事件：

8 月2 日，公司发布2022 年半年报，上半年实现营业收入576.17 亿元（同比+17.38%），实现归母净利润297.94 亿元（同比+20.85%）；22Q2 单季度实现营收253.21 亿元（同比+16.06%），实现归母净利润125.49 元（同比+17.29%），与公司此前披露的经营情况一致，符合预期。

投资摘要：

系列酒高增，成为重要引擎；茅台酒稳增，确定性强。22H1 公司完成茅台基酒产量4.25 万吨（同比+12.43%），实现营收499.65 亿元（同比+16.33%）；系列酒基酒产量1.7 万吨（同比+36%），实现营收75.98 亿元（同比+25.37%）。系列酒的收入占比同比提升0.83pct 至13.2%，对公司收入增长贡献日益增加。

收入、利润增长的前提下，成本、费用占比微降，助力净利润率进一步提升。22H1公司营收/毛利润1/归母净利润分别增长17.38%/18.31%/20.85%，推算22Q2 营收/毛利润/归母净利润增速分别为16.06%/17.05%/17.29%，公司收入利润均实现较好增长。22H1 毛利率达到91.78%（同比+0.77pct），其中22Q1/Q2 的毛利率同比分别增0.69pct/0.77pct。预计毛利率的提升主要来自系列酒结构的优化（如茅台1935 销售额放量增长）以及直销占比的提升。虽销售费用率同比微增0.52 个pct，但毛销差/归母净利润率同比分别提升0.25pct/0.57pct。

回款良好，合同负债环比提升。现金流方面，22H1 销售回款611.57 亿元2，同比增21.66%，其中22Q1/Q2 回款分别为314.88 亿元/296.69 亿元，同比分别增长41.2%/6.08%。22H1 经营活动净现金流-11.16 亿元，与净利润的差距主要来自公司并表子公司金融类项目现金流的影响3，公司自身现金流健康稳健。6 月末合同负债96.69 亿元，较3 月末环比增加16.19%。

新品广受欢迎，i 茅台等助力公司直销渠道占比大幅提升。公司推出虎茅、珍品茅台、茅台1935、100ml 飞天茅台等新品，销售势头良好，提升了公司产品价格带。“i 茅台”数字营销平台上线，22H1 已实现酒类收入（不含税）44.16 亿元，开辟了公司线上直销新渠道，成功开发茅台冰激凌，市场反响热烈。22H1 公司直销渠道实现收入209.49 亿元（同比+120.42%），批发代理渠道实现收入366.14 亿元（同比-7.32%），直销渠道收入占比大幅提升17 个百分点，达到36.4%。

投资建议：我们预计公司2022-2024 年的营收分别为1275.46 亿元、1490.46 亿元和1755.12 亿元，对应同比增长16.52%、16.86%、17.76%，归母净利润分别为613.37 亿元、716.97 亿元和842.92 亿元，对应同比增长16.92%、16.89%、17.57%，EPS 分别为48.83 元、57.07 元和67.1 元，对应报告日股价的PE 分别为38.61 倍、33.03 倍和28.09 倍。参考高端白酒估值水平，考虑到公司较强的经营稳定性和业绩确定性，给予公司高于其他白酒企业的估值水平，对应公司22 年预测净利润给予45 倍PE，对应目标价格2197.24 元，给予“增持”评级。

风险提示：宏观经济不确定性，白酒消费需求受损，生态环境保护风险，食品安全风险