期294 亿（yoy-30%），经调整EBITA 利润率17%（yoy-4pct），盈利端表现亮眼显著超越预期。

中国商业：CMR 表现符合预期，新业务实现大幅减亏。FY1Q2023，公司中国商业板块实现收入1419 亿元（yoy-1%），经调整EBITA 为414 亿元（利润率29%，yoy-6pct）。1）CMR&GMV：实现CMR 收入723 亿元（yoy-10%），GMV 表现为中单位数下降（下滑幅度略低我们预期-8.5%），服饰、消费电子等重要品类的下滑压制GMV 整体表现，疫情影响下订单取消比例高于正常水平，佣金到款率下滑导致GMV 与CMR 增速仍存差异；2）用户：公司于上个季度实现国内10 亿AAC 目标，对于用户侧未来核心战略不再是追求数量提升，而是通过不同品类的渗透提升获取更大用户钱包份额，现阶段公司平台内仍有中国最为活跃的消费群体，年度ARPU超10000 元人数超1.2 亿，年度ARPU 超57000 元的88VIP 达到2500 万。3）新业务减亏显著：淘特与盒马在实现较理想增长的情况下（淘特M2C 商品GMV 同增40%，盒马GMV同增超30%），实现大幅同比减亏，降本增效策略执行成效优异，淘菜菜实现GMV 同增200%，且在优化定价策略、提高采购能力、减少运营成本的推动下，亏损环比也呈现大幅收窄。4）FY2Q23 预期：7 月以来公司GMV 表现优于6 月，考虑到目前宏观环境仍存在不确定性，我们预计公司FY2Q23 实现GMV 同增1%，CMR 收入同降1%，中国商业收入同增3%。

国际商业：多方压制因素导致收入承压，利润端改善显著。FY1Q2023，公司国际商业板块实现收入154 亿元（yoy+2%），经调整EBITA为-21 亿元（利润率-10%，yoy-3pct）。1）速卖通：受到欧盟VAT 税改、欧元对美元贬值、俄乌冲突的影响，速卖通整体表现受到较大冲击，订单量同比减少；2）Lazada：订单同增10%，东南亚地区解除疫情限制，线下渠道有所恢复导致线上增长有所放缓，公司专注运营效率提升，亏损环比和同比均有所收窄；3）Trendyol：订单量同增46%，同时已将业务拓展至本地生活服务业务，在小体量市场中，业务的横向扩张有利于公司前期投入的效益提升；4）展望：欧洲市场仍将是公司未来发展的重点区域，目前公司正持续推动基础设施建设，已在欧洲拥有超过8000 名员工，本地化运营将有利于公司在欧洲的长期发展。

本地生活：收入增长超越预期，降本增效成果显著。FY1Q2023，公司本地生活板块实现收入106 亿元（yoy+5%），经调整EBITA 为-30 亿元（利润率-29%，yoy+19pct），我们的预期为实现收入96 亿（yoy-5%），经调整EBITA 为-40 亿（利润率-41.5%），本地业务受疫情负面冲击相对较小，收入及利润均超越预期。

1）到家业务（饿了么）：餐饮外卖订单在疫情期间受到较大影响，但是食品、快消、药品等的外卖到家同比快速增长，且非餐饮外卖的单位订单金额远高于餐饮外卖，故整体经营受到的影响好于我们的预期，且随着疫情缓解，饿了么GMV 在6 月以来恢复正增长，此外，饿了么受益于单均金额提升，同时优化了用户获取投入及单均派送成本，本季度单位经济效益为正；2）到目的地业务（高德&飞猪）：高德6 月DAU 达到1.2 亿新高，其基于目的地的内容及服务丰富度持续提升，帮助用户发掘和到访本地商家，未来将会是公司重要的流量入口。

菜鸟：收入表现平稳，亏损环比显著改善。FY1Q2023，公司本地生活板块实现收入121 亿元（yoy+5%），经调整EBITA为-1.9 亿元（利润率-1.5%，yoy-0.3pct）。

1）国内重视体验提升：目前70%的菜鸟驿站可以提供送货上门服务，我们认为，电商物流经过多年发展，基本要素的竞争已经接近完全（平均时效约2.7-2.8 天），体 验层面的重要性将持续提升；2）国际推动基础设施建设：中国企业在海外电商物流层面的基础设施投入仍处早期阶段，公司作为行业头部企业，已经拥有10 个海外分拣中心，在欧洲投入使用的智能柜超过7700 个。公司专注海外端到端的物流基础设施建设，有利于自身业务间的协同，也将享受跨境电商高速发展的红利。

云计算：受累疫情及宏观经济，业务结构持续调整中。FY1Q2023，公司云计算板块实现收入177 亿元（yoy+10%），经调整EBITA 为2.5 亿元（利润率1.4%，yoy-0.7pct）。1）业务结构：云业务增长放缓受业结构调整影响，本季度公司非互联网客户收入占比达到53%（yoy+5pct），在互联网客户需求减弱的情况下，公司积极推动获取来自金融服务、公共服务、电讯行业的客户，业务结构处于调整阶段；2）展望：云计算业务的发展与宏观经济具有较强相关性，短期内由于宏观经济表现较弱预计增长仍将放缓，长期看，中国IT 支出/GDP 比例较美国仍有较大差距，未来随着宏观经济周期上行，公司有望通过现有的积累实现健康可持续的增长。

FY2Q23 展望：收入增长恢复平缓，中国商业及整体经调整EBITA 有望重回正增长。1）收入：多业务静待进入疫情后复苏阶段，预计FY2Q23 实现收入2122 亿元，同增6%。2）盈利：公司多项盈利指标有望在FY2Q23 出现同比改善。a）公司核心平台业务基于当前宏观及竞争环境仍需继续保持一定补贴力度故利润率或仍有小幅下滑，淘特、淘菜菜、直营及其它业务在本季度环比大幅减亏，整体亏损进入更低水平区间，此外公司仍将落实降本增效策略，综合预计FY2Q23 中国商业经调整EBITA 为425 亿（yoy+3%），利润率为30.2%（yoy-0.2pct），利润重回增长；b）预计公司国际商业、本地生活业务继续推进降本增效，菜鸟业务接近盈亏平衡，云计算盈利能力平稳上行，综合预计FY2Q23 公司整体经调整EBITA 为317 亿（yoy+13%），利润率为15.0%（yoy+1.0pct），利润率及利润增速均重回增长区间。

公司目前估值处于历史低位，FY2Q23 盈利预计出现同比改善，全年利润弹性或好于预期，建议投资者积极关注，维持“买入”评级。调整公司FY2023-2025 收入预测为8951/9694/10504 亿元（原为8979/9751/-亿元），经调整EBITA 为1480/1634/1740 亿元（原为1331/1462/-亿元）。分部估值计算公司市值25748 亿元，对应每股价值141.18 港元，维持“买入”评级。

风险提示

疫情影响持续、行业竞争加剧、新业务孵化不及预期、行业监管趋严。